大业信托-45号重庆潼南中票公募债集合资金信托计划（重庆市涪陵区大业集团）

贝莱德大业信托-45号重庆潼南中票公募债集合资金信托计划：以ETF为核心产品的全球资管巨头

全球公募基金镜览系列报告之二

本报告导读

贝莱德是全球管理规模最大的公募基金公司，以ETF为核心的多层次产品体系，主要满足机构客户的资产保值增值需求，收入和利润在美国上市资管公司中排名第一。

摘要

贝莱德是全球管理规模最大的资产管理公司。 由拉里·芬克于1988 年创立，前身为黑石集团资管部门，主要为机构及个人投资者提供资产管理、风险管理服务。截至2022年3月底，在全球管理的总资产规模为9.57万亿美元，全球排名第一，占全球资产管理规模的8.6%。

公司主要满足机构客户的资产保值增值需求，并由风险管理为特色转换为以被动类产品为核心。1）1980s中后期经济放缓导致利率震荡以及储贷危机，机构投资者对风险管理以及收益确定性的需求抬升。1988年，芬克意识到机构客户在利率风险的衡量上存在缺陷，因此成立贝莱德，从风险管理角度为机构客户提供资产管理服务以满足其对收入确定性的追求，进而实现资产的增值保值需求；2）随着市场有效性提升，被动投资回报率优于主动投资，更能满足投资者对资产增值的需求，占比不断提升。公司通过并购扩充品类，积极发展被动类产品。2009年，收购巴克莱全球投资部门（BGI），借力BGI旗下ETF旗舰产品iShares，被动投资ETF产品线得到大力扩充，更好满足客户资产保值增值需求。

公司提供以ETF为核心的多层次产品体系，得益于企业家精神及高包容度的企业文化，通过并购持续巩固产品端低成本优势。1）贝莱德提供以被动为主打，ETF为核心的多层次产品体系，通过交易所、直销和代销形式触达客户，收取资产管理费。从交易资产类别来看，贝莱德权益类产品占比规模最高，在管规模占比约为50%；投资风格来看，贝莱德被动型投资占比最高，指数及iShares ETF等被动投资在管规模占比为64%；2）凭借企业家精神以及高包容度的企业文化，贝莱德通过并购吸纳被动投资产品被动型产品，带来产品端的规模效应以及流动性优势，进而带来低投资成本优势。

得益于强产品力带来的高管理规模，贝莱德收入和利润均位列上市资管公司第一位。2022年，贝莱德录得收入178.73亿美元，净利润51.78亿美元，均位于美股上市资产管理公司第一。

风险提示大业信托-45号重庆潼南中票公募债集合资金信托计划：监管政策变化，股指吸引力下降，权益市场大幅波动。

01

贝莱德是全球管理规模最大的

资产管理公司

贝莱德成立于1988 年，为机构投资者和个人投资者提供资产管理、风险管理服务。1988年，依托黑石集团500万美元的信贷支持，芬克联合7位业内人士创立大业信托-45号重庆潼南中票公募债集合资金信托计划了主要从事抵押证券和固定收益证券的公司，贝莱德的前身“黑石财务管理集团”，即黑石集团资产管理部，黑石集团和创始人团队各持股50%。目前，贝莱德的资产管理服务涵盖权益投资、固收投资、现金管理、另类投资和咨询策略等类别，而风险管理服务主要是面向机构投资者提供“阿拉丁系统”风险管理平台。贝莱德立足美国、覆盖全球，为全球逾100 个国家地区的养老基金、主权财富基金、保险、银行等机构投资者和个人投资者提供服务。

现任CEO拉里·芬克是贝莱德的创始人，公司高管团队的持久稳定使得公司拥有极佳的战略定力及执行力。1）创立公司之前，拉里·芬克曾担任第一波士顿公司固定收益部门主管，同时为管理委员会成员和常务董事；目前芬克仍为公司董事长兼首席执行官，确保公司战略的一贯性及企业文化的持久稳定；2）同样，公司高管团队经验丰富且结构稳定，如联合创始人之一的Rob Kapito仍在公司担任重要职责，负责贝莱德的主要运营事务；联合创始人Barbara Novick及Ben Golub仍在公司担任高级顾问；3）创始人及高管团队的稳定使得公司始终保持极佳的战略定力和落地实施能力。

贝莱德资产管理规模全球排名第一，占全球资产管理规模的8.6%。截至2022年3月底，贝莱德在全球管理的总资产规模为9.57万亿美元，全球排名第一，占全球资产管理规模的8.6%。

02

贝莱德主要满足机构客户的资产

保值增值需求，并由风险管理

为特色转换为以被动类产品为核心

2.1. 20世纪80年代中后期机构客户收益确定性需求抬升，公司以风险管理为特色的资管服务满足其保值增值需求

1980年代中后期经济放缓导致利率震荡以及储贷危机，机构投资者对风险管理以及收益确定性的需求抬升。1985-1986 年美国贸易逆差扩大，同时在油价快速下跌的打击下美国固定投资增速大幅下滑，经济增速持续放缓，利率进入震荡阶段。前期因利率自由化以及监管的放松得到发展的储贷银行由于积压了大量高风险资产以致纷纷破产。在利率大幅变动，以及储贷银行大量破产的投资环境下，机构投资者对风险管理以及收益确定性的需求不断提升。

贝莱德通过搭建全面的风险管理系统以避免巨大投资损失，为机构客户提供资产管理服务以满足其对收益确定性需求。1）1988年，芬克意识到机构客户在利率风险的衡量上存在缺陷，因此决定建立一家公司，搭建全面的风险管理系统，更好地衡量各类风险，避免巨大损失带来收益的稳定性，为机构客户提供资产管理服务以满足其对收益确定性的追求；2）贝莱德自主研发“阿拉丁系统”风控平台，帮助基金经理更好地理解风险从而做出更好的投资决策。阿拉丁系统积累了大量的数据，通过强大的数据分析能力，模拟金融市场可能出现的情况，对各种资产的表现进行压力测试以及情景分析，更好地赋能投资，辅助基金经理更好地理解风险从而做出更好的投资决策。

2.2. 2004年起公司通过并购扩充品类，积极发展被动类产品，更好地满足机构客户的资产增值保值需求

随着市场有效性提升，被动投资更能满足投资者对资产增值的需求。在美国股市有效性增强的背景下，被动投资回报率优于主动投资，更能满足投资者对资产增值的需求，占比不断提升。被动类产品如指数型基金以及ETF的占比在2000年代后增长迅速。

2004年起，贝莱德开启首次并购，逐步扩充品类，积极发展被动类产品，主要满足机构客户的资产保值增值需求。1）2005年，收购道富投资研究与管理公司，产品实现从固收类向权益类拓展；2006年，合并美林投资管理公司，进一步扩充权益类资产及零售客户群；2009年，收购巴克莱全球投资部门（BGI），借力BGI旗下ETF旗舰产品iShares，被动投资ETF产品线得到大力扩充。2）随着公司外延式收购的推进，贝莱德产品线不断丰富，积极发展被动类产品，有效满足了客户资产保值增值需求。从客户类型来看，贝莱德主要满足机构客户，尤其是养老金客户的资产保值增值需求。截至2021年底，机构客户在管规模占比最高，达57%，其中养老金客户资金占比最高，为65%。

03

贝莱德提供以ETF为核心的

多层次产品体系，核心优势体现

在产品端

3.1. 贝莱德提供以被动为主打、ETF为核心的多层次产品体系，通过交易所、直销和代销形式触达客户

现阶段，贝莱德提供以被动投资为主打，ETF为核心的多层次产品体系。1）公司提供的产品包括开放式和封闭式共同基金、iShares和贝莱德ETF、独立账户、集体信托基金和其他集合投资工具等。公司涵盖主动、指数和现金管理的多元化投资策略平台使公司能够为客户量身定制资产配置解决方案，产品包括投资于股票、固定收益、另类资产和货币管理的单资产或多资产投资组合。2）截至2022年9月末，从交易资产类别来看，贝莱德权益类产品在管规模占比最高，约为50%，固收类占比30%，多资产占比8%，另类资产占比3%；从投资风格来看，贝莱德被动型产品在管规模占比最高，指数及iShares ETF等被动型产品占比为64%，主动型投资在管规模占比27%，现金管理占比9%。

产品通过交易所、直销以及第三方代销等形式触达机构客户和零售客户。1）iShares ETF为交易所交易的基金，主要通过交易所二级市场触达机构客户以及零售客户，而其一级市场的申赎仅限授权参与人参与，如做市商或大型机构投资者，需通过大额实物交割的方式参与申赎；2）其他产品主要以直销的形式触达机构投资者，而触达零售投资者则主要以代销的形式，代销中介机构包括经纪商、银行、信托公司、保险公司和独立财务顾问。

公司收入主要为基于资产管理规模的基础管理费，占比约80%。1）基础管理费通常按在管资产规模的百分比收取，在某些产品上，公司亦可赚取证券借贷收入；公司还根据商定的基准或回报门槛从某些主动投资组合中收取业绩报酬，即超出基准的投资绩效分成；2）此外，贝莱德向机构投资者和财富管理中介人提供其专有的阿拉丁投资系统以及风险管理、外包、咨询和其他技术服务，收取技术咨询收入；3）分销服务收入主要为分销投资产品的服务收入，大部分分销服务收入会返还给第三方的分销商。

3.2. 凭借创始人企业家精神及高包容度的企业文化，公司通过并购实现被动产品的巨大飞跃，赢得产品端竞争优势

3.2.1. 凭借创始人企业家精神以及高包容度的企业文化，贝莱德通过并购吸纳被动投资产品

CEO芬克具备极强的企业家精神，对客户需求的洞察力及前瞻性出色，极早洞见并推动公司ETF业务发展。早在2003年，贝莱德CEO芬克便感受到了客户对于ETF的兴趣日益增长，并且认为ETF会进一步增长成为市场的重要组成部分。2007年，公司认为在竞争激烈的ETF市场，新进入者发展该业务的最佳方式是通过并购进入该领域。因此，BGI作为被动投资以及ETF的先行者，一直是贝莱德等待收购的对象，在2009年金融危机后，巴克莱由于被英国监管要求筹集资金而不得不出售其业务，芬克把握市场窗口，推进对BGI的并购，一举进军被动投资领域。

高包容度的企业文化奠定了贝莱德并购后的优秀整合能力，使其有能力并购BGI进而实现被动产品规模的大增。创始人芬克从成立贝莱德起，就秉承着“避免明星基金经理文化在公司生根发芽”的理念以及“一个贝莱德”的企业文化，致力于打造多元化的员工队伍及包容且公平的工作环境。高包容度的企业文化使得贝莱德能吸收来自于其他公司的优秀文化以及留住被并购公司的优秀人才。如贝莱德的领导曾表达其开放态度，首席运营官Kapito曾表示：“当大业信托-45号重庆潼南中票公募债集合资金信托计划我们与其他公司进行并购时，不同公司会有不同的工作模式，而我们会从各个公司中采取和吸纳最优的方式，尽管那意味着许多员工需要做出改变。”

2009年，并购BGI为贝莱德带来被动投资产品管理规模的巨大飞跃，具备了被动产品的规模优势。并购前，BGI是全球资产管理规模最大的资管机构之一，以被动投资为主，AUM高达1.85万亿美元，其中，其明星产品iShares是全球最大的ETF系列，AUM高达4,955亿美元，市占率接近50%。贝莱德是当时管理规模第四大的资产管理公司，AUM为1.44万亿美元，主要提供主动型投资产品。而并购以后，贝莱德融入了BGI的被动型产品，成为了全球最大的ETF提供商以及管理规模最大的资产管理公司。

3.2.2. 被动型产品的规模优势以及流动性优势带来了低投资成本优势

产品端的投资成本是被动投资产品的重要考虑因素，包括费率以及交易成本。由于跟踪相同指数的被动型产品收益率差别较小，投资成本对投资者的最终收益起到关键作用，并且由于ETF的主要投资者为机构投资者以及专业投顾，专业能力强，对成本更加敏感，因此产品端的投资成本是投资ETF的主要考虑因素。投资成本包括两部分，第一部分是持有ETF需支付的费率，另一部分是交易ETF所付出的交易成本。

贝莱德iShares Core系列，通过规模优势带来费率端的优势。2012年，贝莱德推出iShares Core系列，主要满足对费率较为敏感的机构投资者的资产配置需求，以应对Vanguard的低价挑战。如iShares前5大AUM的ETF，均为Core系列，保持极低费率，加权平均费率为0.05%，远低于行业ETF加权平均费率0.49%，也低于Vanguard的加权平均费率0.09%。

2009年，并购BGI为贝莱德带来被动投资产品管理规模的巨大飞跃，具备了被动产品的规模优势。并购前，BGI是全球资产管理规模最大的资管机构之一，以被动投资为主，AUM高达1.85万亿美元，其中，其明星产品iShares是全球最大的ETF系列，AUM高达4,955亿美元，市占率接近50%。贝莱德是当时管理规模第四大的资产管理公司，AUM为1.44万亿美元，主要提供主动型投资产品。而并购以后，贝莱德融入了BGI的被动型产品，成为了全球最大的ETF提供商以及管理规模最大的资产管理公司。

贝莱德先发产品及其衍生品具备流动性优势，带来更低的交易成本。由于iShares具有先发优势，其部分产品在市场上的认知较强、交易较活跃、具备流动性优势，且以其为标的的衍生品更丰富、交易活跃度更高、交易成本更低，对于对交易成本更敏感的投资者或者衍生品投资者更具吸引力。如EEM发布于2003年，是第一支美国的新兴市场基金，面对Vanguard的同类型产品VWO的低价竞争，选择保持中高费率的模式，仍保持一定的规模水平，并且目前是iShares中规模排名第26的ETF，但其收入贡献在iShares排名第一。

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得益于强产品力带来的

高管理规模，贝莱德收入利润

在上市资管公司中排名第一

得益于强产品力，贝莱德资产管理规模与费率及成本形成“飞轮效应”。1）如前所述，公司管理规模在全球排名第一，其费率也得益于高管理规模得到压降，更充分地让利于客户，吸引更多的资金，对管理规模的提升形成正向循环；2）此外，得益于高管理规模带来的规模经济效应，其成本得以压降，净利润率为29%，位于净利润排名前8的美国上市资管公司中的第2位。

截至2022年，贝莱德收入和利润在美国上市资管公司中排名第一。2022年，贝莱德录得收入178.73亿美元，净利润51.78亿美元，均位于美股上市资产管理公司第一。

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风险提示

1）监管政策变化，如利用ETF为共同基金避税等行为受到监管约束；

2）行情变化带来的股指吸引力下降；

3）权益市场大幅波动。

（感谢李炜对本文的重要贡献）