天津宁河投资控股债权拍卖02号政府债定融（2020年天津宁河区项目）

一、上市公司破产重整现状

二、上市公司破产重整特殊规定

（一）保密和信息披露要求

（二）重整投资人受让价格限制

（三）破产重整以不停牌为原则

（四）关联股东应当回避表决规则

（五）前置审查规则

（六）明确除权要求

三、上市公司重整常见问题及解决思路

（一）防止过于注重“壳价值”

（二）防止债权人事先收购行为争议

（三）注意行政审批与司法的衔接问题

四、提高上市公司重整成功的几点思考

（一）优化重整方案防止违约

（二）积极开展预重整工作

（三）引入地方AMC机构参与

五、结语

2007年6月天津宁河投资控股债权拍卖02号政府债定融，以破产预防和企业拯救为目标，天津宁河投资控股债权拍卖02号政府债定融我国正式将重整制度引入《企业破产法》，与原来《企业破产法》（试行）中的破产清算、和解并驾齐驱，真正成为拯救企业重获新生的三把利剑，亦不再是被“束之高阁”的“国企改革法”。相对于其天津宁河投资控股债权拍卖02号政府债定融他企业的破产重整而言，上市公司的破产重整更为复杂，一般来说上市公司具有规模巨大、股东人数众多、债权债务关系复杂、公司治理结构庞杂、社会影响广泛的诸多特点，涉及到破产法、公司法、证券法等多部法律法规。同时，上市公司重整受到政府部门和证券监管机构的批准和证券交易所的信息披露等特殊要求。从而导致对受理案件法院、破产管理人等各方参与者办理案件难度增加挑战更大。本文从我国多家上市公司破产重整案件中梳理总结后就破产重整有关问题探析如下：

一上市公司破产重整现状

近年来随着北大方正、海航集团、紫光集团等大众较为熟悉的大型上市公司进入破产重整。自2020年后，进入爆发式增长，据有关披露自新的破产法颁布以来至2021年底，全国受理上市公司重整案件92起，截至2022年9月30日，全国共有18家上市公司目前处于申请（被申请）破产重整但尚未被有关法院受理状态。从行业分布来看，主要集中在制造和生产型企业；从受理时间整理，一半以上均在100天内完成受理；从重整期间计算，平均时长约为140 天左右；从担任管理人机构分析，按上市公司所有制性质划分，国有企业上市公司中公司清算组担任破产重整管理人的比例远高于中介机构担任管理人的比例，民营企业上市公司中公司清算组担任破产重整管理人的比例和中介机构担任管理人的相差不大；从债权人清偿比例分析：职工和税款债权均能实现全额清偿，有财产担保债权一般均在担保财产范围内优先清偿，普通债权清偿比例视上市公司债权债务及清偿周期有所不同；从清偿方式看，主要有现金清偿、债转股、两种以上组合方式清偿，其中组合式清偿方式占比70%以上。

二上市公司破产重整特殊规定

《企业破产法》虽有重整专章规定,但没有对上市公司重整作出专门规定，自国务院发布《关于进一步提高上市公司质量的意见》以来，地方政府和证券监管部门积极作出回应，支持上市公司通过并购重组、破产重整等方式出清风险。2012年10月29日最高人民法院出台《关于审理上市公司破产重整案件工作座谈会纪要》（下称“座谈纪要”），2022年3月31日，上海证券交易所（下称“上交所”）和深圳证券交易所（下称“深交所”）同时发布了《上海证券交易所上市公司自律监管指引第13号——破产重整等事项》和《深圳证券交易所上市公司自律监管指引第14号——破产重整等事项》（以下合称“”或“指引”）。因上市公司较非上市公司破产重组有特殊要求，为更好了区分上市公司的特殊规定和要求，特作如《监管指引》下注意事项：

（一）保密和信息披露要求

通过梳理以往上市公司破产重整出现的问题，主要有上市公司重要关联公司出现破产时普遍存在信息披露在时间、内容及是否披露方面的不一致，从而影响投资者和小股东对上市公司经营及发展情况的掌握与判断；因此，需要在发生前述情形时对是否履行信息披露、如何履行信息披露等事项进行明确，确保市场及时掌握信息，保障投资者权益。

根据《座谈纪要》的相关规定，对于股票仍在正常交易的上市公司，在上市公司破产重整申请相关信息披露前，上市公司及其债权人、出资人等利害关系人应当按照法律、行政法规、证券监管机构的部门规章及证券交易所上市规则做好信息保密工作。上市公司的债权人提出破产重整申请的，人民法院应当要求债权人提供其已就此告知上市公司的有关证据。上市公司应当按照相关规则及时履行信息披露义务。

《指引》对上市公司破产事项应履行信息披露义务的披露义务人进行了明确。除以往实践中普遍存在的上市公司、控股股东、实际控制人、董监高及破产管理人外，增加了破产管理人成员、债权人及重整投资人。具体还包括预重整期间、破产程序及重整计划执行期间的披露要求。关于财产变价方案的披露，指引要求对达到交易所《股票上市规则》规定披露标准的财产变价方案应单独进行披露。另，《关于进一步加强上市公司投资者关系管理工作的通知》要求，上市公司重大事项受到市场高度关注或质疑的，除应当按照上市规则及时履行信息披露义务外，还应当通过现场、网络或其天津宁河投资控股债权拍卖02号政府债定融他方式召开说明会。

（二）重整投资人受让价格限制

针对以往重整成功案例中，投资人普遍以低于市场价格受让上市公司股份，导致更多的债权人利益受损。《指引》要求，即按照定向增发定价规则引导投资人和管理人共同确定受让价格。同时，也对低于市价80%的价格受让股份保留了操作空间，对于低价受让股份的，应当由财务顾问出具专项意见并予以披露。对提升中介机构专业力量与责任，确保上市公司破产重整公开透明和利益公平，体现了交易所对重整投资人受让股份价格定价合理性和公允性。

（三）破产重整以不停牌为原则

根据证监会《关于完善上市公司股票停复牌制度的指导意见》及深圳证券交易所《上市公司信息披露指引第2号——停复牌业务》第十条的有关规定：“上市公司在破产重整期间原则上股票及衍生品种不停牌……但确有需要停牌的，应当向交易所提出申请，并且需履行信息披露义务（具体事由、重整事项进展和预计复牌时间），停牌时间不得超过5个交易日。”上交所《上海证券交易所上市公司筹划重大事项停复牌业务指引》中同时规定，上市公司破产重整期间原则上不停牌，但确需停牌的，应当向上交所提出申请，披露停牌的具体事由、重整事项的进展和预计复牌时间等内容，停牌期限不得超过2个交易日。确有必要的，可以延期至5个交易日。

（四）关联股东应当回避表决规则

“指引”明确要求，根据重整方案表决规则，上市公司关联股东应当回避表决，并且不得代理其他股东行使表决权，表决通过的标准为经出席会议的出资人所持表决权三分之二以上通过。有效的规避了关联股东实质回避问题。

（五）前置审查规则

鉴于上市公司破产重整案件较为敏感，不仅涉及企业职工和二级市场众多投资者的利益安排，还涉及与地方政府和证券监管机构的沟通协调。根据《座谈纪要》的要求，上市公司重整案件一般由其所在地中级人民法院审理。相关中级人民法院受理上市公司重整案件前，须由上市公司所在地省级人民政府向中国证监会出具支持上市公司进行重整的函件，并取得中国证监会的无异议复函和最高人民法院的批准。因此，目前人民法院在裁定受理上市公司破产重整申请前，应当将相关材料逐级报送最高人民法院审查。

（六）明确除权要求

在过往上市公司重整除权问题上，两交易所在实操审查中做法不一，为规范做法，“指引”明确在披露出资人权益调整方案时即应当就除权（息）处理原则及方案实施时可能涉及除权（息）安排等进行风险提示。即原则上上市公司破产重整程序中涉及权益调整方案的，应当对公司股票作除权（息）处理。但由于转增股份实际价值一般是通过引入投资人所换取的对价、处置股份获得对价及/或用于以股抵债的转增股份对应的价格综合确定，故在权益调整方案约定的转增股份价格高于上市公司股票价格的，可以不对上市公司股票作除权（息）处理。

除以上特殊规定外，还有“座谈纪要”中规定的会商制度，以及“指引”中关于重整方案约定锁定期等等。

三上市公司重整常见问题及解决思路

（一）防止过于注重“壳价值”

由于企业在中国上市不易，面临层层审批，导致借壳上市备受追捧。在破产重整中，往往最为吸引投资和管理人向外推介的亮点。客观上已成为上市公司的一笔财务上没有记载的“无形资产”。在破产受理前期，上市公司因财务或经营出现危机后，往往会采取债务重组方式自救，但因谈判成本较高，财务底细不易摸清，容易陷入其中。而上市公司进入破产重整后，一般净资产为零，且可以通过破产程序中的债权申报理清财务状况，不会遭遇陷阱，这也是投资人热衷于投资的主要原因，另外，通过债权人会议的表决机制，也大大降低了谈判成本，因此，破产重整上市公司在实务中实际是一种较为理想的壳资源。

但是从多起从“壳价值”重整成功的上市公司，后期经营并不理想，如“**股份”重整计划草案中，原有资产全部出售，原有职工全部解雇，新的投资者从事的业务与“**股份”原有的业务毫无关系，虽偿保全了部分债权人利益，但是从企业重整价值考虑，亦无实际价值。

建议破产管理人和政府监管机构在制订重整方式时，应当综合考虑企业价值，不能将重整的意义变为“重整式清算”，此举亦失去重整的意义。应当从效果上达到各债权人、中小投资者的利益更好地得到保护，从目的上实现企业绝地重生和长远发展的多赢效果。

（二）防止债权人事先收购行为争议

受债权人会议表决规则，债权人人数限制与债权额限制，在实践操作中，为了通过人数限制，可能发生一些事先收购债权的行为。比如在“**股份”的重整程序中，债务人的关联公司债权人在重整方案表决前与小额债权人协商，如对方案投同意表决票，愿意对持有的债权以高出重整方案的价格受让。这也是部分管理人在设计重整方案中经常采取的策略之一。但是，在实施这些行为时，需要注意法律风险，其收购“表决权”还是收购“债权”，虽法律未明确规定，破产受理后债权的转让的法律后果，如一但有其他债权人提出异议，但将导致表决无效的可能性或产生争议。

笔者认为，在法律尚未明确的前提下，为避免收购行为出现“表决权”还是“债权”的争议问题，个别债权人如需要实施上述行为，建议将收购行为前置到破产受理前，进而规避违反公平原则而引发争议，或以公开披露行为收购债权，明确股份和债权金额等，虽法律未明确，但是从披露的文件要求和上市公司公开性质能够最大限度实现债权人的公平知情权和选择权，从而降低各方争议压力。

（三）注意行政审批与司法的衔接问题

上市公司重整存在证券法、公司法和破产法等法律的交叉适用，不可避免存在司法权与行政审批的交叉和衔接问题。

建议管理人在处理上述问题时，积极与政府机构、监管部门、上市交易所做好沟通汇报工作，按照“会议纪要”的规定做好重整草案的会商机制，实现司法权与行政权的顺利衔接，确保各项破产工作高效推进。

四提高上市公司重整成功的几点思考

（一）优化重整方案防止违约

在制订重整方案时，上市公司应当积极参与招募和遴选投资人的环境，深入开展被投资尽调工作，重点对重整投资人的资金实力、融资渠道、可用授信额度、隐形债务等方面进行较为深入的摸底，综合判断重整投资人的履约意愿和履约能力。为防止出现投资违约，在制订方案中，如有多个投资人的，应当作出一到两个备选方案，一旦上家出现违约，不影响重整方案的执行，同时对违约行为作出相应的违约责任，防止出现随意违约而影响重整进展。

（二）积极开展预重整工作

预重整本质上是庭外自主协商的重组，相对于庭内重整的程序来说，自由度更高。但是为最大程度保护债权人的权益并避免程序的滥用，各地法院也规定了不同程度的信披要求。尤其是上市公司的预重整，上市公司是公众公司，面对大量中小投资者，信息披露尤为重要。目前，预重整虽然在国家层面未以正式法律出台，但从最高院、各部委到地方政府均有相关方案和意见对预重整给与了探索性的规定。作为上市公司在积极探索预重整，有助于稳定股市价值，降低重整时间，留出更多时间和债权人进行多轮谈判，更有利于政府和监管部门通过重整申请。

（三）引入地方AMC机构参与

地方AMC参与上市公司破产重整，成为近年来助力问题企业解围纾困的重要途径。目前地方AMC参与上市公司破产重整主要有两种方式，一是通过收购破产债权、资本公积转增、共益债投资等模式直接参与；二是通过向重整投资人提供重整融资、提供综合金融服务等模式间接参与。

五结语

上市公司破产重整涉及到众多债权人、股东及相关利益方的博弈与妥协，事关资本市场秩序安全与社会稳定的系统工程，特别时当前疫情和经济整体下行，充分利用破产重整机制挽救上市公司对我国市场经济法律秩序的建立与良性发展意义重大。

◉问题楼盘价值识别及破产路径选择

◉破产程序中引入共益债相关法律实务问题

◉破产程序中融资租赁出租人权利保护

◉问题楼盘中府院联动机制的探索与思考

◉破产程序中融资租赁出租人权利保护

◉破产程序中非普通债权界定及处理

本文作者：赵朋，破产业务部专职律师，毕业于南京陆军指挥学院

专业领域：破产业务、国企改制、重组并购、公司治理

2015年从事破产工作以来，先后参与完成多家大型国有企业破产清算案件，化解债权债务100多亿元，解决社会稳定职工债权3亿余元，其理论功底扎实、破产实务经验丰富，善于解决破产案件疑难问题和化解职工问题。执业前，先后参与河南某电子玻璃有限公司、平顶山某机械有限公司、河南某集团有限责任公司、河南安阳某玻壳有限公司等由政府成立的清算组破产工作，其参与的平顶山某机械有限公司破产清算案件被评为河南省高院2018-2020年破产审判十大典型案例之一。执业后，先后参与了河南省某特种金属制品有限公司破产清算案、河南某置业有限公司重整等十余家破产清算及重整案件。

编辑 | 张闯麟