XX信托-标准城投债组合投资集合信托（城投债 信用债）

　　文 | 李奇霖 来源 | 联讯麒麟堂 ID: macro_liqilin 编辑 | 扑克投资家XX信托-标准城投债组合投资集合信托，转载请注明出处

　　杠杆就是借贷，“借鸡生蛋”，用别人的钱做自己的事。当收益高的时候，借一倍的钱就多赚一倍的钱，但是当收益不好，甚至亏损的时候，借的钱入不敷出还可能连本金也搭上。

　　所以用杠杆来衡量风险，主要是为了测量借贷人的偿还能力，一般情况下如果借贷金额等于本金，也就是说杠杆率是100%的时候，就达到了当期可以偿还的极限。

　　但是一个国家杠杆率的测量不同于一般的个人和组织，复杂之处在于：

　　首先，国家杠杆率用本金不如用经济流量，也就是GDP增量来衡量更有效。因为国家作为一个整体来看，经济存量大部分是实物，是不能直接用来偿债的。偿债能力很大程度上是依赖于未来的经济流量，所以一般意义上用债务/GDP来衡量国家的宏观杠杆率。

　　其次，储蓄率是影响一个国家杠杆率的重要因素，相同杠杆率的情况下储蓄率高的国家风险更小。一般意义上的宏观杠杆率略有问题在于，GDP虽然是经济流量但是不是所有都可以用来偿还债务，只有储蓄起来的才可以，不同国家的储蓄率和融资结构不同，在相同杠杆率情况下，偿债能力也会有较大差异。

　　比如，A国GDP为50万亿的国家，储蓄率为50%，则有25万亿储蓄，如果这个国家是以间接融资为主的融资结构（比如中国），假如有五分之四的储蓄可以转化为债券投资，就是20万亿。此时的杠杆率是40%（20/50*100%），但是在完全相同的情况下，B国的储蓄率是10%，则有4万债券投资，此时杠杆率只有8%（50*10%*（4/5）/50*100%），这两个国家的偿债能力是一样的，但是杠杆率却相差4倍。

　　换一种说法，杠杆率都是40%对两个国家的意义也是天差地别的，对A国来说是合理的，B国就远远超出承受能力了。而我国又是一个高储蓄率的国家，一般意义上的横向对比可能会夸大我国的杠杆率。所以，衡量一个国家的偿债能力，只用债务/GDP是不够的，还需要考虑储蓄率的影响。

　　最后，除非是测量外债，否则一个国家的杠杆率在不同部门之间的转移是国家内部的你借我贷，风险易控。以国家有机论的视角来看，杠杆转移是钱从左口袋放进右口袋中，整体的杠杆率水平可以通过国家宏观政策进行调控，有利于从国家整体层面上控制风险。

　　具体如何调控呢XX信托-标准城投债组合投资集合信托？

　　这就是本文要研究的主题——杠杆在实体经济部门之间的转移。

　　实体经济杠杆分为三个部分：政府部门、居民部门和非金融企业部门。它们之间息息相关，总的来说政府部门借贷主要用于国家和地区的经济建设，包括基础设施、教育、医疗等。但是作为国家的管理人，政府部门本身具有杠杆的同时又对杠杆有一定的调控能力，所以政府部门是影响国家杠杆率的重要因素。

　　非金融企业部门和居民部门构成大部分居民生活最重要的两个方面，在非金融企业部门工作，在居民部门生活。

　　鉴于政府部门的主导作用，我们先从政府部门说起。

　　一、政府部门

　　政府部门的债务可以分为中央政府债务余额和地方政府债务余额两项。中央政府债务分为国债和政府支持机构债、政策性银行债，地方政府债务分为地方政府负有偿还责任的债务和或有债务。

　　政府部门杠杆率=（国债+政府支持机构债+政策性银行债+地方政府负有偿还责任的债务+地方政府或有债务）/GDP

　　国债余额可以通过财政部公布的《2016年和2017年中央财政国债余额情况表》获得，16年是 12万亿XX信托-标准城投债组合投资集合信托；国家提供信用担保的政府支持机构债（主要包括中铁债、铁道债等）和政策性银行债（主要包括国家开发银行债、进出口银行债和农业发展银行债）可以在wind系统里获得，16年底总余额是12.11万亿，所以16年底中央政府债券余额是24.11万亿。

　　地方政府负有偿还责任的主要是可以通过财政部公布的《关于2016年中央和地方预算执行情况与2017年中央和地方预算草案的报告》得到，16年全国地方政府负有偿还责任的债务余额是15.32万亿元。

　　地方政府或有债务是指地方政府负有担保责任或者承担一定救助责任的债务，需要说明的是，在没有放开地方自主发债前，地方政府都是通过城投公司进行融资，虽然《国务院关于提请审议批准2015年地方政府债务限额的议案》明确规定严禁将城投债等企业债务纳入地方政府债务，但是实际上地方政府对城投债负有担保等形式的责任，所以我们将城投债并入政府债务中考虑。

　　根据十二届全国人大常委会第十六次会议议案和财政部发言人的信息，我们推断出2016年底地方政府的或有债务在7万亿左右，所以计算出16年地方政府债务余额是22.32万亿。

　　从图【1】中可以看出，近年来我国政府部门杠杆率逐年上升，从2006年的30%十年间上升到62.26%。并且2016年地方政府债务余额略有下降，中央政府债务余额上升明显，涨了一倍。对比政府杠杆率较高的日本（216.1%）和意大利（154.8%），和较低的俄罗斯（16%），我国政府杠杆率在国际上属于中等偏下的水平。

　　二、非金融企业部门

　　（一）非金融企业部门的杠杆率

　　非金融企业部门是国民经济的支柱，也是实体经济的重要组成部分。非金融企业部门的债务结构一般包括传统的银行信贷，金融市场债务工具（债券），表外信贷（信托贷款、委托贷款与未贴现银行承兑汇票等），再扣除城投债，所以得到：

　　非金融企业部门杠杆率=（银行信贷+企业债券+信托贷款+委托贷款+未贴现银行承兑汇票-城投企业债务余额）/GDP

　　首先，从中国人民银行发布的金融机构信贷收支统计和社会融资规模中的统计数据可以获得银行信贷、企业债券、信托贷款、委托贷款和未贴现银行承兑汇票的数据；其次，城投债的数据可以根据《全国政府性债务审计结果》扣除城投债占全部政府债务的38.94%，结合第一部分政府债务进行估算；最后，结合国家统计局的GDP统计数据计算出非金融企业部门杠杆率。

　　从图【2】来看，2006年以来我国非金融企业部门杠杆率从96%飙升到144%，再横向对比其他国家的数据，不仅高于发达国家的美国（72.8%）、日本（94.2%）、法国（127.7%）和加拿大（119.2%），也高于其他杠杆率较高的新兴国家比如韩国（103.7%），所以，我国非金融企业部门的杠杆率显著偏高。

　　杠杆率超过100%就意味着当期的GDP增量全部用来还债都不够，看起来我国非金融企业部门的杠杆率已经达到危险的程度。但是这样判断存在两个错误的假设：

　　一是，GDP可以全部用来还债。正如前文提到的，一个国家的偿债能力不仅和杠杆率有关，也和储蓄率有很大的关系，所以偿债能力与其说是债务/GDP，不如说是债务/（GDP*储蓄率）。我国的储蓄率偏高，所能承受的杠杆率也较高。

　　二是，债务当期全部到期。正如GDP增量不可能全部用来偿还债务，非金融企业部门的债务也通常不会下一期同时到期，所以真正的非金融企业部门偿债压力还要具体看债务到期情况。

　　一个衡量标准是国际清算行（BIS）公布的偿债比率，也叫还本付息率，就是一个部门将多少收入用来偿还债务。偿债比率越高，说明一个国家要用越多的收入来还债，同时偿债比率的时间序列也可以表明一个国家的债务到期趋势。

　　从图【3】中可以看出，我国非金融私人部门的偿债比率在世界上处于中间偏高的位置，大部分的高偿债比率的国家是北欧的高福利国家，其次是新兴国家巴西、韩国等，发达国家的偿债比率分布比较分散，澳大利亚比较高，美国、英国和日本都在中间偏下。

　　但是从地理位置上来看，中国和周边国家、地区相比，尤其是亚洲国家和地区（印度、印度尼西亚、中国台湾、马来西亚、韩国，只有香港地区比中国高），偿债比率都是偏高的。

　　偿债比率虽好，但是有些情况还是不能反映，比如国际清算行统计的还本付息率是私人部门的情况，就是包括居民部门和非金融企业部门，因为居民部门也在统计口径内，反映的数据和非金融企业部门有所偏差。

　　还需要说明的是，偿债比率中的债务是指利息和摊余比例，统计口径包括贷款和债券。所以为了准确反映非金融企业部门的偿债压力，我们将分开一项一项来看债务的具体到期情况。

　　从非金融部门债务余额的具体分项来看，如图【4】，银行信贷是占比最大的部分，超过总融资规模的70%，其次是企业债券，和银行信贷加起来超过非金融企业部门债务余额的85%，所以我们主要研究银行信贷和企业债券，这也与偿债比率的统计口径一致。

　　（二）非金融企业部门杠杆构成：银行贷款

　　非金融机构的贷款分为短期贷款、中长期贷款、票据融资、融资租赁和各项垫款。其中短期和中长期贷款占总数的90%以上，短期贷款比较稳定，中长期贷款在17年开始有明显的增长。

　　银行贷款到期情况找不到直接数据，但是我们可以根据银行短期和中长期贷款的结构进行推算。

　　从图【5】也可以看出银行的短期贷款增长率一直在0%上下波动，较为平稳，16年第四季度开始有上涨的趋势，17年开始涨势明显，加上当前的企业经营情况在好转，所以反映企业短期贷款偿付能力的流动比率也在好转。

　　与短期相比，长期贷款更像是个“不速之客”，为了衡量即将到期的短期和长期贷款的偿债压力，我们求出非金融企业部门短期借贷及长期借贷当期到期总额，从增长趋势上看，2012年以后非金融企业部门债务当期到期的增长率在逐渐下降，但是今年依然破新高，高达5.4万亿元，企业偿债压力仍在。

　　（三）非金融企业部门杠杆构成：企业债券

　　企业融资方式中占比第二的是债券，相比贷款而言，债券融资的成本相对较低，从2009年到2017年6月，债券发行利率比贷款利率平均低1.06个百分点。

　　所以在市场资金面较为宽松，企业债券发行利率不高的情况下，公司发放债券可以有效降低财务成本，此时债券就会对贷款起到替代作用。

　　一般情况下企业发行的信用债多是公司债、企业债、短融、中票和定向工具，我们按照到期日来统计，2016年是偿债高峰期，今年后半年待偿债券余额是23462.92亿元。

　　但是17年才刚到年中（统计日为7月12日），不排除还存在部分尚未发行的债券没有统计，所以我们统计的数据会比实际略低。

　　除了银行贷款和企业债券之外还有表外融资（委托贷款，信托贷款和未贴现银行承兑汇票），他们占比较低，对整个非金融企业部门偿债压力影响不大，我们不做深入探讨。

　　所以综上，非金融企业部门2017年到期债务偿付仍有较大压力。

　　2014年以前企业的融资方式主要是银行贷款，14年后在企业发债放开并且市场流动性较为充裕的情况下，企业发现发债的融资成本比贷款低，所以纷纷采取债券融资，降低财务成本。非金融企业融资方式有“贷款——债券——贷款”的发展趋势。

　　并且随着企业融资方式的转变，其财务成本和利润都受到影响。我们将非金融部门上市公司的利润总额累计增长率和财务成本累计增长率计算算数平均值，然后做回归，得到各行业的财务成本和利润总额之间的关系，如图【10】所示：

　　利润总额累计增长率=-1.8351*财务成本累计增长率+80.467

　　也就是说企业财务成本累计增长率每增加一个百分点，利润总额累计增长率将会减少1.83个百分点。

　　短期来看高昂的财务成本会侵蚀企业的利润，同时也对企业的长远发展带来影响。因为研发投入不能作为抵押去融资，所以借新还旧压制企业创新，拖累资本回报。

　　（四）不同行业杠杆率和偿债能力对比

　　我们分析了全国非金融企业杠杆的一般情况，但是不同行业的偿债压力会有所差异，哪些行业的偿债压力大？这些行业的杠杆率也同样大吗？

　　先看偿债压力。计算各行业06年至今的短期借贷及长期借贷当期到期总额，发现偿债压力比较大的行业大部分是处于上游的建筑业、制造业、采矿业、房地产业等重工业行业。

　　再看杠杆率，由于行业的杠杆率是微观层面的，与宏观杠杆率有所差别，所以我们采用行业的资产负债率作为企业杠杆率的衡量标准。发现从上游、中游到下游，杠杆率有下降的趋势，可见高杠杆率和高偿债压力确实集中在上游重工业行业中。

　　这与金融危机后的四万亿投资计划有关。为应对金融危机，政府采取了逆周期的财政政策，大致用了四万亿投资来扩大内需。具体的资金投向如表【13】所示，可以看到排前两位的领域分别是基础设施建设和灾后重建，合计达到了2.5万亿元，这些都扩大了上游行业产品的需求。

　　需求扩张以及产业政策的引导，包括低息贷款、贷款投向支持等，上游行业加大了固定资产投资。由于有四万亿投资计划项目的支撑，扩张的产能有需求，但当项目在2010年前后陆续竣工而又没有增量需求时，扩张的产能就开始过剩，工业品价格下跌，企业财务状况逐步恶化。

　　本该市场化淘汰的过剩产能，地方政府在GDP、税收、就业等因素考量下，多数会给这些企业再输血，避免现金流断裂。

　　但依靠外部输血不是长久之计，降低这些企业的杠杆率才是治本之方。那么如何做呢？扩大政府部门和居民部门的需求，杠杆向这两个部门转移。

　　对于偿债压力大的非金融企业，资金来源主要有两种：

　　一是增收，就是赚钱，企业赚到钱就可以用自有资金来偿债，赚钱需要产品或服务卖得出去，卖得出去需要有需求。房地产行业是国民经济的支柱行业，其增加值占GDP的5%-6%左右，并且上游带动钢铁、煤炭、化工，下游拉动家电、家具、家居装修等，刺激需求的作用立竿见影。

　　需求起来了，上下游这些非金融企业部门的需求全部都被带动起来，为非金融企业部门增收。政府扩大支出，比如增加基础设施投资，同样也是如此。

　　二是融资，就是借钱，企业能借到钱需要有抵押品，并且抵押品价值高。房地产行情走高带动地价上升，政府可以给企业比如城投公司注入土地，相当于注入了一大笔钱，同时企业将土地进行抵押，可以降低融资成本。

　　无论是通过房地产拉动需求来为企业增资，还是通过注入土地为企业增资、降低融资成本，都可以短时间内快速缓解企业的偿债压力。

　　然而居民买房的资金来源也有两个途径：一是，自己的积蓄，二是借银行的钱。所以这个过程就相当于企业赚到的用来还债的一部分钱，是居民将自身的储蓄和借银行的钱付给企业的，企业将这部分杠杆转移给了居民部门。

　　三、居民部门

　　但是，居民部门拥有的储蓄以及可以承受的债务规模都是有限的。一旦杠杆超过居民可以承受的范围，易导致地产泡沫破裂，并通过部门间的传导使危机进一步升级，2008年的金融危机起源就是如此。

　　因此，只有在保证居民部门杠杆率适度的情况下，非金融企业向居民部门转移杠杆，才能切实降低金融体系的风险，而不会产生新的危机。

　　那么，目前居民部门的杠杆率如何呢？在通过房地产转移杠杆的过程中，居民部门可以承受的极限在哪里？

　　（一）居民部门杠杆率

　　我们用央行公布的金融机构信贷收支表中的居民部门信贷余额和GDP来计算居民部门杠杆率：

　　居民部门杠杆率=居民部门贷款余额/GDP

　　从图【15】可以看出，我国居民部门杠杆率从2015年的16.86%上升到16年的44.85%，翻了两倍半。涨势很明显，但是横向对比看是不是高呢？

　　从横向上看低于韩国（91.6%）和日本（62.2%），远高于印度（10.5%）。众所周知，居民部门杠杆率和房地产市场泡沫有着千丝万缕的关系，无论是美国金融危机还是日本大衰退都很大程度上是居民部门杠杆过高，房地产泡沫化难以为继，泡沫破裂所导致的恶果。

　　（二）居民部门的杠杆极限在哪里

　　那么居民部门能承受的杠杆极限在哪里？我们认为要从两个方面研究：一是警戒值，二是警戒增速。

　　目前为止，世界上有过几次较大的房地产泡沫，包括1929年美国大萧条，1991年日本大衰退，2008年美国次贷危机和1991-1996年东南亚房地产泡沫。

　　1、警戒值

　　结合上文所述，不同国家的储蓄率、融资结构和消费观念等都影响居民部门的债务水平，但是国际有没有通用的警戒值呢？Cecchettietal在2011年利用18个OECD国家1980年到2010年的数据进行估计，给出了居民部门杠杆率警戒值是85%，我国目前44.85%还远未达到这个阈值。

　　2、警戒增速

　　根据美国和日本的经验，我们发现杠杆率的增量值比存量值更能反映风险程度，短时间之内的杠杆率快速飙升所反映的不仅是杠杆率的绝对值高低，更是经济过热的重要信号，所以，需要警惕居民部门杠杆上升过快带来的房地产泡沫破裂的风险。

　　如何计算居民杠杆率增速更准确？

　　第一步，通过观察月度企业杠杆率的形状，我们发现整体上看居民部门的杠杆率是在上升的，但是每一小段又呈现周期性变动的规律，所以如果剔除上升的趋势性增速，就可以观察不受整体趋势影响的周期内杠杆真实增速。

　　第二步，我们在杠杆率上升的基础上，过滤出杠杆率时间序列的趋势项和周期项（当期实际水平与趋势的差），用周期项除以趋势项就剔掉了趋势项的影响，观察纯周期内的杠杆率增速。

　　居民杠杆真实增速（剔除趋势增速的影响）=周期项/趋势项

　　从这个公式可以看出，趋势项为正，所以居民杠杆真实增速在大于零的情况下，周期项必然正向变动，代表居民杠杆以快于长期趋势的速度在上升，上升到什么程度就是警戒边界呢？

　　第三步，结合我们国家的现状，到目前为止我国有两次居民部门杠杆增速过快，达到警戒值的情况，包括2007年国际金融危机和2010年四万亿救市计划，仔细观察这两次居民部门杠杆率的真实增速，存在两个共性：一是超过连续八个月为正，二是这八个月平均增速在7.4%以上（2007年是7.403%，2010年是7.407%）。

　　因此，用目前的情况来比对这两个条件，我国居民杠杆率实际增速目前3、4、5三个月为正，平均增速1.77%，都与达到警戒值所需要的条件相差甚远。

　　相比于高企的非金融企业杠杆率，以及地方债务严监管下对各类融资偏门的规范，预计未来向居民部门转移杠杆，仍是防范非金融企业债务风险的重要举措。

　　四、金融杠杆

　　在上文中，我们详细介绍了居民杠杆、企业杠杆与政府杠杆的来龙去脉，但存在一个金融杠杆尚未覆盖。在现实中，我们也经常被问及金融去杠杆现在到哪了？金融杠杆有没有降下来等问题。这篇报告，我们就来说说金融杠杆的那些事，希望给投资者和决策者一些启发。

　　金融与杠杆相伴相生。对金融机构来说，它的利润多少主要取决于两项，一个是负债端成本与资产端收益率之间的利差，一个是资产规模。利差是“单价”，在一个非垄断的市场内，这个利差会在市场竞争压力下不断收窄，金融机构要靠提升利差过活扩大利润几乎是不可能的。

　　所以，要赚的尽可能多的利润，金融机构就要想办法扩大资产规模，靠规模取胜。但是要扩资产规模，得先有钱，这就要加杠杆，用少量资金为支点，来撬动更大规模的他有资金来为我所用。

　　具体怎么加呢？加出来的金融杠杆又有多大呢？我们从经济系统的资金流向由下往上一层一层来看。

　　第一层:从具体投资行为看金融杠杆

　　所有盈利性的金融机构大致可分为两大类，一个是银行类，另一个是非银金融部门类，他们的主要盈利性业务基本都是吸收负债资金，投资在相应资产。这个资产主要是三类，一个是股票/股权，一个是债券，还有一个是信贷类资产。

　　对于股票，其加杠杆主要是通过配资的方式或结构化产品的方式实现。比如说机构张三手中有100块，它对未来股票市场很有信心，想多投点资金在市场中赚钱。于是它就拿着这100块去找一家有资金富余的单位，借了100块（配资），这样手中就有了200块投资额度，金融杠杆倍数就是2倍。

　　还有一种是机构张三设计一个结构化产品，用自己的100块做劣后端，来吸引400块的理财资金做优先端，最后用一共500元去投资股票市场，无论赚了多少都给银行理财4%的收益，自己享受超出4%收益的利润（如果有），亏了先亏张三自己的，银行理财资金保障安全。

　　这种产品也普遍用于信贷类、股权类投资中，尤其对风险承受能力较低的银行更是如此。但这种模式杠杆倍数基本是采取场外私下协商的办法确定，数据难以获得，要测算这类杠杆难度较大，精度不足。

　　对债券类资产，它加杠杆的方式是通过回购，杠杆的计算相对容易。还是以张三为例，在投资股票市场亏了之后，它认为股票风险太大，于是转向了债券市场，买了一只票息为4%的国债。但国债风险这么小，收益率这么低，100块投下去赚不了多少钱。于是张三决定把买的100块债券质押出去，向有钱的李四借了90块钱再去买国债，期限约定7天，利率2.5%。当7天时间到了之后，张三再借王五的90块还李四，一直这样滚动养着国债，最后张三就用100块买了190块的国债，赚了(4%-2.5%)+4%的双份钱。

　　这是利用债券质押回购的方式加起来的金融杠杆。这种模式在2014-2016年前三季度被市场上的金融机构广泛利用，成为他们增厚投资收益的主要策略。

　　针对这个杠杆，我们有两个观测指标。一个是间接法，用加杠杆的隔夜资金回购成交量占总成交量的比重来反映当前市场债券杠杆的高低。

　　从图3来看，隔夜资金的占比经历了“上-平-下-上-下”的轮回。在2015年货币宽松周期时，资金成本被打到很低的水平，回购利率在央行的呵护下平稳如镜，金融机构加杠杆基本没有风险。而当2016年8月金融去杠杆周期开启后，在央行适度收紧流动性+拉长OMO期限，提高资金成本与资金面波动后，加杠杆的成本与风险上涨，隔夜资金的占比出现拐点开始下滑，并在2016年11-12月出现了债灾。

　　随后在2017年1月，随着春节的临近与央行呵护市场流动性恢复投资者信心等考量，资金面再度重回宽松，杠杆再起。直到2017年4月银监监管风暴来袭，市场又再度受挫，隔夜资金占比下滑，5月后监管协调被提及，央行又重新开始“呵护”资金面的稳定，才开始有所趋稳之势。

　　另外一个是直接法，利用公式：债市杠杆=债券托管量/（债券托管量-待购回余额）来测算整个市场的杠杆。但由于市场上大部分债券资产集中在风控严格、杠杆倍数较低的商业银行手中，债市整体杠杆倍数基本都在1-1.2之间波动，并没有过多的参考价值。

　　为此，我们可以修改上述公式，利用：金融机构杠杆=（债券托管量-买断式待返售余额+买断式待购回余额）/(债券托管量+质押式待返售余额-质押式待购回余额)来计算单个类别的金融机构杠杆。（详细原理请参见报告《各类杠杆率到底如何计算》一文）

　　从我们的计算结果来看，银行类的的杠杆普遍要低于广义基金与证券公司类，这是由各个机构的风控与投资风格所决定的。从最近三个月的表现看，在银监的监管风暴下，作为检查重点对象的银行类机构纷纷降低债券杠杆，保持更为稳健的经营。

　　相反，在5月后，广义基金、证券公司却在提高杠杆水平。这背后的原因主要在于在经历了两次深度调整后，大部分广义基金的业绩表现不佳，有着来自银行与公司内部的压力。在5月监管有所缓和、6月央行大额投放的有利环境下，管理人开始出手收割此前深度调整的债券市场，加杠杆来获利。

　　第二层:从银行-非银资金往来看金融杠杆

　　在第一层，我们说的是金融机构拿到钱做投资时加的杠杆，这里存在一个问题，非银金融部门的负债资金是从哪来的呢？

　　从资金流向来看，它包括两部分，一是利用公募基金、集合信托等产品从居民、企业手中直接吸收的；二是利用拆借、贷款与销售同业资管产品从银行手中获得的。对于第一种，这是金融部门与非金融部门之间的交流，我们在此不予讨论，而将主要重心放在第二条关系线上。

　　在第二种“银行部门-非银金融部门”之间，存在着你来我往的借贷关系，就是在这种借贷来往之间，金融杠杆就被不知不觉的加了起来。

　　过去银行与非银金融部门之间的关系相对简单，可能只是简单的拆借、贷款与同业存款等业务往来。但当2014年经济开始步入下行周期，货币宽松钱多起来，银行配置资产出现困难时，非银金融部门就开始利用各类定向或集合类的资管计划承包了银行的资产配置任务，银行资金开始大量向非银金融部门跑，非银金融部门就用自身固定的少量资本金承接了这些银行资金，这是杠杆的第一步。

　　随后，当非银金融部门拿到资金后，去做资产配置时，会选择去买些同业存单、同业理财类的银行资产，又使资金回流给银行，银行手中又有了钱，然后又给了非银金融部门。这样就在不断重复的你来我往间，非银金融部门与银行的规模就膨胀了起来，撬动的资金规模也扩大了。

　　而追溯源头的话，这些资金其实最初都是来自于央行不断宽松过程中释放出的银行超储。因为银行有了过多的超储，才会去买同业存单，才会去买同业理财，非银金融部门才能拿到银行的委托资金，才能去回买同业存单。

　　所以，银行—非银金融部门之间庞大的资金流其实就是由银行体系的超储撬动的，在这里，银行就是我们之前所举例子中的张三。但与此前主动有意识的加杠杆行为不同，这个“张三”加起来的杠杆是在潜移默化中，不知不觉加起来的，这其实是最危险的。

　　要测算这个金融杠杆的大小，我们需要构造两个指标：

　　一是利用金融机构信贷收支表，加总（股权及其他投资项+对非银贷款）。这里“金融机构”统计口径包括央行、银行、信用社、财务公司与信托等机构，主体是商业银行。里面的股权及其他投资项主要是商业银行买的非银金融部门资管信托计划，股权投资受限于法律限制，占比较低，可忽略不计。

　　二是用其他存款类机构的资产负债表，加总（对其他金融机构债权项+对其他存款性公司的债权），但这里存在一个问题。其他存款类机构包含了政策性银行，各家银行所购买的政策性银行债是被纳入到对其他存款性公司这项中的，而这种行为不属于传统意义上的同业投资。因此在加总两项后，我们再剔除其他存款类机构所持有的政金债、商业银行次级债，最终得到一个综合指标，我们称之为同业投资。

　　从以上我们构造的两个指标与超储的比值来看（图表7），2015-2016年前三季度是金融杠杆快速上涨时期，（股权及其他投资+非银贷款）/超储从3倍上涨至12倍，同业投资/超储则从10倍涨至24倍。但2016年8月后，金融杠杆开始出现下滑的趋势，两者一度降至8倍与15倍。进入在2017年，金融杠杆又开始快速飙升，目前趋于稳定。

　　看到这，大家可能会有疑问，为何金融杠杆会在2017年重新上涨呢？现在不是在金融去杠杆吗？这里存在一个计算公式里分子与分母变化速度不一致的问题。

　　分母是超储，规模与量的变化很快。在金融去杠杆开启之时，央行的货币政策焦点主要在OMO与MLF的期限结构与价的调整，量上没有过多问题，所以在2016年7-8月金融去杠杆刚刚开始时，超储量仍有保障。但在2017年后，在年初由于春节假期现金大量漏损，央行没有全额补足，加之2017年1-3月信贷高增，银行不得不用已经处于低位的超储资金去补缴法定准备金，使银行的超储规模大幅降低。

　　而分子是各类资管理财产品、同业存单、拆借贷款等资产，这些资产除拆借时间较短外，其他几项均在3个月以上，而且在资管理财产品与存单背后可能是期限更长、流动性更差的非标、PPN与中低等级信用债，需要这些资管理财产品与存单不断去续作，来维持这些长期限且缺乏流动性的资产。

　　所以分子项变化的速度会相对较慢，需要等资产端的资产慢慢到期。从实际情况看，同业投资与（股权及其他投资+对非银机构贷款）的规模在2017年3月后已经开始出现下降的趋势，资产端已经开始出清，金融去杠杆已经取得了初步的成果。

　　但值得注意的是，在6月份，两个指标却出现了背离，主要原因在于股权及其他投资与对其他金融性公司债权的大幅差异，前者降了2000亿，而后者高增1.4万亿。

　　为何会出现这种结果呢？

　　从组成结构看，其他存款性公司对其他金融性公司债权的范围要更广一些，不仅包括了各类资管计划，还有对非银的贷款、买入返售等项目，因此在某种程度上，对其他金融公司债权要包括股权及其他投资项，两者的差异在于对非银贷款、买入返售项及股权投资项。

　　我们做了一个简单的估计。先将四大行、全国大型银行、全国性中小银行信贷收支表中的买入返售项加总（这些专门对非银，对银行的资金运用有专门的项目），然后把它与（对其他金融公司债权-股权及其他投资-非银贷款）放在一个图中（图表9），可以发现两者具有较好的拟合性。

　　从绝对数值看，6月买入返售环比增加了1.25万亿，而（对其他金融公司债权-股权及其他投资-非银贷款）环比增加了1.55万亿，基本可以解释两者出现的差异。

　　进一步的，这些买入返售项又是什么意思呢？

　　所谓买入返售，简单来说，就是银行与某机构约定：我先买你的资产，给你钱，到期后再资产卖回给你（即返售），收回钱。如果把这里的“资产”换成“债券”（事实上，这里的资产大部分也确实是债券，127号文规定买入返售项的资产必须有合理公允价值与较高流动性），这就是我们第一层所说的利用债券回购加杠杆。

　　从这项高增我们可以得到至少两点信息。一是银行在6月手里是有钱的；二是银行手里即使有钱，也没有将资金大规模用于新增购买非银资管产品等项目，而是选择将大部分用于放回购，做买入返售，原因可能是银行仍然存在监管压力，不敢放量。

　　第三层:从经济系统全局看金融杠杆

　　最后第三层，我们用总量的思维来看金融杠杆。

　　经济系统内部所有的资金源头都来自于央行。银行从央行手中拿到钱后，用贷款、买债券、股权投资等方式，把一部分钱放给了以居民、企业为代表的非金融实体部门；用拆借、非银贷款、买资管产品等方式，把另外一部份钱给了非银行金融部门。

　　然后这两大部门又把钱以存款、买理财、买存单等方式回流给银行，银行又有了资金，缴完法定存款准备金后，又重复上一步骤，把钱给两大部门。

　　这就是大家所熟知的信用派生过程。央行用1元钱变成了N元，撬动了大于原始资金若干倍的资金，形成M2，这也是一种金融杠杆。

　　要实际测算的话，一般采用的是货币乘数，即用M2/基础货币。从图表10来看，这个指标所反映的金融杠杆走势与此前一致，在2015年后飙升，在2016年三季度后停止转为下降，随后又在2017年开始反弹回升。其原因在于央行适时收紧了流动性，基础货币规模在2017年出现了下滑，使金融杠杆被动抬升。

　　除货币乘数外，我们也创建了一个指标来协助判断金融去杠杆的成果。

　　现在金融要去杠杆无非是：过多流动性积聚在了金融系统内部，金融资产可能出现泡沫，流动性风险过高，金融对实体支持不足等原因。要去金融杠杆，实际是要强化金融对实体的支持，降低风险，把原本积聚在金融系统内部的流动性赶向实体经济。

　　因此如果我们能衡量出积聚在金融系统内的流动性，就能看出现在金融去杠杆的效果如何。

　　从全局来看，M2是各项存款的加总，是负债的概念，主要由信用派生产生，是整个社会所能使用支配的资金；而社融是资产的概念，是负债资金运用在实体部门（个人与居民）的量的体现。如果我们用M2减去社融，就能得到资金在非实体部门（即金融系统）内的存量。

　　但要注意，社融包含了直接融资项（即部分债券融资与股票融资），一来没有派生M2的作用效果，二来资金虽进入了实体部门，但同时也形成了金融资产，属于金融系统的范畴，存在重合。为避免混合与不清晰，我们简单处理，在社融里扣除这两项。

　　最终计算下来得到图表11。从图中可以看出，在2016年8月金融去杠杆周期开启后，积淀在金融系统内的流动性在慢慢减少，资金逐渐往实体经济跑，目前已降至2015年年中的水平。

　　之所以会出现这样的结果，主要原因在于一方面2016年下半年，经济出现了一个弱补库存的小周期，企业融资需求回升，使流动性逐渐往实体回流；另一方面一行三会也做了积极的部署与举措，倒逼流动性脱离金融系统。受此影响，债券市场也从去年三季度开始出现大幅调整。

　　最后总结一下，我们对金融杠杆做的梳理，用到了多个衡量指标，各有优劣。在对金融杠杆与金融去杠杆的效果进行判断时，需要综合来看，不可偏信一方。就现在的情况来看，金融去杠杆已经取得了初步的成果，未来可能还会持续，但重心已经从去杠杆转为稳杠杆，毕竟杠杆的消解需要一定时间，操之过急可能会适得其反。

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