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1. 怡合达：国内稀缺的一站式自动化零部件供应商

公司成立于2010年，专业从事自动化零部件研发、生产和销售，提供 FA 工厂自动化零部件一站式供应。

公司基于应用场景对自动化设备零部件进行标准化设计和分类选型，通过标准设定、产品开发、供应链管理、平台化运营，以信息和数字化为驱动，致力于为自动化设备行业提供高品质、低成本、短交期的自动化零部件产品。

公司主要服务于 3C、汽车、新能源、光伏等众多下游行业，具有较高的品牌知名度，在行业内影响广泛。

1.1. 股权集中，经营决策向好

公司股权集中决策效率高，整体运营向好。

公司成立至今，金立国、张红、章高宏、李锦良四人对公司构成了共同控制，为一致行动人，截止2022年 3 月 23 日共合计持有公司 43.38%的股份，股权结构稳定，经营风险较小。

其中金立国直接持有公司 21.59% 的股份，通过众志达与众慧达分别间接控制 1.23%、1.11%的股份，实际支配的有表决权股份合计占公司股本的 23.94%，为公司实际控制人和最终受益人。

公司具有稳定高效的管理团队，为公司持续发展提供保障。

金立国、张红、章高宏、李锦良自公司设立以来分别担任董事、高级管理人员等重要职务，构成了公司的核心管理层。

其中，金立国担任董事长兼总经理，负责公司战略规划的制定与实施及全面负责日常经营管理。

张红担任董事、副总经理，分管公司铝型材相关业务。章高宏担任董事、副总经理，分管公司信息化及供应链相关业务。李锦良担任副总经理，负责产品中心相关工作。

公司的管理团队成员均具有丰富的自动化设备、电子机械制造从业经验，能够保障公司稳定高效运营，是公司未来良好发展的重要保障。

1.2. 紧抓自动化零部件核心业务，下游向纵深化发展

公司拥有两大产品，共同驱动公司发展：

（1）自动化设备零部件：提供 FA 工厂自动化零部件相关产品，包括直线运动零件、传动零部件、气动元件、铝型材及配件、工业框体结构部件、机械加工件、机械小零件、电子电气类等。

（2）工业自动化设备。其中 FA 工厂自动化零部件相关产品为公司核心业务，2020 年收入占总营收比重为 95%。

产品种类方面，截至 2020 年底，公司已开发涵盖 176 个大类、1404 个小类、90 余万个 SKU 的 FA 工厂自动化零部件产品体系，并汇编成产品目录手册；订单与出货方面，2020 年年订单处理量约 55 万单，年出货总量超过 230 万项次，90%标准件可实现 3 天内发货；累计成交客户数突破 4 万家。

下游行业方面，公司已经涵盖 3C、汽车、新能源、光伏、工业机器人等对工业自动化需求较高的行业，合计收入占比超过 60%。

依托于自动化设备细分领域的广阔市场空间，公司下游领域有望不断向纵深化发展。

1.3. 营收规模快速增长，盈利水平突出

订单增长+规模效应提升，公司业绩持续保持快速增长。2017-2020 年公司营业收入从 3.76 亿元上升至 12.10 亿元，CAGR=33.9%；归母净利润从 0.64 亿元提升至 2.71 亿元，CAGR=43.6%。

2021Q1-Q3公司营业收入 13.29 亿元，同比+60.25%，归母净利润 3.07 亿元，同比+65.12%，业绩继续高速增长，我们判断主要原因系：

1）2021年前三季度制造业持续复苏，工业机器人等自动化主要行业景气旺盛，带动对自动化零部件的需求；

2）得益于2021年锂电、光伏等新能源行业的高速发展，公司新能源相关收入快速提升。

毛利率与销售净利率水平稳步上升。

2017年至今，公司毛利率与销售净利率水平基本保持稳步上升趋势。

2021Q1-Q3毛利率为 44.0%，同比+0.53pct，在原材料涨价的背景下依旧维持较高水平，反映出公司作为行业龙头，能够很好地将价格压力向下游传导。

2021Q1-Q3销售净利率 23.1%，同比+0.68pct。公司销售净利率上升主要得益于期间费用率的下降，其中销售费用率从2018年的10.2%降低至 2021Q1-Q3 的 6.54%，管理费用率（含研发）从2018年的 13.74%降低至 2021Q1-Q3 的 10.15%，我们判断主要原因系随着公司营收规模上升，行业领先地位得以体现，使得规模效应逐渐凸显所致。

公司财务费用率接近于 0，主要系公司合理运用金融工具取得利息收入从而冲抵财务支出。

研发投入持续上升，“研促销”成果斐然。

公司研发投入持续增长，2021Q1-Q3 公司共投入研发费用 0.51 亿元，同比+62.99%。一般传统制造业的研发投入往往要数年甚至数十年才能见效，零部件行业的研发转化周期较短，可以迅速反应于销售端。

2018-2020年公司核心技术收入占比持续提升，2020年达 71.13%，同比+1.83pct，“研促销”成果卓著。

1.4. 绑定下游知名客户，线上线下销售齐头并进

受益于一站式服务体系的逐步完善，供货于国内知名客户。

①FA 工厂自动化零部件：公司长期绑定比亚迪、大族集团、大连智云集团、先导智能、赢合科技等国内知名上市公司；

②工业自动化设备：主要供货于华生集团，天工机械等国内知名汽车制造和军工企业，并获得批量重复订单。

推出网络销售模式，线上线下齐头并进。

为有效积累客户资源、提升小微型订单服务效率，公司建立了怡合达 FA 工业电子商务平台。

客户不仅能通过线下下单，还可以通过电商平台在线上直接完成产品选型、询价、订单生成、款项支付的全过程操作，并可以使工程师无需图纸即可根据设计需求选择型号，提升工程师设计效率。

公司线上销售规模迅速扩张。

2018-2020年线上销售金额从 4529 万元提升至 1.92 亿元，年均复合增速106%。而从线上线下的销售占比来看，虽然目前线下销售仍占据较高份额，但线上销售额占总销售额的比重正不断提升。

1.5. 产能已达瓶颈，亟待募投增资扩产

公司提供的主要产品为工业自动化零部件，订单处理能力是衡量公司产能利用程度的重要指标。2018-2020 年，公司产能利用率逐年上升，至 2020 年达到 95.73%，反映出公司服务能力已达瓶颈，难以满足迅速扩张的订单需求。

上市募资提高产能，可满足公司长期发展需求。

IPO 上市公司计划募集资金 11.46 亿元，主要用于智能制造供应链华南中心建设项目、自动化零部件制造项目和企业信息化管理升级建设项目。

其中核心项目为智能制造供应链华南中心建设项目，由于自动化零部件供应呈现交货周期短、订单频次高、质量要求高的特点，对供应链管理能力提出较高的要求。

公司通过自建自动化仓储系统的供应链中心，将增加 35 万+个仓位，库存 SKU 提升至 55 万+个，能够显著加快对订单的响应速度，提升整体运行效率，以适应订单量不断增长发展需要。

2. “一站式”模式解决行业痛点，自动化需求打开成长空间

2.1. 为何选择怡合达？“一站式”模式解决行业痛点

要理解怡合达存在的价值，首先要理解零部件供应行业所存在的痛点。零部件采购行业的特征是多品类低价值的零散订单，且非标属性明显。

同样一个类型的零部件往往因为参数不同、用途各异而衍生出多个 SKU，导致企业难以批量生产，从而规模效益不明显。

而对于下游客户，往往面临设计耗时长、采购效率低、采购成本高、品质不可控、交期不准时等共性问题，从而衍生出对多种产品统一采购、统一服务的需求。

怡合达“一站式”采购模式能够很好的解决行业共性问题：

①公司建立起自动化零部件的标准体系。

基于公司多年对自动化设备所需零部件应用场景的研究和积累，公司逐步建立起自动化零部件的标准体系，编制多本行业“白皮书”（包括《FA 工厂自动化零件》、《工业框体结构部件目录手册》、《FA 电子电气零件精选》等）

②非标产品标准化，标准产品模块化。

公司以产品标准体系为基础，区分客户应用场景对原有非标准型号产品标准化、已有标准型号产品系列化及模块化，并根据 3D 模型下载、客户现场走访调研反馈、电商平台数据，持续优化产品品类，强化产品适用性，形成了独具特色并富有竞争力的产品开发体系。简单来说，类似于乐高积木，公司用多种标准化的小零部件去拼凑出标准产品和非标产品中可标准化的部分，既能够方便客户，也利于公司进行库存管理。

③建立敏捷制造的自制+OEM+集约化采购的外部供应体系。

对于部分市场上供应零散、无统一标准型号的 FA 工厂自动化零部件，公司一般进行自制或 OEM 供应；对部分市场上已有标准型号或成熟品牌的 FA 工厂自动化零部件，公司一般进行集约化采购供应，能够在既保证质量的同时加快交期。自制供应与 OEM 供应为公司主要供应方式，2018-2020 两者年销售收入合计占比在 83%以上。

④线上+线下多渠道选型下单，提供优质服务。

线下：公司建立了一支经验丰富的销售团队，下设 12 个销售工程师团队和 19 个销售办事处，逐步将服务半径从华南和华东优势区域扩展至全国市场。

线上：受限于销售团队规模和服务辐射半径，公司业务难以覆盖和快速满足市场容量广阔的长尾需求。

为有效积累客户资源、提升小微型订单服务效率，公司建立了怡合达 FA 工业电子商务平台。客户可以在线上直接完成产品选型、询价、订单生成、款项支付的全过程操作。

⑤全环节信息化管理，提升交付效率。

公司还具有高效的信息化管理系统，助力采购、生产、仓储、销售等多环节，提高订单响应速度，缩短交付周期。

此外，公司通过数字化产品数据库和电商交易系统，确保客户所选即所需，提升客户设计、选型和采购效率。

通过“一站式”采购服务，怡合达能够很好的解决目前零部件行业所存在的痛点，在采购、生产、仓储、销售等多环节提高效率。

2.2. 自动化设备下游空间广阔，自动化率提升是大势所趋

工业自动化是公司核心业务领域，而随着工业自动化率的提升，自动化设备的市场空间将进一步扩大。

根据市场调查机构 Reportlinker 的数据，全球工业控制与工厂自动化市场规模预计将从 2018 年的 1600 亿美元增长至 2024 年的 2695 亿美元，年均复合增长率将达到 9.08%。

从下游领域来分析，工业自动化设备服务领域众多，包括 3C、汽车、新能源、光伏、医疗、激光、食品和物流等。

（1）3C 行业：智能手机是 3C 领域中销售规模较大的电子产品。根据 wind 数据，2011-2021 年全球智能手机出货量从 494.5 百万部增至 1354.80 百万部，年均复合增长率为 10.6%。

（2）汽车行业：根据中国汽车工业协会统计数据，2011-2021 年汽车年产量从 1919.10 万辆增至 2652.80 万辆，年均复合增长率为 3.3%。

（3）新能源行业：

根据中国汽车工业协会统计数据，2011-2021 年，我国新能源汽车销量由 0.8 万辆增至 352.1 万辆，年均复合增长率为 86.3%。

根据中国汽车工业协会预测，新能源汽车将继续迎来高增长，预计 2022 年销量将达到 500 万辆。在新能源汽车市场强劲增长的背景下，与整车配套的动力电池的出货量大幅增长。

据GGII统计，我国动力锂电池出货量从2015年的15.70Gwh增长至2021年的220.00Gwh， 年均复合增长率为 55.3%。

（4）光伏行业：根据 wind 数据，全球光伏安装量从 2011 年的 29959.30 兆瓦增长至 2019 年的 114,323 兆瓦，年均复合增长率为 18.22%。

根据 PV InfoLink 的预测数据，全球光伏安装量 2020 年和 2021 年分别为 140,000 兆瓦和 153,800 兆瓦，保持较快增长。

长期来看，先进制造业的竞争是多方位的竞争，其对成本控制、洁净度、规模生产等的要求将逐步提升，进一步催生对工业自动化的需求。

同时人口老龄化趋势愈发明显，我国 60 岁及以上的人口数量占比从 2011 年的 13.7%提升至 2021 年的 18.9%，劳动力成本不断攀升，也导致自动化逐渐成为刚需。

我们判断，工业自动化是大势所趋，随着其下游领域不断拓宽，企业对自动化设备需求的提升，市场空间将进一步增大。

3. 对标国际龙头米思米，成长空间广阔

3.1. 米思米：全球工业零部件龙头，客户资源遍布全球

米思米成立于 1963 年，是日本工业零部件龙头。其主要业务包括 FA 事业、模具零件事业和 VONA 事业。

2021 财年（2020M4-2021M3）公司实现营收 3107.19 亿日元（约合人民币 194.2 亿元，本文均按照日元兑人民币 16：1 换算）；净利润 171.38 亿日元（约合人民币 10.7 亿元）。

公司预计 2022 财年（2021M4-2022M3）将实现营业收入 3540 亿日元（约合人民币 221.25 亿元），同比+13.9%。从长周期看，2002-2021 财年公司营收年均复合增速约 10 %，除 2008 年金融危机与 2019-2020 年疫情影响外，均实现较快增长。

米思米在本土发展的同时，积极开拓中国业务。

2000 年以来，米思米陆续在中国大陆成立子公司、物流中心、设立销售办事处和生产基地，发展十分迅速。2012-2021 财年米思米中国区收入从 125.37 亿日元（约合人民币 7.8 亿元）提升至 635.17 亿日元（约合人民币 39.7 亿元），CAGR=19.8%；中国区营业收入占总营业收入的比重也在持续提升，2021 财年达 20.44%，成为米思米仅次于日本本土市场外最重要的市场。

聚焦于米思米的 FA 业务：依托于日本、中国、越南、葡萄牙、美国等生产基地和遍布全球的物流仓储点，米思米致力于为客户打造全球化准时短交期的 FA 工厂自动化零部件产品或服务。

2021 财年，FA 事业营收 1022.44 亿日元（约合人民币 63.9 亿元），占总营业收入的比重为 32.9%，是仅次于 VONA 事业的第二大业务。

3.2. "QCT"三大法宝，助力米思米抓住客户芳心

经过多年探索，米思米探索出独特的“QCT”模式（即 Quality/Cost/Time 高质量/低成本/短交期），助力其迅速获取客户，并在获取客户后能够有效提高客户粘性。

（1）高品质（Quality）高品质可以分为两方面：

①服务质量高：米思米坐拥两大利器——“meviy”和 “RAPiD Design”，能够更好的提供服务质量。“meviy”仅需用户上传零部件的 3D 数 据，就能够自动识别形状，进行报价和订购；“RAPiD Design” 是一款用于辅助设计的 CAD 插件，能够与米思米的 FA 标准零件数据库进行联动，帮助客户工程师提高设计效率。

②产品品质高：米思米通常会在当地设立工厂，引入全套生产系统与数字化管理系统，以保证与日本本土产品同样的质量标准和工艺水平。

（2）低成本（Cost）：

线上+线下直销的模式能够大量降低公司销售成本，一方面，线上 EC 网站销售的大量运用使得米思米不必再大量雇佣销售人员，另一方面线下大客户的直销也能够减少经销商的中间成本。此外，本土化生产也能够利用当地的廉价劳动力和减少运输成本。

（3）短交期（Time）：

根据公司年报披露，在日本国内标准的交货周期是 2 天，交期遵守率为 99.96%，即使在全球范围内交期有部分延长，但也能够很好的实现“客户在任何时间、任何地点，以任何数量订购任一零部件，都能保证准时短交期地予以送达”的效果。甚至在中国国内提供闪送服务，当日 10 点前下单，下午 14：00 前即可送达，能够很好的帮助客户应对突发情况，以最快速度满足生产需求。

米思米能够实现如此高效的配送主要得益于其强大的物流网络与半成品精加工模式。

自 2001 年开始国际化战略后，米思米广泛在海外铺设生产销售网络，至 2021 年底已拥有 62 个销售网点、18 个物流据点和 22 个生产基地。

此外，米思米采取“半成品+精加工”的生产模式，公司往往先于生产成本较低的越南工厂等地大量生产半成品零部件，然后提前运送至各消费地区。当客户下单时，仅需在各消费地的工厂完成最终精加工即可，既能降低成本，也能够缩短交期，一举两得。

3.3. 对标米思米，公司成长空间广阔

米思米是怡合达在自动化零部件领域主要的竞争对手，而怡合达想要超越米思米，就必须先向米思米学习。因此我们通过对标米思米，尝试分析其值得借鉴之处。首先我们在品类、客户数、交期等多方面进行对比：

此外我们还在人均创收和创利、产品价格、EC 网站数量和线上销售额、选型设计能力方面进行了详细的对比：

（1）人均创收和创利：

怡合达的人均创收和米思米相比还有较大差距，但差距正在逐年缩小，主要原因在于米思米近年遭受疫情影响发展步伐暂缓，而国内疫情较为稳定，收入仍保持较高增速。此外，怡合达近年线上销售与自动化生产进展迅速，也能够较大的提升人均创收。

比较怡合达与米思米的人均创利情况，2017 年怡合达的人均创利仅为米思米的 1/3 左右，而至 2020 年怡合达的人均创利已经反超米思米，反映出怡合达在管理和员工合理利用方面具有较大优势。

（2）产品价格：

通过对尺寸型号一致、用途相同的零部件的价格进行对比，我们可以发现米思米和怡合达的定价互有高低。

（3）EC 网站数量和线上销售额：

米思米于 2008 年便推出 EC 网站开启线上销售 时代，2013 年对 EC 网络界面进行改版设计，使得商品类别更加清晰简洁，大大得提升 客户的体验感。

2021 年 EC 网站融合了 meviy 和 RAPiD Design 功能，成为功能齐全、索引便捷、可满足客户从设计、选型到采购所有需求的一站式采购平台。

随着 EC 网站 的设计愈发完善，米思米的线上销售规模也逐年增长。怡合达的成立时间较晚，其线上平台推出时间也较晚，但发展速度较快，近两年线上销售收入持续翻倍。但与米思米相比，2020 年公司线上销售收入达 1.92 亿元，仍远低于米思米。

（4）为客户设计选型能力：

尽管怡合达与米思米都能够帮助客户工程师进行选型设计，但米思米通过“meviy”和“RAPiD Design”两大软件在帮助客户节约设计时间方面更胜一筹。

根据米思米的统计，“meviy”能够为包含多达 1500 种的零部件的设备进行采购，而过去从 3D 设计到制造完成需要花费近 1000 小时，但使用 meviy 后时间将缩短至 80 小时。

而根据米思米（中国）以导向轴的设计为例的调查，传统手动建模需要 花费约 39 分钟，但如果使用 RAPiD Design 进行辅助设计，仅需 3 分半，最高可节省 91%的设计时间。

可以发现，与米思米相比，怡合达在品类丰富度、客户数量、交付速度、营业收入、信息和数字化、人均创收等方面仍存在一定的差距，而毛利率、产品价格与其相当。

因 此，借鉴米思米的优点，我们认为怡合达可以做出以下尝试：

1）提升 SKU 数量，扩大品类覆盖领域，从而吸引更多客户，提升规模效应；

2）学习米思米的半成品精加工模式，提升交付速度和可靠性，从而提升客户粘性；

3）在信息和数字化方面做更多的尝试，帮助客户缩短设计时间。

但怡合达在与米思米的竞争中，同样具有独特的优势：

（1）本土化服务能力：

怡合达建立了一支经验丰富的销售团队，下设 12 个销售工程师团队和 19 个销售办事处。通过完善的组织、高效的流程和专业的服务团队来快速响应客户需求。

公司可通过在线服务、电话热线、驻地人员拜访等多种方式，协助客户完成从项目启动、产品选型到交付应用全环节的服务支持。

米思米方面，为提供低价快速的优质服务，米思米依托子公司在海外广泛建立生产基地和物流据点，截至 2021 年底，米思米已经在世界范围内建立了 62 个销售网点、18 个物流据点和 22 个生产基地（中国区包含三大生产基地、两大物流中心）。

相较而言，怡合达作为本土企业，在售前售后服务、上门服务等本土化服务能力方面具有一定优势。

（2）更强大的盈利能力：

得益于国内更廉价的劳动力与完善的产业链，怡合达在和米思米毛利率相差不大的情况下，销售净利率远高于米思米。

（3）对本土产业各类自动化设备适用性优势：

欧美日韩等国虽然在自动化零部件，尤其是高端领域占据优势，但其基于中国本土产业设计的自动化零部件供应体系，存在匹配性较差问题。

怡合达自成立以来即深耕自动化设备行业，深入研究国内设备行业对零部件的应用场景，熟悉国内自动化设备对零部件需求特性，持续强化产品在下游不同应用领域和场景的适用性。

综合来看，随着怡合达在产品品类，客户开拓与服务，供应链管理等多方面实力不断增强，其竞争优势将愈发明显。

同时，智能制造、工业自动化是大势所趋，其主要下游工业机器人、智能手机、新能源车、锂电设备、光伏设备等均处于黄金发展期，公司作为自动化零部件供应商将充分受益于智能制造发展机遇。

4. 盈利预测与估值

核心假设：

（1）自动化设备零部件业务：

自动化设备零部件业务为公司核心业务，随着下游新能源、半导体、医疗等新兴领域的开拓，公司综合服务能力的提升，自动化设备零部件业务将迎来快速增长期。

因此，我们假设 2021-2023 年公司自动化设备零部件业务收入增速分别为 50%、46%和 41%，毛利率分别为 43.9%、44.0%和 44.1%。

（2）工业自动化设备业务：

随着工业自动化率的提升，工业自动化设备的需求将不断提升。因此我们假设 2021-2023 年公司自动化设备零部件业务收入增速分别为 40%、35%和 35%，毛利率分别为 48.0%、48.0%和 48.0%。

可比公司方面，米思米为全球 FA 领先企业，是公司最大的竞争对手；坚朗五金是家居建材五金行业的集成者，其商业模式与公司业务存在一定相似性，故我们选择米思米和坚朗五金作为可比公司。

我们预计公司 2021-2023 年归母净利润分别为 4.0、5.9 和 8.5 亿元，当前股价对应 动态 PE 分别为 68、46 和 32 倍。

作为本土自动化零部件供应商龙头，公司积极拓展其业务领域，提高其竞争优势，成长性较为突出。

5. 风险提示

1、下游行业发展不及预期：若公司下游行业发展不及预期，将可能会对公司未来经营业绩产生不利影响。

2、市场竞争加剧的风险：若竞争对手开发出更具有竞争力的产品与服务或者提供更好的价格，则公司的行业地位、市场份额、经营业绩等均会受到不利影响。

3、新产品开发风险：未来如果公司不能继续保持产品开发和工艺改进，及时响应市场需求，丰富产品品类，强化产品适用性，满足客户一站式采购的需求，将对公司持续盈利能力和财务状况产生影响。

4、核心人员流失风险：随着未来市场竞争及人才争夺的加剧，公司可能面临核心人员流失的风险，从而给公司业务带来不利影响。

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