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来源 | 高毅资产管理(ID:gyzcgl)

作者 | 高毅资产董事总经理 王世宏

（本文为高毅资产董事总经理王世宏2017年末给投资人的信）

王世宏：现任高毅资产董事总经理。20年证券业股票投资研究经验，曾任高瓴资本总监、QFII团队核心成员、泰康资产管理有限公司投资经理，东正投资有限公司研究部经理，山西证券有限责任公司研究员。北京大学经济学硕士、中南财经大学经济学学士。

13年资产管理经验：包括房地产行业研究与投资、保险账户股票投资、金融地产股票投资等。

2017年的世界依旧变化很快，体现在资本市场上：在二级市场上无论A股、港股还是美股，诸多蓝筹股有了一倍乃至几倍的涨幅；在一级市场上，根据媒体报道,今日头条2018年估值成为了2017年的3倍，而快手的估值达到2016年底的6倍；同时在2017年比特币以13倍的升幅远超各类资产。

从历史上看，过去50年长期回报率表现最优秀的公司之一菲利普莫里斯的回报率达到年化22%，最优秀的基金之一沃伦·巴菲特的业绩达到了年化20%。基金的长期回报率很难超过同期企业的长期回报率，最优秀基金的长期回报率很难超过同期同规模最优秀企业的长期回报率，同时二者在历史上都很难超过30%。但是新的企业已经出现了更高的回报率，探究背后的逻辑对于未来的投资有很大帮助：

1、历史上优秀企业的回报率和优秀基金的回报率为何难以高于30%：

物理世界经验曲线表明：销量每增长100%，成本下降20%到30%

分析快速扩张领域的资本回报率和不扩张领域的资本回报率——

（1）快速扩张领域的资本回报率

这条规律的第一个推论：同样一个企业，如果销量翻倍，那么企业成本就会降低20%到30%；如果没有激烈的竞争促使企业降价，那么反映在利润率上就会高20%到30%，从而资本回报率也会高出20%到30%。

例如地产商的规模每扩大1倍，融资成本通常会下降20%；如果规模相差10倍，融资成本通常会下降50% 。这就是千亿地产商、百亿地产商回报率差别的原因。

轻资本生意增长率和回报率相同，与之相关，通常增长率在有些生意当中等于回报率。也就是一个生意规模增长100%，这类生意这段时期的总回报率是100%。原因是企业初期有一个初始的资本回报率，如果企业的销量规模翻倍，成本降低了20%到30%，经常意味着利润率和资本回报率也翻倍了。尤其在资本比较节约的生意当中这种特征尤其明显，因为不需要资本再投入，那么销量增长100%，回报率就提升100%。

如果是资本比较密集的生意，100%的资产规模增长通常带来100%的资本需求，如果内生资本可以满足需求，那么回报率也是100%，如果需要额外融资，那么回报率就可能低于增长率。

无论是否资本节约，如果能够涨价又有不同：只要产品价格上涨的速度高于资本成本，尤其是规模的扩张可以带来资本成本的下降，那么规模以什么样的速度扩张，就有什么样的投资回报率。

品牌生意好在通常能够不断提价同时轻资本，收入增长同时利润率上升，收益率高于收入增速长期来看等于利润增速。

非品牌轻资本的生意虽然提价不容易，但是无需额外资本支出，如果具有学习曲线利润率也会提升带来收益率增速高于收入增速长期来看等于盈利增速。

重资本可以提价的生意在规模增长的同时资产价格上涨，资本成本下降也会给投资者带来高回报率。

比较差的是重资本同时提价困难的生意，一旦规模停止增长，没有学习曲线效应，回报率就比较低。

（2）不扩张领域的资本回报率

这条规律的第二个推论：同行业的企业，如果一个企业在一个产品上的销量是另外一个企业的销量规模的两倍，那么规模大的企业成本就会低20%到30%，反映在利润率上就会高20%到30%，从而资本回报率也会高出20%到30%。

在企业的销量不再增长，市场份额固化以后，销量的差别就会体现为利润率的差别。市场份额高100%，投资回报率就会高20%到30%。如果第一名的份额是第二名的2倍，第二名是第三名的2倍，那么最终第一名就会有暴利，第三名就难以赚钱。

（3）销量的连续性

如果销量不连续，例如要新开第二个工厂，或者主要是由不同的店组成，学习曲线效应可能会有一定的折扣，但是也是显著存在的。

（4）历史上优秀企业和基金的回报率为何难以超过30%

经验曲线20%到30%的规律决定了企业的长期回报率难以超过20%乃至30%。

能够实现20%到30%增速，对于以往的企业首先可能往往在高速成长期，不在高速成长期增速下来回报率就会低于20%到30%；在高速成长期要想实现30%以上的增长很困难：首先是由于融资困难，要想通过融资实现企业规模的成倍扩张困难；然后是组织困难，通常组织的复制有一个2-3年的时间周期，过快的组织扩张可能带来产品服务的品质下滑。

能够实现20%到30%回报的另外一个时期是，增速放慢以后由于市场份额的差异造成的提价周期。由于在激烈竞争时期，规模领先者为了获取规模通常不把价格定的显著高于同业，一旦到了销量不再增长的时候，对于同质品通常是竞争者退出，导致领导者被动具有了提价权；对于品牌消费品可能是主动提价获得高收益率。但是这是一次性的，当利润率反映出了规模差别以后，利润率扩张带来的高资本回报率停止。生意虽然还具有高ROE，但是盈利增长缓慢。

所以在不是高速成长期或者不处在利润率提升周期的时候，企业的回报率很难达到20%甚至30%，相应的基金的回报率也难以达到20%到30%。

2、 现代优秀企业的回报率为什么可以高于30%？为什么优秀基金的回报率可以高于30%？

（1）现代优秀企业遵循网络效应规律

现代优秀企业主要是指遵循网络效应的信息企业，一般遵循梅特卡夫定理，即网络的价值是该网络用户数量的平方。

信息企业具有几个特征：信息产品可以无穷大供应；信息产品的边际成本为0；信息产品的用户上升带来的值是平方倍的。

（2）网络效应对于价值的影响

用户每增加1倍，整个网络的价值变为原来的4倍。网络早期渗透的速度可能每年超过100%，也就会带来每年300%的价值提升。《计算机科学与技术（Journal of Computer Since and Technology）》发表的一项研究表明，Facebook和腾讯过去一定时期的发展展示了这个规律。

FundStrat研究了比特币网络用户的特殊代理地址，并发现该地址价值的平方可以解释63%的从2013开始的比特币价格变化。

（3）如何投资到网络效应的公司

首先是一个信息经济的生意而不是物理经济的生意，这要求生意以信息的生产复制作为生意的主要价值链。如果价值链当中有非信息部分，需要确保非信息部分的供应足够充足。所以电动车就不是一个网络效应的生意，很多的O2O生意也没有网络效应。

然后是要求信息应用的扩散可以自发发展和自我加强。因为信息产品本身大幅度提升体验或效率创造价值，所以是用户自发下载传播同时积极应用。由此保证高留存率、高ROIC，用户通过活跃的互动拉动新用户的增长。

最后是确实出现了显著的网络效应，变现前可以通过用户时长增速与用户增速来判别，变现以后可以通过GMV增速或收入增速与用户增速的对比判断。

因此判断网络效应公司的主要特征是信息经济生意、获取用户的边际成本递减、网络价值增速高于用户增速。

（4）现代优秀企业投资回报率上升而且一级市场占比提升

具有网络效应的生意用户翻倍则用户价值上涨300%；具备学习曲线的生意销量翻倍则成本下降20%到30%。所以网络效应的生意可以有更高的回报率。

在生意早期，用户每年的增速可能超过100%，这会带来企业每年300%以上的价值增长；相应地，学习曲线的生意超过达到100%增速很难，企业每年的价值增速往往在30%以下。

在生意成熟期，用户每年的增速在可能在20%到30%，这时候网络公司企业的价值每年的增速40%到70%；如果是传统产业，销量每年增长20%到30%，学习曲线效应不明显，企业价值的增速也就在20%到30%；

网络效应的生意往往一家独大：只要是信息经济生意，对于用户来说用户数多的网络显著体验优于用户数少的网络，所以会赢家通吃。而学习曲线的生意只有在规模差距到达1倍以后才有20%到30%的差异，所以企业间的差异小，容易出现多个企业相互竞争的局面。网络效应的生意边际成本为0可以有很高的资本回报率，学习曲线的生意边际成本递减缓慢资本回报率提升较慢。

由于早期的生意用户渗透快，价值增长迅速所以一级市场的回报率有可能超过二级市场，使得一级市场的投资占比不断增大。

3、哪些领域大企业可以比小企业有优势？

（1）同样生意大企业有优势

在同一个生意下如果是信息产业大企业由于用户多网络效应强，非信息产业由于销量大成本低，所以在同样生意下多数时候大企业比小企业回报率更高。

（2）不同的生意下小企业可能比之前的大企业有优势

如果生意不同了，大的企业和小的企业同时进入一个新的领域，大企业可能在重视程度、组织和激励等方面有劣势，但是在资本的资源方面有优势。所以如果是和原来生意具有连续性的新生意，那么原来的大企业胜率高；如果是和原来生意没有关联的生意，新进入的小企业成功率高。

4、大基金和小基金的相对优势对比

（1）研究优势对比

在传统生意领域：由大的基金于有更多的研究员覆盖以及覆盖时间更长，具有学习曲线效应，所以更有优势；

在新生意领域：大基金和小基金都是同时研究，大基金不具有显著优势。

（2）投资对比

投资方面，大的基金相对于小的基金在股票和增发配售方面有优势；但是在股票进出上有流动性的劣势；大基金只能投资大的生意，小基金可以投资小的生意，如果是新出现的优秀生意，小基金可以大规模投资提升回报率。

（3）一二级市场对比

在一级市场上，大基金相对于小基金优势更明显。一级市场的基金要帮助创业公司做很多事情，有实力在企业成长中不断支持，大基金的能力和品牌更强所以优秀的创业企业更加偏好大的基金投资。所以在一级市场上，大基金相对于小基金的优势更加明显。

5、小规模基金如何实现高回报？大规模基金如何实现高回报？

（1）小规模基金实现高回报率的方法

新的生意大企业没有优势，新的生意大基金在研究上也没有优势，所以小基金重点投资于新的生意。

如果是具有网络效应的信息经济新生意，早期用户扩展很快，小基金投资可以创造很高的回报率。

（2）大规模基金实现高回报率的方法

大规模基金要投资于品牌效应强大、持续具有学习曲线的传统大生意的领导企业：传统的生意大企业有优势，传统生意大基金也有研究的学习曲线优势。同时传统的生意规模较大，也有利于大基金的流动性管理；

大基金应当重点投资于具有网络效应的软件和互联网的领导者：大的软件、互联网公司具有强大的网络效应，原有的生意领域内几乎没有竞争者；大的软件、互联网公司具有强大的用户基础，可以叠加和原有生意相关的新生意；由于软件互联网本质没有国界，大的软件、互联网公司可以跨国发展为全球公司。

6、在长期努力实现高回报率的路径

（1）投资于信息经济领域具有强大网络效应的新生意，享受企业价值相对于用户增速的平方倍增长；

（2）投资于信息经济领域内横向发展用户、纵向拓展新业务的软件互联网平台企业；

（3）传统领域的投资首先应当具有的特征是有品牌可以提价或者产品价格长期具有提价属性的生意，其次是具有显著的学习曲线效应的生意；在此基础上要么是生意渗透率低，或者是市场份额低可以高速增长，使得收入快速增长同时利润率逐渐扩张的公司，要么是生意渗透率高，不同企业市场份额差异显著，可以通过利润率大幅度提升实现扩张盈利的公司。

在变化的转折点投资于护城河不断加深的各类公司是实现高投资回报率的重点。

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