政府债-TRZ财金2023年债权4号定融（财政厅债券）

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作者：毛小柒

来源：任博宏观论道

2022年12月15日-16日政府债-TRZ财金2023年债权4号定融，年度重磅会议，即中央经济工作会议召开，并于12月16日晚间十点左右发布新闻通稿（周五、4765字），释放出许多信号。

一、信号1：新气象新作为，努力实现明年经济发展主要预期目标，经济增速仍很重要

（一）2023年是新一届班子政府债-TRZ财金2023年债权4号定融的第一年，也是全面贯彻二十大精神的第一年，万象更新，开好局起好布至关重要，需要有新气象新作为，意味着先前的不确定性已经变得较为确定，2023年新一届班子应该会带来一些新且积极的东西。

（二）不过和2021年相比，“稳字当头、稳中求进”的提法依然在延续，意味着稳仍然是很重要的，即“三稳”（稳增长、稳就业与稳物价）、做好基层“三保”工作以及防范化解重大经济金融风险。

（三）与此同时，适当的经济增速对中国这样一个庞大经济体也是有必要的，三稳中的第一稳便是稳增长。为此会议提出保持经济平稳运行至关重要、保持经济运行在合理区间、努力实现明年经济发展主要预期目标。

这意味明年的经济增速目标应已基本确定，考虑到明年最大的确定性是今年的低基数、实现2035年远景目标需要2021-2035年期间年均增速需要达到5%左右以及今年经济增速相对不高等因素，意味着未来几年保持每年5%及以上的经济增速是很有必要的。从这个角度看，2023年经济增速目标在5%甚至5.50%左右应有可能。

二、信号2：内外形势较为严峻，2023年仍需要付出艰苦努力

（一）当然，实现上述目标需要付出艰苦努力，如需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力仍然较大（压力山大）以及外部环境给中国带来的影响加深。

可以看出，本次会议也延续了2021年中央经济工作会议“需求收缩、供给冲击以及预期转弱”三重压力的表述。

这里的供给冲击应主要指产业链与供应链的稳定性受到冲击、卡脖子技术无法自主、大宗商品价格处于高位给国内生产成本带来压力以及美联储货币政策紧缩带来的冲击等等，需求收缩则主要指消费与投资意愿不足（与扩大内需战略相对应）、信用萎缩（如实体经济信贷需求不足以及地方信用环境被破坏）等，预期转弱则主要指目前市场信心不足等。

实际上，十八以来，高层在研判经济形势方面面已经有诸多提法，如十八大期间做出经济发展面临“三期叠加（即经济增速换档期、结构调整阵痛期以及前期刺激政策消费期）……经济发展进入新常态……深化供给侧改革”等判断，十九大则提出“政府债-TRZ财金2023年债权4号定融我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段”。

（二）目前市场信心低迷和预期偏弱是目前中国经济基本面最为现实的问题，其原因大致包括疫情扰动、地产行业困局不断、政策不明朗、市场情绪低落、消费投资意愿不强等。为此，本次会议在用词上也带有一定色彩，如 大力提振市场信心、 狠抓传统产业改造升级和战略性新兴产业培育壮大、把恢复和扩大消费摆在 优先位置以及支持平台企业在引领发展、创造就业、国际竞争中 大显身手等等。

（三）应该说，这里的“大力提振市场信心”最值得关注，意味着政策逻辑或重点将重新转向以经济建设为中心、将发展放在更为重要的位置上、更加注重对外开放和疫情政策逐步放开以及全力推动“保交楼”“保民生”“保稳定”等等。

也意味着，明年的工作将要从战略全局出发，从改善社会心理预期、提振发展信心入手，后续将会通过不断扩大对外开放步伐（如更大力度吸引和利用外资）和推出系列扩内需政策来提振市场信心，即后续国家层面可能会出台大规模的消费投资举措，以刺激国内需求，推动消费与投资（如降低消费信贷成本、大规模基建投资计划等）。

三、信号3：2023年宏观政策预计仍会比较友好，但会更聚焦结构性与精准性

（一）整体基调确立：更加强调各类政策协调配合

12月6日的政治局会议新闻稿将“加强各类政策协调配合，优化疫情防控措施，形成共促高质量发展的合力”这一表述置于财政政策与货币政策之前且将优化疫情防控措施放在政策版块，这是比较少见的。而本次中央经济工作会议则提出“加强各类政策协调配合……更好统筹经济政策和其他政策，增强全局观，加强与宏观政策取向一致性评估”，“加强与宏观政策取向一致性评估”也是比较少见的提法。这意味着，明年的宏观政策将会更加强调一致性与合力，避免产生合成谬误，吸取2020-2022年的经验教训。

（二）货币政策：再提“保持流动性合理充裕”、继续友好，2023年更聚焦结构性政策

货币政策在延续“保持流动性合理充裕”这一提法外，将“灵活适度”调整为“精准有力”，意味着2023年的货币政策仍将继续保持稳健偏宽松的倾向，以推动降低实体经济融资成本，提升金融体系服务实体经济的质效，但精准有力则意味着再贷款、政策性金融工具、专项借款等结构性货币政策的地位将更突出。

这主要是因为，按照目前中国经济基本面的实际情况和市场信心来看，货币政策尚没有主动收紧的资本（当然无法避免市场预期的主动变化）。

（三）财政政策：加力提效，力度预计不会弱于2022年

本次会议对财政政策的表述较为保守，如保持必要的财政支出力度，这意味着对明年的财政政策能否寄予厚望目前还很难下结论，不过赤字、专项债以及财政贴息等财政政策的力度仍会持续，预计不会弱于2022年（但也不会高太多），且在使用方向上亦会更强调精准，会更向基层以及国家战略领域倾斜。

四、信号4：连续两年大篇幅讨论“风险”的问题，聚焦地产、政府债务与金融等领域

和2022年一样，今年中央经济工作会议对风险仍有着较多着墨，且聚焦地产、金融与地方政府债务风险等领域。

（一）对地方政府债务风险更为关注

和2020年“抓实化解地方政府隐性债务风险工作”、2021年“坚决遏制新增地方政府隐性债务”相比，今年中央经济工作会议对地方政府债务风险更为关注，多次提及，如“保障财政可持续和地方政府债务风险可控……要防范化解地方政府债务风险，坚决遏制增量、化解存量……加强金融、地方债务风险防控，守住不发生系统性风险的底线”。

这表明，目前我国部分地区的债务风险可能正处于濒临爆发或已经爆发的边缘，已经引起关注。也意味着目前我国隐性债务压力依然比较大，而隐性债务新增在政策层面并没有放松的迹象，政府加杠杆仍主要指政府债券等显性债务层面。

（二）连续两年没有提及“去杠杆”或“稳杠杆”，预计2023年政府将继续加杠杆

我们关注到，2021-2022年的中央经济工作会议均没有提及“杠杆”一词。要知道2019年和2020年两次中央经济工作会议亦均使用了“保持宏观杠杆率基本稳定”，基于此，我们判断2023年的目标应该是加杠杆，这里的加杠杆可能不仅局限于政府部门，可能还包括居民部门与企业部门，否则扩内需战略便无从谈及。

不过，由于目前市场信心不足，预期偏弱，因此需要通过政府加杠杆来引导居民与企业等主体加杠杆，如加大政府投资与消费力度等。

（三）防范金融风险依然在路上，地方性金融机构的兼并重组进程仍将继续

2021年中央经济工作会议提出要“抓好风险处置工作……压实地方、金融监管、行业主管以及企业自救主体责任……化解风险要有充足资源，研究制定化解风险的政策，完善金融风险处置机制”。2022年中央经济工作会议则提出要“防范化解金融风险，压实各方责任，防止形成区域性、系统性金融风险”。

这意味着金融领域的风险问题仍比较突出，应主要指地产行业和地方政府债务风险向金融领域的蔓延，而区域性金融风险则应主要指地方性金融机构的化险改革与兼并重组（如辽宁地区银行的重组合并、部分地区农村金融机构化险进程加快以及部分地区省联社进程明显加快）等，特别是要聚焦那些高风险金融机构的化解（央行：高风险机构数量已降至316家）。应该说，地方性银行的兼并重组事件在2022年推动较多，预计2023年将延续，且通过专项债补充中小银行资本的做法亦将延续。

五、信号5：将地产行业放在“有效防范化解重大经济金融风险”部分阐述，有意思

（一）今年中央经济工作会议有意思的是，将地产行业放在“有效防范化解重大经济金融风险”部分阐述，意味着明年政策层面将会更关注地产行业的风险问题，聚焦地产行业的风险化解，其思路是满足行业合理融资需求、推动地产行业并购重组、帮助优质头部地产企业化解风险。

也即，对于地产行业来说，大的方向其实没有变化（即房住不炒、发展保障性租赁住房等等），高层对于地产行业的定位已经比较清晰，后面会聚焦执行与推动。

（二）有三个提法值得关注，即推动行业重组并购、有效防范化解优质头部地产企业风险以及推动房地产企业向新发展模式平稳过渡等等。

这意味着，过去两年一直不温不火的地产行业并购在2023年步伐应会加快、以推动地产行业风险出清，地产行业新发展模式已经基本形成以及优质头部地产企业范围也已基本锁定。我们理解，新发展模式应主要指保障性租赁住房市场的培育与发展、住房的消费与公益属性更突出（即遏制投资投机性需求）、代建业务以及高周转、高杠杆、高负债经营模式一去不复返等等，而优质头部地产企业名单则可以参见各银行前段时间签署战略合作协议的对象（看国有大行与部分股份行的合作对象就行）、政策方向是在化解地产行业风险的过程中避免其因流动性风险而困境加剧（即政策在融资层面会比较友好）。

六、信号6：支持平台企业在引领发展、创造就业、国际竞争中大显身手

2021年中央经济工作会议提出“要为资本设置‘红绿灯’，依法加强对资本的有效监管，防止资本野蛮生长”。2022年中央经济工作会议则提出要“大力发展数字经济，提升常态化监管水平，支持平台企业在引领发展、创造就业、国际竞争中大显身手”。

可以看出，相较于2021年，今年在提法上有明显变化，在规范之下已经开始转向鼓励与支持，即目前政策层面对平台企业的监管框架已经很成熟、红绿灯设置应也比较清晰，具备在框架内放松的条件。

七、信号7：专门提及国企，即提高国企核心竞争力

本次中央经济工作会议提及要深化国资国企改革，提高核心竞争力……完善中国特色国有企业现代公司治理，真正按市场化机制运营。

我们理解，在过去三年国企改革行动的基础上，未来国企继续改革深化的步伐仍将持续，且重点应向国家战略领域聚焦，全力提升国企的ROE水平与创新能力，提高资本市场对国企的认可度与定价。

八、信号8：专门提及汇率，意味着2023年不会允许人民币汇率出现问题

本次中央经济工作会议在货币政策部门专门提及汇率，即保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。2021年中央经济工作会议没有提及汇率，但2022年人民币汇率贬值幅度高达10%左右，波动幅度亦比较大。

本次会议提出，2023年政策部门对人民币汇率的波动幅度与趋势仍会比较关注，不会允许汇率出问题，不会允许汇率出现明显单边行情。

九、信号9：重申“两个毫不动摇”

会议指出针对社会上对我们是否坚持“两个毫不动摇”的不正确议论，必须亮明态度，毫不含糊。这意味着后续在舆论上的引导性将会加强，其目的是激发市场主体的活力，提升民间投资的积极性。毕竟，2022年投资端表现整体较好的背景下，民间投资表现较为疲弱。

十、信号10：要把恢复和扩大消费摆在优先位置，即国内需求的重要性进一步提升

（一）本次会议明确要把恢复和扩大消费摆在优先位置，即国内需求的重要性进一步提升。具体看，消费方面聚焦住房改善、新能源汽车、养老服务等方面，投资方面则聚焦通过政府投资来带动并加大重大重点项目的建设（如区域间基础设施等），进口方面则提出要积极扩大先进技术、重要设备、能源资源等产品进口。

（二）实际上，一直被视为国家战略之一的扩内需近期备受关注，国家层面为此连续发布了两份顶层设计文件。具体看，2022年12月14日晚间，中共中央、国务院例印发了《扩大内需战略规划纲要（2022-2035年）》，篇幅高达22434字。2022年12月15日，国家发改委在规划纲要的基础上发布了《“十四五”扩大内需战略实施方案》（篇幅达18897字）。

（三）不过，就扩内需而言，过去两次会议也有提及，如2020年中央经济工作会议强化了“扩大内需战略”的提法、2021年中央经济工作会议则提出“实施好扩大内需战略”。当然，本次中央经济工作会议有一个提法值得关注，即“支持以多种方式和渠道扩大内需”，这是一种比较开放的政策导向，意味着各地区各部委在扩内需方面操作的弹性会比较大。

十一：关注其它几个提法

（一）本次中央经济工作会议没有提及资本市场，2021年中央经济工作会议特别提及的“全面实施股票发行注册制”也没有再被提及。

（二）狠抓传统产业改造升级和战略性新兴产业培育壮大……在落实碳达峰碳中和目标任务过程中锻造新的产业竞争优势。

（三）把促进青年特别是高校毕业生就业工作摆在更加突出的位置。及时有效缓解结构性物价上涨给部分困难群众带来的影响。

（四）稳妥推进养老保险全国统筹。推动优质医疗资源扩容下沉和区域均衡布局……适时实施渐进式延迟法定退休年龄政策，积极应对人口老龄化少子化。

（五）围绕制造业重点产业链，找准关键核心技术和零部件薄弱环节，集中优质资源合力攻关，保证产业体系自主可控和安全可靠，确保国民经济循环畅通。

（六）加强重要能源、矿产资源国内勘探开发和增储上产，加快规划建设新型能源体系，提升国家战略物资储备保障能力。

（七）实施新一轮千亿斤粮食产能提升行动。

（八）提升传统产业在全球产业分工中的地位和竞争力，加快新能源、人工智能、生物制造、绿色低碳、量子计算等前沿技术研发和应用推广。

知识补充：关于中央经济工作会议与政治局会议的简要辨析

（一）相较于政治局会议（以经济为主题）一个季度召开一次（每年的4月、7月、10月、12月），始于1994年的中央经济会议则每年年终召开一次、一般持续三天（政治局会议则仅持续一天）。其中，中央经济工作会议相当于年终总结与年度工作计划，被视为第二年政府工作报告的指导思想。

（二）政治局会议一般对宏观经济政策不会涉及过多，整体篇幅一般在1000字左右，而中央经济工作会议篇幅则通常在5000字左右，对宏观经济政策的着墨也会更多。

一般情况下，年终政治局会议通常比中央经济工作会议早1-2周召开，即前者相当于为中央经济工作会议奠定基调。

（三）通常情况下，中央经济工作会议召开前，高层一般需要花费1个月左右的时间先行在全国各地进行调研，为中央经济工作会议的召开提供基本素材和决策依据。此外在中央经济工作会议召开之前，按惯例还会召开一次党外人士座谈会（已于2022年12月2日召开）。同时自2010年开始，中国经济年会一般会紧随中央经济工作会议完全之后召开，作为官方宣传中央经济工作会议精神的一个主要路径，同样值得关注。

阅读中央经济工作会议全文， 请点击文末“阅读原文”

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