红筹架构，vie红筹架构

　　关于私募交易架构与核心条款设计解析

　　一、私募交易架构

　　私募股权投资的交易架构是企业最优先考虑的问题，甚至可以考虑在估值之前。某些架构已经决定了企业未来在资本市场的归宿，如果企业最初在选择私募交易架构时选择不当或者后来中途变卦，把架构推倒重来的代价是惨重的，不仅要花费数十万元人民币，而且耗时良多，甚至还会耽搁上市进程。

　　1、国内纯内资架构

　　纯内资架构是一种最为简单的架构，在法律上不更改原企业的任何性质，原企业直接进行增资扩股，基金以人民币溢价认购企业增资后入股企业。基金投资部分作为企业的增资，部分作为企业的资本公积金由新老股东共享。

　　以纯内资方式私募融资的最终目标是在境内A股主板、中小板或者创业板上市。随着国内证券市场逐步恢复融资功能，除非是公司体量太大或者行业上的限制，民营企业家越来越倾向于在国内上市。而相比于私募交易的合资架构与红筹架构来说，纯内资架构无论在政府审批上，还是在交易便捷上都具备无可比拟的优势。因此，如果企业家在选择私募基金上有多个选项的话，外资资金往往在竞争中处于下风，企业家更喜欢找内资身份的资金来快速完成交易。这也是最近人民币基金得以大量募集，特别是黑石、红杉等海外PE巨头们都要募集人民币基金的一个重要原因。

　　先做私募，后做股改是通常的做法。在私募前，企业一般是有限责任公司形式，私募交易完成（基金增资）以后企业仍然维持有限责任公司形式，待日后再择机改制成股份有限公司，日后的上市主体是整体变更后的股份有限公司。当然，在实践中，先股改后私募亦无不可。只是企业股改后治理结构更加复杂，运营成本更高，做私募交易更为复杂。

　　2、红筹架构

　　红筹架构是历史最为悠久的私募交易架构。自九十年代末就开始使用红筹架构，2003年中国证监会取消对红筹上市的境内审查程序后直接刺激了红筹模式的广泛使用，直至2006年8月商务部等6部委发布《关于外国投资者并购境内企业的规定》（简称“10号令”）为止，红筹架构是跨境私募与海外上市的首选架构。

　　使用红筹架构的私募股权投资，先由国内公司的创始股东在英属维京群岛、开曼群岛设立离岸壳公司（法律上称为“特殊目的公司”），然后利用这家特殊目的公司通过各种方式控制境内权益，最后以这家特殊目的公司为融资平台发售优先股或者可转股贷款给基金进行私募融资，乃至最终实现该境外特殊目的公司的海外上市。红筹上市又称为“造壳上市”。

　　在红筹架构下，根据控制境内权益的方式不同发展出不少变种，其中以“协议控制”模式最为知名。“协议控制”，又称“新浪模式”、“搜狐模式”、“VIE架构”，在2006年以前主要应用于互联网公司的境外私募与境外上市。由于外商直接投资增值电信企业受到严格限制（法律要求投资的外商必须是产业投资者，基金这种财务投资者不属于合格投资人），而互联网业务在我国法律上又归属于“增值电信业务”，聪明的基金为了绕开这些限制，发明了协议控制这种交易架构，后来该架构得到了美国GAPP的认可，专门为此创设了“VIE会计准则”，即可变利益实体准则，允许该架构下将国内被控制的企业报表与境外上市企业的报表进行合并，解决了境外上市的报表问题，故该架构又称“VIE架构”。有说法说是搜狐最先使用了该方法，也有说法说是新浪最先使用了该方法，故有前述两种别称。

　　10号令对于跨境私募与海外上市的影响深远。10号令出台后，由于增加了海外上市的行政审批环节，海外红筹架构上市对于广大中小民企不再具有太大的吸引力。在业绩的压力下，海外投行与国内中介机构为国内企业设计了一些规避适用10号令的上市架构，如安排外资纯现金收购国内企业、代持、期权等等，但是，严格意义上这些方法都具有法律瑕疵，对国内企业家的法律风险也很大。

　　3、中外合资架构

　　我国有着适用于绿地投资（外商直接投资）的、非常古老的《中外合资经营企业法》。在10号令基本关闭红筹架构大门的同时，它又打开了另外一扇大门——合资架构。10号令赋予了中外合资经营企业另外一项新的历史职能：吸收国际金融资本为我所用。

　　自10号令施行以来，已经有大量企业根据该规定完成了外国投资者并购境内企业审批手续，企业性质从纯内资企业变更为中外合资经营企业。10号令规定的审批程序与审批材料尽管繁琐，但是总体说来，除敏感行业以外，省级商务主管部门（外商投资主管机关）对于外国投资者并购境内企业持欢迎态度，对于可以让外资参股的民营企业尚无成立时间、经营业绩、利润考核、注册资本方面的要求，尺度比较宽松。

　　但是，主管机关具体经办人员的素质与其对于私募交易的理解程度将很大程度上决定其审批的进程。以私募为主要内容的《增资认购协议》与中外合资企业的章程由于保留了私募交易的特点，其间充满了大量私募条款，比如优先分红、优先清算、优先购买、共同出售、强制随售、反稀释保护、信息权、期权激励等条款，某些已经超过了外商投资主管机关具体经办人员的理解范畴，有时候某些条款会认为过度保护外国合营者的利益而被政府拒绝。

　　另一方面，中国政府要求对外国投资者的身份信息进行深度披露。由于多数海外私募股权投资基金注册在避税天堂国家且是以有限合伙企业形式注册成立，中国政府要求披露外国投资者的股东信息，甚至是股东的股东信息。

　　另外，交割价格不可偏离境内企业股权价值评估报告的价格太远，特别是如果与审计报告体现的企业价值如果差距过大，过高的交割价格使得海外投资有热钱之嫌，过低的交割价格则有贱卖中国资产、关联交易之嫌。

　　我们认为，中外合资架构是目前跨境私募中最为可行的一种架构，它即可国内上市、又可境外上市，是私募交易吸收境外资本时的首选架构。除非有行业限制，否则跨境私募交易都应当使用合资架构。

　　商务部在2008年12月发布的《外商投资准入管理指引手册》规定：“已设立的外商投资企业中方向外方转让股权，不参照并购规定（10号令）。不论中外方之间是否存在关联关系，也不论外方是原有股东还是新进投资者。”这一规定，实际上肯定了中外合资企业在境外上市进行股权重组时可以豁免商务部的审批，从而达到立法者鼓励使用合资架构的目的。

　　4、红筹架构回归国内架构

　　随着国内创业板的推出，大批被境外基金私募投资、已经完成红筹架构的企业毅然决定回归国内架构，谋求国内上市。我们认为，这些回归并非一帆风顺。

　　国内上市中的首要问题是确认拟上市企业的实际控制人。大多数红筹架构核心是境外离岸公司，因为离岸公司股权的隐蔽性，可能需要证明最近两年实际控制人没有发生变更；对于那些存在信托及代持境外上市主体股权情况的红筹公司，在证明实际控制人没有发生变更方面可能存在较大的困难。

　　在上市主体资格上，需要区分红筹架构的三种方式而有的放矢地处理法律问题，他们分别是股权并购方式、资产收购方式、协议控制方式。

　　以股权并购方式设立的红筹公司在取得拟上市主体时不存在太大法律问题。因为外商投资企业仍属于境内法人，并作为生产经营、盈利的直接主体，所以该外商投资企业经营业绩能够正常体现，业绩可以连续计算的可能性较大，该外商投资企业变更为股份有限公司后可以作为拟上市主体。

　　以资产收购方式设立的红筹公司则需要对主营业务进行分析后具体对待，如果原境内公司已丧失核心资产，主营业务已发生重大变更，那么原境内公司难以满足上市条件；如新设立的外商投资企业存续时间超过三年，亦具备上市条件，则新公司可以作为拟上市主体申报，否则需要等待经营期限达到或超过三年；如新设立的外商投资企业资产规模、利润及完整性方面不符合境内创业板的要求，则需要再次进行重组或调整。

　　以协议控制方式设立的红筹公司则需考虑利润条件和关联交易限制，境内公司虽然作为经营的实体，但因为协议控制的模式需要将其利润以服务费用等方式转移至境外注册的上市主体，境内公司一般没有利润或很少，故原境内公司的利润情况难以满足上市条件；通过协议控制获得利润的外商投资企业，因为其利润均通过关联交易取得，且不直接拥有经营所需各要素，缺乏独立性和完整性，故该外商投资企业也难以满足上市条件；需要对境内公司的股权、资产、人员、财务状况等再次进行重组或调整

　　二、私募交易核心条款

　　1、投资结构

　　在私募交易中，企业家从一开始就面临着投资结构的选择，即此轮融资是仅接受股权投资，还是也可以接受可转股贷款（也称为可转债）投资？常有企业家困惑地询问律师，我想要的是股权投资，可是和很多基金谈着谈着就变成了可转股贷款投资，我究竟是否应该停止谈判，还是勉为其难继续进行？

　　在专业律师看来，争取股权投资对企业的好处是立竿见影的，股权投资不需要企业还，吸收股权投资可以立即降低企业资产负债率，还可以提高企业注册资本，提升企业形象，代价是企业家的股权被稀释。

　　但是在多数交易中，尽管基金不差钱，基金还是倾向于全部使用或者打包使用可转股贷款，这是因为：

　　第一，私募交易中充满了大量的信息不对称，也为了资金安全的因素，投资风格保守的基金需要考虑在投资不当情况下部分撤回投资，因此，可转股贷款是一种进可攻、退可守的组合，非常适合保守投资者。举例来说，相当多的交易是一半投资额是股权投资，另外一半是可转股贷款，投资后根据企业的经营实绩进行选择。如果投了6个月以后企业经营确实不错，贷款马上转成股权，如果企业经营一般甚至远逊于预期，那么不转股，这部分贷款到期后是要归还投资人的。可转股贷款的贷款年息一般比较高，介于12%到20%之间。贷款期一般是1-2年。

　　第二，为了提高本次投资的内部收益率(IRR)。这是财务游戏的障眼法，同等收益下如果使用借贷杠杆可以提高IRR不少。

　　律师忠告：

　　1. 某些企业家接受了可转股贷款以后，常见有一种侥幸心理，认为自己借的只是债，以后还上就可以。但是，可转股贷款是否可以转股的权利掌握在基金手上，企业没有话语权。如果基金不转股，说明企业接受融资以后经营得一塌糊涂，本身不是好事。企业家没有希望自己企业经营不善的，所以正确的心态是把可转股贷款也当做正式的投资。

　　2. 为了担保企业能够还款，可转股贷款经常伴随着企业家对企业的股权进行质押。根据律师的经验，由于我国法律禁止流质行为，基金在处理出质的股权时没有什么太好的变现方法。

　　2、过桥贷款

　　尽管人民币基金已经日渐活跃，据统计市面上的私募交易仍然有六成以上是外币（美元）跨境交易，时间跨度流程较长，从签署交易文件到企业收到投资款，少则半年，多则一年。

　　对于某些现金流紧张或者急需资金拓展经营的企业，这么长时间的等待令人焦灼，此时使用过桥贷款则可以有效地解决这个问题。过桥贷款顾名思义就是贷款过个桥，短期贷款之意。一般为基金在境内的关联企业直接向企业拆借数百万人民币，提供6个月的短期贷款，待基金的投资款到帐以后再连本带息一起还给该关联企业。由于我国法律规定，企业之间直接进行拆借违反金融管理秩序，因此谨慎的投资者会安排某家银行在拆借企业与借款企业之间做一个委托贷款，以规范该行为。

　　3、优先股

　　优先股是英美法系国家发明的概念，无论上市与非上市公司都可以发行优先股。优先股与普通股相比，总是在股息分配、公司清算上存在着优先性。巴菲特特别喜欢投资优先股。

　　在海外架构的私募交易中，必然见到“A系列优先股”或者“B系列优先股”作为投资标的。为什么要这么操作呢？优先股和普通股相比肯定有优先性。根据各国公司法的通行规定，公司股权通常包含三大基本权利：一是公司重大事务的投票表决权；二是剩余财产索取权，如果公司倒闭清算，你有多少股份就有多少剩余财产；第三是股息分红权。私募所发行的优先股，在投票权上和普通股是一致的，没有优先和不优先之分。优先性主要体现在另外两个权利上，公司如果清算的话，基金投资的优先股优先受偿；在股息分配上，公司分红的话基金先分。优先股的优先性还体现在退出优先上，在退出机制上，特别强势的基金还要求在退出上给予优先股股东优先于国内股东退出的权利。

　　由于私募是一轮一轮进行的，多数企业是完成两轮私募以后上市的，但是每一轮私募的投资价格都不一样，一般后一轮的价格都比前一轮高。那么怎么区分每一轮次投进来的股份呢，因为如果大家都购买的是优先股，不就是分不开了嘛？为了从名称上予以明确区分，首轮私募就命名为A系列优先股，次轮私募就命名为B系列优先股，并依此类推。

　　在国内架构的私募交易中，我国的有限责任公司允许设计“同股不同权”的优先股；股份有限公司严格遵循“同股同权”，同种类的每一股份应当具有同等权利。优先股的使用仅限于企业股改（改制成股份有限公司）以前。

　　4、投资保护——董事会的一票否决制

　　私募交易的必然结果是每一轮的投资者仅取得少数股东之地位（但是多轮私募的机构投资者可能合并取得多数股东的地位），这是符合私募交易的特点的。如果一轮交易后投资者取得控股地位的，一般将其归入并购交易的范畴。因此，如何保护作为小股东的入股基金的权益，成为基金最为关注的问题。

　　公司标准的治理结构是这样安排的，股东会上，股东按照所代表股权或者股份的表决权进行投票；董事会上按董事席位一人一票。无论如何设计，私募投资人均无法在董事会或者股东会形成压倒性优势。因此，基金往往要求创立某些可以由他们派驻董事可以在董事会上一票否决的“保留事项”，这是对私募基金最重要的保护。保留事项的范围有多广是私募交易谈判最关键的内容之一。

　　5、业绩对赌（业绩调整条款、业绩奖惩条款）

　　业绩对赌机制通过在摩根士丹利与蒙牛的私募交易中使用而名声大噪。根据披露的交易,蒙牛最终赢得了对赌，而太子奶输掉了对赌，永乐电器因为対赌的业绩无法完成被迫转投国美的怀抱。

　　对赌赌的是企业的业绩，赌注是企业的一小部分股份/股权。对赌无论输赢，投资人都有利可图：投资人如果赢了，投资人的股权比例进一步扩大，有时候甚至达成控股；投资人如果输了，说明企业达到了投资目标，盈利良好，投资人虽然损失了点股份，但剩余股份的股权价值的增值远远大于损失。因此，对赌是投资人锁定投资风险的重要手段，在金融风暴的背景下，越来越多的投资人要求使用对赌。

　　但是对赌特别容易导致企业心态浮躁，为了完成対赌所设定的指标，不惜用损害企业长期整体价值的方式来争取短期订单，或者过度削减成本。从专业律师角度出发，一般建议企业家对该要求予以婉拒。只有在企业家特别看好企业未来发展时，才能够考虑接受。

　　6、反稀释

　　投资人比较害怕的情形是信息不对称导致一轮私募交易价格过高，后期投资的交易价格反而比前期投资低，造成投资人的账面投资价值损失，因此需要触发反稀释措施。

　　如果后期投资价格高过前期投资价格，投资人的投资增值了，就不会导致反稀释。这个非常类似于某个房地产项目分两期开发，如果第一期业主发现第二期开盘价格比第一期还低，往往要求开发商退还差价或者干脆退房；如果第二期开盘价格比第一期高，首期业主觉得是天经地义的事。私募投资者也有同样的心态。

　　反稀释的基本方法是“全棘轮”与“加权棘轮”。由于国内企业家不大能理解什么是“加权棘轮”，国内以使用“全棘轮”为主，即由企业家买单，转送点老股给第一轮投资者，以拉平两轮投资人之间的价格落差。

　　7、强制随售权

　　强制随售权（DragAlong Right，有翻译作强卖权、拖带权、拉动权或者带领权），是基金为了主导后续交易，需要有强制企业家接受基金后续交易安排的权利，保证小股东说话也算数。具体而言，如果企业在一个约定的期限内没有上市，而又有第三方愿意购买企业的股权，私募股权投资基金有权要求企业家按照基金与第三方谈好的价格和条件，共同向第三方转让股权。

　　如果有企业整体出售的机会摆在企业面前，基金的本能反应是接受它，二鸟在林不如一鸟在手；但是，企业家往往对企业感情深厚，即使条件优越也不愿意出卖企业。多数创业企业家把企业当作自己孩子，在企业身上寄托了太多的人生理想；而没有张大中与朱礼新那种把企业当猪养的魄力。因此，如果没有强制随售权，基金只有等IPO退出或管理层回购退出，没有办法去主动寻求整体出售公司的商业机会。这个权利是基金必然要求的一个东西，也是私募交易中企业家个人情感上最难接受的东西。

　　律师忠告：

　　为了保证把企业当猪卖的时候至少要卖个好价钱，强制随售权需要约定触发条件：比如企业在约定期限内未上市，或者买主给的价格足够好。

　　8、回赎权

　　当一切条款均无法保证投资者的获利退出时，特别是投资三五年后企业仍然无望IPO，投资人也找不到可以出售企业股权的机会，投资人会要求启动最终的“核武器”——回赎权，要求企业或者企业股东把投资人的投资全额买回，收回初期的股本投资，并获得一定的收益。

　　回赎权是最容易导致争议的条款，如果企业经营不善，私募投资款早已用完，无论企业还是企业家都没有财力来回赎股权。很多企业做的是境外私募，筹措出一笔不小的美元更困难。金融危机爆发后，大量基金由于流动性紧张想根据回赎权条款收回投资未果，引发了大量诉讼，我国司法实践倾向于认定这是变相的借贷，不太支持这种条款。

　　我国法律框架下，公司无法直接回购股权或者股份用于回赎，因此在国内架构的私募交易中，一般安排变相回赎，即先由企业家及其指定的人回购，如果回购不成公司引发减资程序，将退出的款项用于回赎，如果减资所得都不足以回赎的话，只好将整个公司关门清算或者把整个公司交给基金。

　　律师忠告：

　　如果说対赌是基金的利器的话，回赎权就是基金的大规模杀伤性武器。签署回溯权条款有如签署了卖身契，企业家要做好充分的思想准备，对此慎之又慎。

　　9、共同出售权

　　共同出售权是一旦有出售机会时，基于各方目前的持股比例来划分可出售股权的比例。

　　共同出售权分单向与双向之分。单向共同出售权指的是当企业家有机会出售自己股权时，即使基金不买的话，企业家也要单方面给私募基金共同出售股权的机会；但是，基金如果有机会退出的话不会反过来给企业家共同出售的机会。

　　双向共同出售权类似于WTO框架下的“最惠国待遇”，让双方安心，没有人能够偷跑。无论是哪一方在股权转让上谈了优惠条件回来，另一方都可以自动享有。

　　10、涡轮

　　Warrants（香港投资者生动地译成“涡轮”），在股票市场称为权证，在私募交易中称为购股权或者期权，都是投资人在未来确定时间按照一定价格购入一定数量公司股权/股份的权利。

　　涡轮的使用在于锁定下一轮投资的未来收益。涡轮的价格一般低于公允市场价格，在公司经营状况较好、投资者的股权已经大幅增值情况下，投资人以折扣价（一般高于首轮的投资价格）再行购买一部分股权，理由是公司价值增长有投资人的贡献，增资应当有优惠。

　　涡轮也可以理解为有条件的分期出资。

　　三、私募法律法规

　　1. 《关于外国投资者并购境内企业的规定》

　　2. 国家外汇管理局《关于境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》

　　3. 国家外汇管理局《境内个人参与境外上市公司员工持股计划和认股期权计划等外汇管理操作规程》

　　4. 国家外汇管理局综合司《关于完善外商投资企业外汇资本金支付结汇管理有关业务操作问题的通知》

　　5. 《关于外商投资的公司审批登记管理法律适用若干问题的执行意见》

　　6. 《关于设立外商投资股份有限公司若干问题的暂行规定》

　　7. 《关于上市公司涉及外商投资有关问题的若干意见》

　　8. 《外商投资企业投资者股权变更的若干规定》

　　9. 《私募投资基金监督管理暂行办法》私募股权投资中风控条款总结

　　私募股权投资常用的风控措施

　　私募股权投资的资金量都很大，所以非常注重投资项目的风险控制。我们看看私募股权投资常用的风险控制措施有哪些，也给各位投资人选择项目时提供比较参考。

　　投资之前的风险控制

　　一般情况下，PE投资Pre-IPO和成熟期企业，而VC投资创业期和成长期企业。从投资阶段来看，私募股权投资是风险最小的阶段。具体来说，在投资之前，私募股权投资会做以下这些风险控制。

　　1、尽职调查

　　这是一个企业向基金亮家底的过程，规范的基金至少会做三种尽职调查：

　　（1）行业/技术尽职调查：找一些与企业同业经营的其他企业问问大致情况；如果企业的上下游，甚至竞争伙伴都说好，那基金自然有投资信心；技术尽职调查多见于新材料、新能源、生物医药高技术行业的投资。

　　（2）财务尽职调查：要求企业提供详细财务报表，有时会派驻会计师审计财务数据真实性。

　　（3）法律尽职调查：基金律师向企业发放调查问卷清单，要求企业就设立登记、资质许可、治理结构、劳动员工、对外投资、风险内控、知识产权、资产、财务纳税、业务合同、担保、保险、环境保护、涉诉情况等各方面提供原始文件。

　　未来门资本拥有自己的尽调团队，也主要从行业发展和商业模式、财务数据报表还有法律法规三个方面进行尽职调查。此外，未来门资本还有知名律师事务所和会计师事务所作为战略合作方，必要时会由知名律师和会计师协助尽职调查。

　　2、估值谈判

　　企业的估值是私募交易的核心，这决定了投资者的占股比例。企业如何估值，是双方博弈的结果，如果估值过高，不但增加了私募的投资成本，而且提高了投资风险。同时，高估值对于企业的下一轮私募是相当不利的，很多时候会使企业下一轮私募卡住了。从目前投资的项目来看，未来门资本在估值谈判时都占据了绝对的主动权。

　　投资之中的风险控制

　　包含两个方面：投资决策流程和风险控制条款确定。

　　基金内部工作人员基本上分为三级，基金顶层是合伙人；副总、投资董事等人是基金的中间层次；投资经理、分析员是基金的基础层次。

　　通常的投资决策流程为：

　　投资决策委员会由全体合伙人组成，国内基金还常邀请基金投资人出席委员会会议，投票决定。很多私募股权基金都是合伙人一票否决制，即一个项目要得到投资决策委员会的认可，需要获得全部的赞成票。除了有投资领域的限制外，私募股权投资还有一些硬性的要求，比如单笔投资不能超过公司总资产的30%，单一投资股权不得超过被投公司总股本的40%等。这些硬性要求，不同的基金有不同的规定。一个科学、严谨的投资决策流程是控制风险的关键，未来门资本的投资决策流程也愈加规范和专业。

　　在具体的投资形式上，不少私募股权投资基金一半投资额是股权投资，另外一半是可转股贷款，投资后根据企业的经营业绩进行选择。如果投了6个月以后企业经营确实不错，贷款马上转成股权，如果企业经营一般甚至远逊于预期，那么不转股，这部分贷款到期后是要归还投资人的。可转股贷款的年息一般比较高，介于12%到20%之间，贷款期一般是1-2年。为了担保企业能够还款，可转股贷款需要企业进行股权质押。

　　出现这种情况的原因在于私募交易中充满了大量的信息不对称，为了资金安全，投资风格保守的基金需要考虑在投资不当的情况下部分撤回投资。因此，可转股贷款就成了一种进可攻、退可守的组合，非常适合保守投资者。

　　风险控制条款主要有：

　　1优先股。

　　私募投资的股权成为企业的优先股，其优先性主要体现为优先清算、优先分红和优先退出。很多私募投资协议中都把优先清算权单独列出来，通常是1倍，有的甚至是2倍以上的优先清算权。关于优先清算权的详细介绍，我们会在以后的文章中呈现给大家，暂且不表。未来门资本在和企业签署的投资协议中，不但强调了优先清算权，而且更为投资人争取了优先分红权。很多情况下，企业方大股东把自身应得分红补贴给了投资人，显示了未来门资本在行业中的主动地位。

　　多数企业是完成两轮私募以后上市的，为了区分不同轮次的优先股，首轮私募就命名为A系列优先股，次轮私募就命名为B系列优先股，并依此类推。在国内架构的私募交易中，我国的有限责任公司允许设计“同股不同权”的优先股。而股份有限公司严格遵循“同股同权”，同种类的每一股份应当具有同等权利，所以优先股的使用仅限于企业股改（改制成股份有限公司）以前。

　　2 对赌条款。

　　又叫估值调整机制，是基于双方对企业估值的不完全统一，双方对于未来不确定情况的一种约定。。最常见的是业绩对赌，比如赌营业额、净利润、销售量和用户增长量等。之前蒙牛与摩根士丹利等三家国际投资机构的私募投资协议中约定，2004-2006年，如果蒙牛复合年增长率低于50%，即2006年营业收入低于120亿元，蒙牛管理层要向3家国际投资机构支付最多不超过7830万股蒙牛股票或支付等值现金；反之，3家国际投资机构要向蒙牛管理团队支付同等股份。后来蒙牛管理层赢得了对赌，而摩根士丹利等三家国际投资机构通过蒙牛在香港上市，套利约10亿港币，从蒙牛退出。

　　此外，在新三板项目投资中，还有对企业挂牌时间、挂牌后企业市值等方面的对赌。对赌无论输赢，投资人都有利可图。所以，未来门资本的投资协议中也是少不了对赌条款的。

　　3 反稀释条款

　　正常的私募股权投资是后续轮次的投资价格比之前轮次的投资价格高，这样前期投资人的投资增值了，就不会导致反稀释。当后期投资的交易价格反而比前期投资低，造成投资人的账面投资价值损失，就需要触发反稀释措施。国内常用的反稀释条款是“全棘轮”，就是由企业家买单，免费赠送股份给前期的投资者，以拉平两轮投资人之间的价格落差。

　　4 创始人股权兑现条款

　　这是对被投资企业创始人团队的一种服务锁定。例如天使湾创投公布的投资合同中约定：“自新公司完成工商变更登记之日起，创始人团队成员承诺为XX公司至少服务4年，为公司全职工作满一年后将实际拥有各自所占股份的25%，剩余75%的各自股份将在此后三年按36个月等额分期获得。公司创始人团队成员在公司工作未满一年而离开的，将不被授予其任何股份。”此外，创始人团队成员主动从公司离职、因自身原因不能履行职务或因重大过失而被解职的，该成员“应以总价1元人民币的价格或法律允许的最低价格，将其未确认获得的股权转让给公司最大股东代持（不含该成员），全部用于公司员工持股激励计划”。

　　投资之后的风险控制

　　1董事会席位与一票否决制。

　　私募股权基金往往要求创立某些可以由他们派驻董事，可以在董事会上一票否决的“保留事项”，对于经营中的重大事项比如合并、分立、解散、清算等拥有一票否决权，这是对私募基金最重要的保护。保留事项的范围有多广是私募交易谈判最关键的内容之一。

　　2 强制出售权

　　强制出售权，是私募股权基金为了主导后续交易，需要有强制企业家接受基金后续交易安排的权利，保证小股东说话也算数。具体而言，如果企业在一个约定的期限内没有上市，而又有第三方愿意购买企业的股权，私募股权投资基金有权要求企业家按照基金与第三方谈好的价格和条件，共同向第三方转让股权。这个权利是基金必然要求的一个东西，也是私募交易中企业家个人情感上最难接受的东西。

　　3 共同出售权

　　共同出售权是一旦有出售机会时，基于各方目前的持股比例来划分可出售股权的比例。通常情况下，私募基金的股权是优先出售的。即当企业家有机会出售自己股权时，需要单方面给私募基金共同出售股权的机会。但是，私募基金如果有机会退出的话，不会反过来给企业家共同出售的机会。

　　4 管理层回购

　　当一切条款均无法保证投资者获利退出，特别是投资三五年后企业仍然无望IPO，投资人也找不到可以出售企业股权的机会时，投资人会要求企业管理层进行回购，即要求企业股东把投资人的投资全额买回，收回初期的股本投资，并获得一定的收益。

　　除了以上这些风险控制措施，在实践中常用的还有创始人全职工作与竞业禁止和财务经理派驻等。对于一个投资项目，所有的风险控制措施不可能都用上，那样的话将把企业和管理团队束缚的死死的。企业家要是没有了做好企业的动力，对于投资人将是非常不利的。所以，这些风险控制措施还要根据具体项目不同而灵活运用。未来门资本也会综合评估项目质量，合理控制投资风险，在最大程度释放企业家动力和能力的同时，保护好投资人的利益，让广大投资人跟着未来门资本一同实现财富梦想。