SGT信托-南水北调1号水库项目非标政信集合资金信托计划（南水北调集团新项目）

　　作者：CITICS债券研究

　　【投资要点】

　　实体经济部门与金融部门杠杆水平测算：ZF部门SGT信托-南水北调1号水库项目非标政信集合资金信托计划的杠杆水平我们从中央ZF与地方ZF两个角度进行考察。中央ZFSGT信托-南水北调1号水库项目非标政信集合资金信托计划的负债来源主要是财政部发行的国债，我们用公式“中央财政国债余额/GDP”进行衡量。地方ZF杠杆由于统计口径与数据可得性的问题，较难衡量。住户部门的负债来源主要为金融机构向住户部门发放的贷款，我们使用“金融机构资金运用：住户部门贷款/GDP”来衡量住户部门的杠杆水平。非金融企业部门的负债来源主要由银行信贷、企业债券以及表外信贷构成，运用央行信贷收支表和社融数据，我们用“（银行信贷+企业债券+表外信贷）/GDP”来衡量非金融企业部门贷款。我们用资产规模与自有资金的比率对金融部门的杠杆水平进行测度，具体测度公式如下：

　　货币市场杠杆=（银行间隔夜质押式回购成交金额+超储）/超储

　　债券市场杠杆=债券托管量/（债券托管量-待购回债券额）

　　金融机构杠杆=（债券托管量-买断式待返售余额+买断式待购回余额）/（债券托管量+质押式待返售余额-质押式待购回余额）

　　总体来看，中国实体经济杠杆水平较高，其中非金融企业部门的杠杆贡献率最大，但住户部门杠杆水平上升较快，地方ZF杠杆存在风险。从金融部门来看，货币市场与债券市场杠杆水平都在快速提高。在商业银行层面，全国性商业银行杠杆率略低于整体水平，城商行因其更激进的经营策略，杠杆偏高。在非银金融机构层面，券商的杠杆率要远远高于保险与基金，甚至远高于城商行与农商行。这主要由于同业存单→同业理财→委外理财的资金链模式下，券商资管承接的资金成本更高，因而存在翘高杠杆的冲动。

　　实体经济杠杆到金融杠杆的催生逻辑：“出口导向、投资驱动”型经济模式使得大量企业在08年次贷危机过后陷入了“零利润”区的黑洞，企业陷入了通过滚债维持产能与库存在恶性循环中。而中小企业融资难催生表外信贷，更是加剧了这些企业的利息支出负担。高成本的负债与经营利润的下滑使得非金融企业杠杆激增。另外，08年次贷危机后，ZF为托底宏观经济，采取了积极的财政政策与宽松的货币政策。金融机构信贷规模、M2、社融等反映实体经济融资状况的指标增速迅速提升，最高时达到30%左右。在流动性宽松背景下，企业大规模借债，最终反映为企业债务规模的快速增加。一方面，传统制造业利润率的下滑，减少了金融资源向实体经济的渗透率，金融机构加杠杆的手段层出不穷。而另一方面，实体经济的结构失衡，特别是房地产与制造业的失衡，更是加快了金融杠杆的催生。地产公司占用的大量信贷资金投资于理财，资金脱实向虚加剧，资金在金融系统内空转，加剧了非金融企业的杠杆风险。

　　从实体经济杠杆到金融杠杆的去化逻辑：资金的本性是逐利的，引导资金脱虚向实最主要还在于实体经济结构的改善与投资回报率的提升。一方面，实体经济回报率的改善，本身有利于非金融企业杠杆的去化；另一方面，如果实体经济无法提供可观的回报率，考虑到当下货政中性、市场避险情绪加剧下，同业存单或将成为银行在短期加杠杆的方式，资金空转难以改变。其次，加强股权融资的结构占比，改变我国非金融企业“高杠杆基因”。银行为主导的金融市场使得我国非金融企业高债务杠杆具有一定的天然性。

　　去杠杆的路径推演：总之，实体杠杆与金融杠杆相互依存，杠杆去化将是一个缓慢的抽丝的过程，需要同步推进，不可偏废。我们建议的政策组合应该是货币政策保持中性，温和推进监管，加快实体经济结构性改革。在债市方面，我们依然维持10年期国债收益率3.2%-3.6%的目标区间。

　　【是金融去杠杆，还是实体去杠杆系列之二：由实体经济去杠杆推动金融去杠杆】

　　3月10日上午，中国人民银行行长周小川一行就“金融改革与发展”的相关问题回答中外记者的提问。在答记者问过程中，“去杠杆”成为了央行领导与记者间的热议话题。结合3月5日总理ZF工作报告以及3月2日银监会郭主席的讲话，2017年金融监管的重点已然明确落在了去杠杆和防范资金“脱实向虚”上。基于此，本报告我们采用更可靠的方法，对国内各个部门以及金融市场各类机构的杠杆进行一个全面的测算，并尝试解释国内杠杆成因以及探究去杠杆的路径。

　　一、中国各类杠杆水平的基本情况

　　我们采用“各部门债务余额/GDP”来衡量宏观经济各个部门的杠杆水平。

　　1.ZF部门杠杆

　　分税制下，对于ZF部门的杠杆水平，我们需要从中央和地方两个角度进行考察。中央ZF的负债来源主要是财政部发行的国债，我们采用财政部公布的中央财政国债余额进行衡量。

　　在地方自主发债权限未放开前，地方ZF普遍通过设立城投公司作为融资平台进行负债融资，但这部分数据的可得性较差。因此，我们不妨通过国家审计署公布的全国ZF性债务统计中的地方ZF债务子项进行衡量，包括地方ZF负有偿还责任的债务与或有债务（包括地方ZF担保与必要时予以救助的债务）两大类。

　　1.1中央ZF债务杠杆

　　我们用下式衡量中央ZF部门的债务杠杆水平：

　　从图1中我们可以看出，中央ZF部门债务杠杆压力较轻，从2011年到2016年（2016年为中央财政国债余额的预算值，其余为当年实际值），中央ZF部门债务杠杆水平较为稳定，2016年中央ZF债务余额GDP占比接近17%，近年呈现出小幅稳步上涨的态势。

　　1.2.地方ZF债务杠杆

　　从国家审计署公布的数据来看，截止到2010年12月与2013年6月的地方ZF债务余额分别为107,174.94亿元、178,908.66 亿元，年复合增速为22.75%，杠杆率分别为26%与30%左右，明显高于中央ZF部门债务杠杆水平。从图2的中央ZF债务余额的年度增速来看，地方ZF债务规模的增长速度也明显高于中央ZF债务规模。

　　2.住户部门杠杆水平

　　住户部门的债务主要为金融机构向住户部门发放的贷款,这里我们采用央行的金融机构信贷收支表中住户部门贷款余额进行衡量，住户部门杠杆水平可以表示为：

　　从图3中，我们看出截止到2016年末，住户部门杠杆率为45%左右。2008年过后，居民按揭住房贷款的大量增加，是住户部门杠杆水平快速攀升的主要原因。周小川行长在答记者问中也表明，2016年居民住房按揭贷款在新增贷款中占比较高。目前，住户部门的杠杆率不高，未来住房按揭贷款在中国还会以相对较快的速度发展，特别是三四线城市库存的消化，但伴随着防范地产泡沫的政策的调整，未来速度预计会适当放慢。

　　3.非金融企业部门杠杆水平

　　非金融企业部门的债务主要由银行信贷、企业债券（包括企业债、中期票据、短期融资券、非公开定向融资工具、中小企业集合票据、公司债、可转债和可分离可转债等）以及表外信贷（信托贷款、委托贷款与未贴现银行承兑汇票等）构成，其中非金融企业贷款数据来自央行金融机构信贷收支表中的非金融企业贷款，企业债券及表外信贷数据来自央行社会融资规模统计子项。故非金融企业部门杠杆率可表示为：

　　从图4中，我们看出非金融企业部门的杠杆水平要远远高于ZF部门以及住户部门的杠杆水平。截止到2016年末，非金融企业部门债务余额达113万亿，GDP占比超过150%。特别的，在2008年次贷危机后，“四万亿”刺激贷款投放后，非金融企业部门债务余额的GDP占比从当年的93.66%跳跃至2009年的114.29%。

　　但另一方面，上述非金融企业债务中还包括了地方ZF融资平台公司债务。但财政部相关负责人表示，融资平台公司2015年以后的债务不再属于ZF债务，新预算法实施以后，地方国有企业（包括融资平台公司）举借的债务依法不属于ZF债务。

　　在2015年前，国家审计署只公布了2010年12月及2013年6月融资平台公司债务（地方ZF负有偿还责任及或有责任的）的相关数据，分别为49,710.71 亿元、69,704.42 亿元。为此剔除融资平台公司债务后，2010年非金融企业杠杆水平从120%下降到108%，风险依然较大。

　　4.金融杠杆

　　4.1.货币市场杠杆

　　为了衡量货币市场的杠杆，我们借鉴微观企业的杠杆衡量方式，即资产规模与自有资金的比率。对于货币市场上的机构主体来说，超额存款准备金（超储）为其自有资金，银行间隔夜质押式回购成交金额作为其负债融资总额（选取隔夜质押式回购成交量衡量负债水平，主要是考虑到货币市场借贷以短期限为主）。因此，货币市场杠杆的计算公式可写成：

　　从图5显示出，2015年过后，货币市场的杠杆水平开始飙升。这一方面是由于超储率的下降，另一方面主要出于市场主体本身在“资产荒”下有通过“以券养券”的方式谋求高收益的冲动。货币市场杠杆水平高企的同时，也伴随着国债到期收益率的持续下行，这主要是由于同业杠杆资金流入债市所导致的。故而，分子与分母的分歧走势，加剧了货币市场杠杆的上扬速度。

　　4.2.债市杠杆“滋养”三年债牛

　　债市杠杆可分场内场外两种，场外杠杆一般借助结构型产品模式，很难计算。因此我们仅考虑场内杠杆，场内杠杆一般采用循环债券回购（“以券养券”）的方式来撬动收益率，我们采用资产规模/自有资金的方法。实际测算时，用债券托管量表示资产规模，用（债券托管量-待回购余额）衡量自有资金，其中待回购余额是负债融入的资金量：

　　一方面，流动性宽松和低息环境下，机构有加杠杆的冲动，对债市推波助澜；另一方面，同业依赖度加剧导致机构负债成本抬升，机构被迫通过杠杆撬动资产端收益率。

　　4.3.金融机构债市杠杆

　　下面，我们进一步来分析不同市场主体的债市杠杆差异。不同于债市整体的杠杆水平衡量，机构间的债市杠杆测度需要同时考虑待购回和待返售的债券额，我们用下式衡量：

　　金融机构杠杆=（债券托管量-买断式待返售余额+买断式待购回余额）/[(债券托管量-买断式待返售余额+买断式待购回余额)+质押式待返售余额+买断式待返售余额-质押式待购回余额-买断式待购回余额]

　　分子：我们仍然采用总资产规模/自有资金的计算方式，分子是资产规模，但由于机构在进行买断式回购融资时，债券的所有权发生了转移，因此债券托管量会受到扰动，需要进行修改。

　　分母：在已知资产规模的情况下，只需减去融入资金加回融出资金便能得到自有资金，因此我们需要在分母中加上所有的待返售余额，减去所有的待购回余额。

　　下表1列示了用中债网2017年2月统计月报中公布的债券市场各类机构概览数据衡量的各类金融机构的杠杆水平。

　　中国实体经济杠杆与金融杠杆水平小结：

　　总体来看，中国实体经济杠杆水平较高，且非金融企业部门的贡献率最大。从国家金融与发展实验室公布的2014年世界各国的杠杆水平（表2）来看，中国的实体经济杠杆水平与世界主要发达国家趋同，远远高于其SGT信托-南水北调1号水库项目非标政信集合资金信托计划他新兴市场国家的债务水平。ZF部门杠杆水平在发达国家和新兴市场国家中都处于较低的水平；居民部门杠杆相较于发达国家来说也较低。非金融企业部门杠杆高于发达国家水平，也远高于新兴市场国家，这既体现出了企业融资结构的不合理，也反应出了实体经济的内部失衡。

　　从金融部门来看，货币市场与债券市场杠杆水平都在快速提高，尤其是货币市场杠杆。

　　在商业银行层面，全国性商业银行杠杆率略低于整体水平，而城商行与农商行的杠杆水平远高于商业银行整体水平。这主要由于一方面城商行与农商行由于规模效应有限，往往偏向于更激进的经营策略，另一方面，城商行与农商行更高的负债成本，使其存在加杠杆增厚收益的冲动。

　　在非银金融机构层面，券商的杠杆率要远远高于保险与基金，甚至远高于城商行与农商行。这主要由于同业存单→同业理财→委外理财的资金链模式下，券商资管承接的多是银行的委外理财，资金成本更高，因而存在翘高杠杆的冲动。相对而言，保险机构的杠杆水平更加平稳，这主要由于保险资金期限较长，资金稳定性更好。

　　二、成因：实体经济杠杆到金融杠杆的催生逻辑

　　1.“旧经济”模式企业盈利能力低下+融资难+经济刺激，催生非金融企业高杠杆

　　2001年加入世贸组织后，中国经济迎来了大爆发时期。依托人口红利的优势，出口导向、投资驱动的经济模式使得中国经济持续高速增长，取得了举世瞩目的成绩。但在经济体量迅速扩张的同时，旧经济模式下粗放型发展以及低档同质化的产品竞争使得大量企业陷入了“零利润”区的黑洞。产能与库存过剩问题日益突出，企业陷入了通过滚债维持产能与库存的恶性循环中。

　　除产业模式层面外，金融层面的原因也对非金融企业的高杠杆起到了助推的效果。国有银行主导的间接融资为主的金融体系下，国企与非国企苦乐不均。民营企业，特别是中小企业信贷难催生表外信贷——影子银行，温州与广州民间融资利率一度超过10%。负债成本高企与利润下滑，加重了利息支出的负担，实体企业陷入了加杠杆的恶性循环。

　　另外，08年次贷危机后，ZF为托底宏观经济，采取了积极的财政政策与宽松的货币政策。金融机构信贷规模、M2、社融等反映实体经济融资状况的指标增速迅速提升，最高时达到30%左右。在流动性宽松背景下，企业大规模借债，最终反映为企业债务规模的快速增加。

　　2.实体经济结构失衡催生金融杠杆

　　一方面，制造业利润率的下滑，减少了金融资源向实体经济的渗透比率。金融机构加杠杆手段层出不穷。例如，银行同业业务兴起，很多中小银行通过同业拆借借入资金投资于房地产以及证券市场，加剧了房地产以及证券市场的泡沫化，且当中的期限错配隐患也带来了流动性风险。

　　另一方面，实体经济内部结构的失衡加快了金融杠杆的催生。从M1与M2的同比增速情况来看，2015年四季度过后，M1-M2同比增速剪刀差持续走阔。然而，货币资金“活期化”程度的提高并没有表现为传统制造业投资意愿的提升。我们认为，房地产是M1-M2剪刀差走阔的重要驱动因素。从2016年固定资产投资规模增速情况来看，房地产在撬动2016年后半场经济弱复苏的同时，加剧了房地产与制造业间的失衡。个人通过住房按揭贷款买房炒房，而地产公司占用的大量信贷资源脱实向虚，购买理财产品，导致了资金在金融系统内的空转。同时脱实入虚以及银行惜贷倾向进一步加大了实体经济中的中小企业融资难度，仅有的贷款也是给了很多产能过剩、杠杆率本就偏高的国有大型企业，从而加剧了非金融企业的杠杆风险。

　　三、涅槃重生：从实体经济杠杆到金融杠杆的去化逻辑

　　1.供给侧改革引导资金脱虚向实，实体经济投资回报率的提升是推动实体经济杠杆和金融杠杆去化的关键

　　在上一篇报告中，我们提出要通过金融去杠杆来带动实体经济杠杆去化，引导资金脱虚向实。其内在逻辑是通过改变流动性在金融系统空转的现状，使得资金进入实体经济，缓解中小企业融资难的问题，提高企业的投资意愿，改善企业的营收，从而达到温和去杠杆的目的。3月10日，在央行领导答记者问中也强调了“资管产品应为实体经济服务”，要进一步规范同业存单和同业理财市场，防止“以钱炒钱”。

　　但资金的本性是逐利的，引导资金脱虚向实最主要还在于实体经济结构的改善与投资回报率的提升。一方面，随着实体经济回报的改善，非金融企业自身债务还本付息能力的提高，本身有利于实体经济杠杆的去化。另一方面，如果实体经济无法提供可观的回报率，资金空转的问题恐难以解决。现下货币政策中性与监管的加强，导致了资金的避险情绪加强，资金集中在了存款市场。相比于过去“以券养券”的长期杠杆操作方式，中小银行以同业存单来维护负债与扩表的模式，加剧了短期杠杆风险。

　　过去经济的爆发式增长，在提高人均收入水平的同时，推动了国内需求升级，需求与供给发生了结构性的错位。能否提升有效供给将是能否发现实体经济“新利润区”的关键。2017年ZF工作报告中也提出供给侧结构性改革将是今年的主线，通过简政减税、放宽准入、鼓励创新，持续激发微观主体活力，减少无效供给、扩大有效供给，更好适应和引导需求。

　　2.加强股权融资占比——改变非金融企业“高杠杆基因”

　　银行为主导的金融市场使得我国非金融企业高债务杠杆具有一定的天然性。一方面，我们要通过实体经济“利润区”的挖掘，实现温和去杠杆；但另一方面，我们更要通过提高股权融资的比例，改变我国非金融企业高杠杆基因。为此，央行领导也提出了要通过大力发展直接融资，让企业寻找资本的最优配置比例，激发投资主体的风险评估意识，提高主动承担风险的能力。另外，在ZF工作报告中也提出通过资产证券化、债转股的方式，加大股权融资力度，强化企业特别是国有企业财务杠杆约束，逐步将企业负债降到合理水平。

　　总之，实体杠杆与金融杠杆相互依存，杠杆去化将是一个缓慢的抽丝的过程，需要同步推进，不可偏废。如果不实质的推进实体经济去杠杆，而推进金融杠杆的去化，那将极易引起资金断裂而导致系统性风险的出现。我们建议的政策组合应该是货币政策保持中性，温和推进监管，加快实体经济结构性改革。

　　四、去杠杆的路径

　　总体来看，2017年ZF经济工作的主要目标是“去杠杆与防范资产泡沫”，ZF对经济增速的容忍度进一步提高。从中性偏紧的货币政策到同业理财纳入MPA考核的明确，都显示了监管层去金融杠杆的决心。但2月以来，北京的楼市依然走高，近期同业存单利率进一步上行，我们可以看出，只有进一步推进“三去一补一降与供给侧改革”，提高实体经济的有效供给，才能真正实现从金融杠杆到实体经济杠杆的去化。在债市方面，我们维持短多长空的判断，维持10年期国债收益率3.2%-3.6%的目标区间。

　　【债市回顾】

　　经济增长

　　总量数据：短期多重利好效果显现，国债期货大幅走高。3月24日国债期货大幅走高，10年期国债期货主力T1706涨幅扩大至0.64%，5年国债期货主力TF1706涨至0.32%。监管考核带来的紧张情绪难敌多重利好带来国债期货市场的上涨行情。高频数据：房市成交同比下滑，发电耗煤涨幅扩大。截至3月24日，30大中城市商品房成交面积累计同比下降28.18%，今年以来发电耗煤量同比增加14.78%。

　　通货膨胀

　　鸡蛋、猪肉上涨，工业品价格下跌。生意社公布的外三元猪肉价格较前一周上涨0.56%。工业品价格增长。截至3月24日，南华工业品指数较前一周下跌3.11%；WTI原油期货价格较前一周下跌2.21%。

　　海外因素

　　特朗普撤回医保议案：3月25日，美国总统特朗普和众议院议长Paul Ryan撤回了医保议案，取消原定于美东时间周五下午3点45左右进行的众议院投票，理由是没有取得足够多的支持票。特朗普称其希望近期在减税方面有所作为。欧洲经济进一步好转。欧元区3月PMI初值创下近六个月新高，英国CPI超预期，英国央行开始讨论加息事宜。

　　资金面

　　上周资金利率大体上行。截至3月24日，SHIBOR方面，隔夜、7天、1个月、3个月分别变动24.40BP、12.00BP、39.29BP、19.49BP至2.60%、2.78%、4.46%、4.45%；截至3月24日，隔夜、7天、1个月、3个月银行间质押式回购加权利率分别变动-18.29BP、-4.77BP、4.26BP、32.23BP至2.54%、2.88%、3.45%、4.64%。