A类央企信托-729号江苏大丰（江苏信托评级）

　　原文标题：【东方固收—重磅】违约后的救赎——固定收益专题报告

　　潘捷固定收益与资产配置研究 作者： 潘捷，王清。

　　目录

　　一、债券违约后的处置方式

　　1.1 处置方式之一：债务重组

　　1.2 处置方式之二：违约求偿诉讼

　　1.3 处置方式之三：破产诉讼（重整、和解、清算）

　　1.4 处置方式之四：担保人代偿或处置抵押物

　　二、我国债券的实际回收情况与特点

　　2.1 债券违约后的回收率与回收周期

　　2.2 回收率有明显的行业差异

　　2.3 债务重组的回收率高于违约求偿诉讼和破产重整

　　三、企业的哪些特征有助于提升债券回收率A类央企信托-729号江苏大丰？

　　3.1 在政府积极协调下获得偿债资金

　　3.2 将债务转移给母公司

　　3.3 借助于上市公司“壳价值”引入外部投资者

　　3.4 变卖资产或抵押资产获得银行贷款

　　近年来，信用违约事件频发，截止2018年3月底，我国共有64只公募债违约，涉及29个发债主体，尚无城投主体。从发行人的公司属性来看，已违约的29家发行人中，共有17家民企，3家地方国企，4家央企。

　　从海外经验来看，行业集中度提升的时期企业破产往往会大幅增加，未来违约常态化可能是一个趋势。日本在20世纪50年代-60年代传统行业集中度快速提升，期间企业倒闭数量也逐年上升。1955年日本倒闭的企业数量共有600家，1965年高达6141家，较1955年增加了10倍，到1968年超过1万家企业倒闭。

　　随着违约事件的增加，有关违约之后如何应对，历史回收率，哪些情况有助提升回收等研究需求也将不断上升。从海外市场的情况来看，穆迪、标普、惠誉等国际评级机构都建立了针对投机级债权违约后的回收率评级体系，重点对投机级债券违约后回收率进行预测和估算。然而，目前国内大多数外部和内部的信用评级体系都致力于降低信用债踩雷的概率，针对违约后的回收率的研究相对较少。

　　本篇报告主要介绍了国内债券违约后债权人可以采取的处置方式及适用情形，不同处置方式下的实际回收效果，以及历史上影响我国债券回收率的主要因素和未来趋势展望。

　　一、债券违约后的处置方式

　　在我国现行的法律机制下，债券违约后，债权人主要可以通过以下几种途径追偿：第一，与债务人进行协商，达成债务重组方案；第二，寻求司法救济，包括违约求偿诉讼，破产诉讼（重整、清算）等；第三，对于有担保或抵押物增信的债券，债权人还可以向担保人追偿或处置抵押物就处置价款优先受偿。

　　从实际情况来看，我国债券违约后的一般处置流程为：债务重组——违约求偿诉讼或破产诉讼（目前均为破产重整）。债券违约后，为了避免进入破产流程，大多数债务人会与债权人进行协商，提出追加担保、限制债务人的资产处置、给出后续偿债方式等一系列的债务重组方案；当债务重组推进不利或超过一定期限还未兑付时，债权人往往会寻求司法救济；此时，若发行人尚不满足破产条件，债权人可以提起违约求偿诉讼；若发行人已经达到破产条件，债权人可以提起破产诉讼，之后大多进入破产重整。

　　1.1 处置方式之一：债务重组

　　债务重组并不是一个严格意义上的法律概念。根据《企业会计准则第12号——债务重组》的规定，债务重组是指当债务人发生财务困难，无法按原定条件偿还债务时，债权人按照其与债务人达成的协议或者法院的裁定做出让步的事项。

　　为了避免进入正式的破产程序，债券违约后发行人通常会与债权人进行协商，调整债券合同中的一些基本条款，即债务重组。

　　债务重组主要有以下几种常见的方式：债务转移、以资产清偿债务、债务转为资本、修改其他债务条件（减少债务本金、降低利率、免去应付未付利息、延长支付期、追加担保）等。

　　其中，债务转移是负债企业将其对债权人的负债转给第三方承担的行为。第三方一般是负债企业的关联企业或者有意对负债企业进行重组的其他企业。根据我国《合同法》有关债务转移和债权转让的规定，负债企业转移债务时，应当经债权人同意。债权人将其对负债企业的债权转让给第三方时，应通知负债企业，否则债务转移或债权转让不发生法律效力。

　　以资产清偿债务是指，当负债企业无法以现金支付有关债务时，可以与债权人协商以非现金资产清偿债务。实践中，用于偿债的非现金资产既可以是存货、固定资产等实物资产，也可以是知识产权、债权、股权、资产使用权等财产权利。

　　债务资本化是指，债务人将债务转为资本，同时债权人将债权转为股权的行为，即“债转股”，一般不适用于企业发行的公开债券违约的情况。

　　在我国，常见的债务重组方式有延长支付期、追加担保、债务转移等，债权人对其他方式的接受度较低。

　　比如，11华锐01之前提出的“八七折”购买债券的方案遭到债权人的否决。11华锐01发行于2011年11月27日，期限为3+2年。华锐风电曾是国内龙头风机整机生产商，但12年以来公司连续亏损，偿债指标持续恶化。2014年8月29日，华锐风电全资子公司江苏华锐拟出资不超过7亿元以购买部分“锐01暂停”的方案，最终遭到债券持有人大会表决否定。2014年11月，11华锐01进入回售期，最终公司通过出售部分应收账款和让渡23.87%的股份获得17.8亿元资金并筹措数亿元余款，及时完成了11华锐01的利息兑付，并偿还了回售本金。

　　12二重集MTN1、08二重债违约后由母公司进行了代偿，实际上是将债务转移给了母公司。12二重集MTN1的发行人为二重集团（央企），到期日为2017年9月26日；08二重债的发行人为二重集团的子公司二重重装，到期日为2015年10月14日。2015年9 月15 日，二重集团及其子公司二重重装分别发布公告，称被债权人申请破产重整，同时二重集团提示了中票利息不能按时支付以及公司可能进入清算程序的风险。2015年9月22日，二重集团及二重重装均发布公告称，接到公司控股股东、实际控制人国机集团的通知，为保护投资者利益，国机集团或其受托机构拟受让12二重集MTN1、08二重债全部债券，债券投资者由此免受违约及重整带来的损失。

　　10中钢债是债务延期的典型案例，多次延长回售期后，最终完成了本息兑付。10中钢债发行于2010年10月20日，为5+2年的含权债，附第五年末的回售选择权。10中钢债的发行人为中国中钢股份有限公司（央企），主要为钢铁生产企业提供原材料和代理产品。由于钢铁行业低迷、前期大肆扩张积累下巨额贷款债务等，公司陷入了债务危机。2015年10月10日，10中钢债进入回售期，同日公司公告称延长回售登记期。2015年10月19日，公司再次延长了回售登记期，并公告称拟以所持上市公司中钢国际的股票为债券本息追加质押担保，考虑到正在研究的新增质押担保方案可能会影响投资人回售意愿以及利息支付事宜，公司将延期支付利息，至此构成利息违约。2015年10月20日，公司延期支付了违约利息。此后，公司又数次延长回售登记期，直到2017年8月18日公司正式进行回售登记，最终于2017年10月17日完成了债券本息的兑付。

　　1.2 处置方式之二：违约求偿诉讼

　　违约求偿诉讼适用于债券违约后，发行人还具有一定的偿付能力、尚不满足破产诉讼条件的情况。

　　由于破产需要债务人满足“不能清偿到期债务”和“资不抵债或明显缺乏清偿能力”两个条件，当债务人还有一定的偿付能力时，债权人发起破产诉讼后法院可以裁定驳回。

　　此外，在债务人还未完全丧失偿债能力的情况下，对先到期的债权人来说，申请违约求偿诉讼相较于破产诉讼也更加有利。这是因为，先到期的债权人可以通过冻结资产等行为促使发行人对违约债务积极偿付，而一旦法院裁定破产，债务人全部未到期的债权将视为到期且同一顺位债权的受偿率相同，将使更多的债权人参与分配债务人的财产（《破产法》第19、46条）。

　　进入破产流程前，同一发行人发行的债券，后违约的债券的回收率通常不及先违约的债券。比如，大连机床第一只违约的债券100%回收本息，其余后违约的债券至今回收率为0%；中国城建第一只利息违约的债券100%回收，其余后违约的债券至今尚未回收（参见《中国高收益债市场和产品设计的几个思考》）。

　　12湘鄂债违约后，债权人曾对发行人及其实际控制人提起违约求偿诉讼。2015年4月7日，12湘鄂债未能及时足额偿付利息及回售本金构成违约。同年5月，发行人偿付了全部应付利息以及已登记回售本金的35%，剩余待偿付的本息合计约2.9亿。2015年10月14日公司公告称，12湘鄂债的受托管理人提起了针对发行人、发行人实际控制人及本期债券其他担保方的诉讼程序，并对发行人及其实际控制人资产申请诉讼保全，北京一中院受理了该债券纠纷案件及保全申请。当时，公司正在进行重大资产重组，最终公司与受托管理人通过庭后协商获得了两个月的和解期限。最终，债务人通过引入北京盈聚、中湘实业于2016年3月完成了剩余未兑付债券本息的代偿。

　　在违约求偿诉讼的具体操作中，根据《民事诉讼法》，债权人可提起财产保全申请，主要形式包括查封、扣押、冻结等。《民事诉讼法》第九章规定，“人民法院对于可能因当事人一方的行为或者其他原因，使判决难以执行或者造成当事人其他损害的案件，根据对方当事人的申请，可以裁定对其财产进行保全、责令其作出一定行为或者禁止其作出一定行为；当事人没有提出申请的，人民法院在必要时也可以裁定采取保全措施”；“利害关系人因情况紧急，不立即申请保全将会使其合法权益受到难以弥补的损害的，可以在提起诉讼或者申请仲裁前向被保全财产所在地、被申请人住所地或者对案件有管辖权的人民法院申请采取保全措施“；“财产保全采取查封、扣押、冻结或者法律规定的其他方法“。

　　债权人申请财产保全的主要目的在于控制债务人的财产限制当事人的资产处置行为，防止债务人通过转移资产等方式恶意逃废债，对保全的财产无优先受偿权。

　　比如，根据新浪网等媒体、相关论文中的讨论，11天威MTN2在违约前就曾有转移资产的嫌疑。11天威MTN2的发行人为天威集团。2008年1月，国务院国资委批准央企兵装集团无偿接收保定市国资委持有的天威集团100％的国有股权。2008年3月，天威集团正式并入兵装集团，成为兵装集团的全资子公司。2011年后，天威集团一直处于亏损之中，同时庞大的资本开支和产能扩张导致现金流吃紧。

　　2013年开始，天威集团发生了一系列的资产置换和转让。1）2013年6月，天威集团将持有的3.52亿股、占总股本25.64%的保变电气股权转让给了兵装集团。2）2014年12月，*ST天威向兵装集团定向增发1.61亿股，兵装集团的持股比例上升至33.47%，变为*ST天威的直接控股股东，天威集团自此失去对上市公司的控制权。3）2013年10月，*ST天威将旗下的天威长春、天威风电、天威薄膜、天威叶片等新能源资产置换至天威集团，天威集团则将旗下天威结构、天威维修、保定保菱、保定多田、保定惠斯普、三菱电机等传统输变电业务资产以及部分房屋土地装入*ST天威，此外天威集团还需要以现金支付差价7079万元。天威集团接手的四家新能源企业截至2013年8月份累计录得18.5亿元的亏损，而置出的参股企业则为盈利或是小幅亏损。

　　2014年以后，天威集团被兵装财务公司、兵装集团等债权人申请财产保全。2014年1月28日，天威集团与兵装集团旗下财务公司4笔贷款合计3.7亿元贷款逾期违约，兵装财务公司于2014年1月30日将天威集团诉至法院并申请财产保全。2月12日，兵装集团宣布18笔共计11.5亿元的委托贷款全部提前到期，并要求天威集团立即偿付11.5亿元委托贷款全部本息余额，随即将天威集团诉至法院并申请财产保全。

　　2015年4月21日，11天威MTN2发生利息违约，投资者提出追加母公司担保未果，之后进入破产重整程序。2015年5月13日，“11天威MTN2”投资人召开持有人会议，并提出追加天威集团母公司对“11天威MTN2”提供无条件担保的议案，但兵装集团未能予以满足。天威集团认为，该项决议构成了对11天威MTN2法律关系以外主体的权利要求，难以做出回复。2015年9月18日，公司向河北省保定市中级人民法院提交破产重整申请；2016年1月8日，河北省保定市中级人民法院裁定受理天威集团的重整申请。

　　债权人申请财产保全需要注意以下几点：

　　第一，债权人对于设定担保物权的财产没有优先受偿权，不影响抵质押担保债权人的权利。《中华人民共和国民事诉讼法》司法解释第一百五十七条规定，“人民法院对抵押物、质押物、留置物可以采取财产保全措施，但不影响抵押权人、质权人、留置权人的优先受偿权。“

　　第二，债权人若申请“诉前财产保全”需要提供担保。根据最高人民法院《关于使用<中华人民共和国民事诉讼法>的解释》第一百五十二条，“利害关系人申请诉前保全的，应当提供担保。申请诉前财产保全的，应当提供相当于请求保全数额的担保；情况特殊的，人民法院可以酌情处理。申请诉前行为保全的，担保的数额由人民法院根据案件的具体情况决定。在诉讼中，人民法院依申请或者依职权采取保全措施的，应当根据案件的具体情况，决定当事人是否应当提供担保以及担保的数额。”

　　第三，财产保全无法为申请人创设出优先受偿权（并非先占先得），但法律给予了首封法院主持分配的权利，在一定程度上保护了先采取保全的债权人。由于先保全的债权人付出了更高的诉讼成本，如预缴保全费用、提供等价担保物等，法律明文确定了首封法院主持进行分配的原则，有利于保护首先采取保全措施的债权人的利益。《最高人民法院关于人民法院执行工作若干问题的规定（试行）》中提到，对参与被执行人财产的具体分配，应当由首先查封、扣押或冻结的法院主持进行。

　　此外，《合同法》中还规定，若债务人不能履行如期还本付息的约定，债权人可以向法院申请要求债务人在限期内偿还本息，还可以向法院申请债务人承担违约金、逾期利息等。《合同法》第一百零七条规定，“当事人一方不履行合同义务或者履行合同义务不符合约定的，应当承担继续履行、采取补救措施或者赔偿损失等违约责任”；第一百一十四条规定，“当事人可以约定一方违约时应当根据违约情况向对方支付一定数额的违约金，也可以约定因违约产生的损失赔偿额的计算方法。当事人就迟延履行约定违约金的，违约方支付违约金后，还应当履行债务”。

　　1.3 处置方式之三：破产诉讼（重整、和解、清算）

　　当债务人已有多笔债务逾期，资不抵债或明显缺乏清偿能力时，债务人和债权人均可提起破产清算或重整申请。

　　《破产法》第2条规定，企业法人不能清偿到期债务，并且资产不足以清偿全部债务或者明显缺乏清偿能力的，依照本法规定清理债务。

　　债务人进入破产程序后，所有债务全部到期，破产前设置的财产保全措施全部解除，同一顺位债权的受偿率相同。《破产法》第十九条规定，人民法院受理破产申请后，有关债务人财产的保全措施应当解除，执行程序应当中止。第四十六条规定，未到期的债权，在破产申请受理时视为到期，附利息的债权自破产申请受理时起停止计息。

　　债务人申请破产需满足以下条件：一是不能清偿到期债务，二是资产不足以清偿全部债务或者明显缺乏清偿能力。

　　比如，天威集团违约后，债务人自行发起了破产重整申请。2015年4月21日，11天威MTN2发生利息违约。2015年9月，公司公告拟申请破产重整；2016年1月8日，经河北省保定市中级人民法院裁定进入破产重整程序；2016年5月，公司发公告公开招募意向重整方；2016年10月8日，管理人发布重整计划草案。

　　债权人也可以对债务人发起破产清算或重整申请，此时只需要提供“债务人不能清偿到期债务”的证据。由于债务人“资产不足以清偿全部债务或者明显缺乏清偿能力”的事实属于企业内部情况，债权人通常无法确知，债权人在申请企业破产清算或重整时只需要提供“债务人不能清偿到期债务”的证据。

　　法院在受理破产申请后，将根据债务人是否满足前述的两个破产条件，裁定最后能否进入到破产程序。根据《破产法》第12条，人民法院受理破产申请后至破产宣告前，经审查发现债务人不符合本法第二条规定情形的，可以裁定驳回申请。

　　破产可以分为重整、和解、清算三种类型。其中，重整、和解适用于债务人经营状况有可能好转，继续经营仍有可能走出财务困境的情形；清算适用于债务人难以再有好转，不立即清算将进一步损害债权人利益的情形。此外，重整、清算可以由债权人或债务人提起，和解只能由债务人提起。

　　重整期间若债务人的偿债能力进一步恶化，可以进一步申请破产。根据《破产法》第七十八条，在重整期间，有下列情形之一的，经管理人或者利害关系人请求，人民法院应当裁定终止重整程序，并宣告债务人破产：（一）债务人的经营状况和财产状况继续恶化，缺乏挽救的可能性；（二）债务人有欺诈、恶意减少债务人财产或者其他显著不利于债权人的行为；（三）由于债务人的行为致使管理人无法执行职务。

　　根据我国《破产法》、《物权法》中的相关规定，破产财产的分配顺序为：担保物权——破产费用——共益债务——职工债权——税收债权——普通破产债权。

　　担保物权在担保财产范围内享有优先受偿权，超过担保财产的部分作为普通债权受偿。《物权法》第一百七十条规定，担保物权人在债务人不履行到期债务或者发生当事人约定的实现担保物权的情形，依法享有就担保财产优先受偿的权利，但法律另有规定的除外。《破产法》第一百零九条规定，对破产人的特定财产享有担保权的权利人，对该特定财产享有优先受偿的权利。《破产法》第一百一十条规定，享有本法第一百零九条规定权利的债权人行使优先受偿权利未能完全受偿的，其未受偿的债权作为普通债权；放弃优先受偿权利的，其债权作为普通债权。

　　破产费用和公益债务的受偿顺序先于职工债权、税收债权、普通破产债权。《破产法》第一百一十三条规定，破产财产在优先清偿破产费用和共益债务后，依照下列顺序清偿：（一）破产人所欠职工的工资和医疗、伤残补助、抚恤费用，所欠的应当划入职工个人账户的基本养老保险、基本医疗保险费用，以及法律、行政法规规定应当支付给职工的补偿金；（二）破产人欠缴的除前项规定以外的社会保险费用和破产人所欠税款；（三）普通破产债权。破产财产不足以清偿同一顺序的清偿要求的，按照比例分配。

　　破产费用的受偿顺序先于共益债务。《破产法》第四十三条规定，破产费用和共益债务由债务人财产随时清偿。债务人财产不足以清偿所有破产费用和共益债务的，先行清偿破产费用。

　　破产费用是指，人民法院受理破产申请后发生的下列债务：（一）破产案件的诉讼费用；（二）管理、变价和分配债务人财产的费用；（三）管理人执行职务的费用、报酬和聘用工作人员的费用。

　　共益债务是指，人民法院受理破产申请后发生的下列债务：（一）因管理人或者债务人请求对方当事人履行双方均未履行完毕的合同所产生的债务；（二）债务人财产受无因管理所产生的债务；（三）因债务人不当得利所产生的债务；（四）为债务人继续营业而应支付的劳动报酬和社会保险费用以及由此产生的其他债务；（五）管理人或者相关人员执行职务致人损害所产生的债务；（六）债务人财产致人损害所产生的债务。

　　1.4 处置方式之四：担保人代偿或处置抵押物

　　对于有增信措施的债券，债券违约后，投资者还可以通过担保方代偿、处置抵押物等方式获得偿债资金。我国企业债和公司债的增信方式主要包括以下三种，即第三方保证（大型企业、专业担保公司以及个人无限连带责任担保）、抵押（土地、房产抵押）、质押（上市公司股权、应收账款质押）等。

　　对于有第三方担保的债券，债务人违约后债权人可要求保证人进行代偿。我国的第三方担保以连带责任担保为主，债权人一般可以直接追偿至保证人。根据我国《担保法》的规定，保证可以分为一般保证和连带责任保证。其中，一般保证对债权人的保护较弱，保证人只承担补充责任。连带保证对债权人的保护程度较高，债权人既可要求债务人清偿，也可以直接要求保证人承担保证责任。

　　比如，13大宏债违约后就由担保方进行了代偿。2015年6月4日，13大宏债（私募债）未偿付本息出现实质性违约，根据《担保法》，债权人可以要求担保方射阳城投无条件代偿债务。最终由当地政府出面督办，由担保方射阳城投代偿了全部本息。

　　担保方的偿债能力、信用状况、担保方与发行人业务的关联程度将影响第三方担保的效果。以13中森债为例，2014年3月，应兑付首期利息1800万元的中小企业私募债13中森债出现付息困难，债务人中森通浩无法按期付息，而债券担保方中海信达担保有限公司拒绝为该笔债券承担代偿责任。经过协商，中海信达宣布同意履行代偿义务，但最终由债务人中森通浩于5月自行偿还了所有利息。实际上，13中森债的担保方中海信达早在2005年5月17日就因“无正当理由拒不履行执行和解协议”被纳入失信系统，而该消息发布的时间在2013年10月10日。2015年3月20日，中海信达被撤销《融资性担保公司经营许可证》。

　　对于有财产抵押、质押增信的债券，债权人对于抵、质押资产具有优先受偿权，可以就抵质押物的处置价款优先受偿。我国《担保法》、《物权法》规定，当债务人不履行债务时，债权人对按照规定将该财产折价或者拍卖、变卖取得的价款享有优先受偿权。如果债务人已进入破产程序，优先受偿权的行使须遵循《破产法》的相关规定。

　　比如，08奈伦债的发行人通过变现抵押的土地惊险兑付债券本息。08奈伦债的发行人奈伦集团是一家以农牧产品加工、能源化工和房地产开发为主业的大型民企。2008年5月20日，奈伦集团发行“08蒙奈伦债”，并为该债券设置了偿债基金，同时通过抵押260万平方米土地为债券增信。2014年以来，受外部经营环境及信贷环境影响，奈伦集团尿素生产业务、房地产业务及农牧业等主业受到严重冲击，同时资金流动性受到严重限制，对公司的生产经营造成了较大的压力，并对债券的偿付产生了不利影响。针对“08奈伦债/ST奈伦债”的到期兑付事宜，呼和浩特市政府成立了专项领导小组，牵头协调政府收储“08奈伦债/ST奈伦债”抵押土地事宜，最终奈伦集团足额兑付了“08奈伦债”的到期本息。

　　12圣达债违约后，债权人就质押股权的处置价款优先受偿。12圣达债发行时，发行人以其持有的四川圣达水电开发有限公司9.75%的股权、峨眉山仙芝竹尖茶业有限责任公司100%的股权和四川圣达实业股份有限公司1000 万股股票进行了质押担保。2015年12月7日，12圣达债发生本息违约。公司在2017年1月13日公告，债券持有人委托国浩律师事务所在四川省高级人民法院提起诉讼，之后与圣达集团达成了和解。根据《和解协议书》，圣达集团承诺于2017年1月25日前处置所持有的四川圣达水电开发有限公司7800万股股权（处置价格不低于1.2324亿元），处置所得款项全部用于偿还本案债券的本金和利息。与此同时，天津银行成都分行（债权代理人）与圣达集团、股权收购方共同签署《三方协议书》，约定将12圣达债的质押物之一的川圣达水电开发有限公司7800万股股权转让给股权收购方，转让款先划入法院再划至天津银行成都分行指定账户，后续用于偿付12圣达债的本息。

　　二、我国债券的实际回收情况与特点

　　2.1 债券违约后的回收率与回收周期

　　穆迪将回收率定义为，违约事件中通过各种形式累计收回的金额除以债券面值。实务中，也有一些机构以债券面值与应计利息之和作为分母。

　　根据穆迪的报告，1986年-2015年期间，美国债券市场的回收率处于20%-60%之间，回收率的平均数为41.96%。经济衰退的阶段，违约率会大幅上行，回收率会出现下降。美国历史上的三次“违约高峰”无一例外都伴随着经济危机而出现，包括1989年-1991年（经济衰退），2000年-2002年（互联网泡沫破裂），2008-2010年（次贷危机），期间违约率最高曾达到5.02%，回收率最低曾达到21.6%。

　　我们在此定义两个回收率。一是本息累计回收率，等于（违约后累计收到的本金+利息）/（应收本金+利息），这个指标与违约损失率相对应，与国际上大多数机构对回收率的定义一致，本息累计回收率=1-违约损失率；二是违约部分累计回收率，即违约部分的累计回收值/违约金额，这个指标可以反映违约后的回收效果，不会受不同违约类型的影响。比如，利息违约的情况下即使回收情况较差，本息累计回收率也会较高。

　　目前，我国全部公募违约债券的平均本息累计回收率为48.8%，平均违约部分累计回收率为27%。

　　从回收周期来看，我国债券违约后的回收时间呈现出明显的“两极分化”。从已回收的债券来看，回收周期均在11个月以内（即在违约后的11个月内偿还违约本息），且以违约后3个月内回收的居多（占已回收债券只数的84%）。

　　债券回收周期的长短与违约原因有关。如果债券违约是由于资金链断裂或技术性问题而导致的，之后公司可通过债务延期、外部融资等方式快速筹措资金，在较短的时间实现偿付。如果债券违约是由于公司经营、股权等方面的问题，之后公司大多进入债务重组、违约求偿诉讼、破产重组之中，回收周期较长。

　　目前已回收的债券有19只，其中有4只为技术性违约（回收周期为1天），5只由于突发因素导致外部融资紧张、资金链断裂而违约（回收周期在2天-5个月之间），10只由于行业和公司经营层面的原因而违约（回收周期在1天-11个月之间）。

　　比如，15亚邦CP001的违约与实际控制人协助调查导致的资金链断裂有关，负面消息解除后，公司在违约后的一个月内兑付了违约本息。2016年2月14日，公司公告称，因受我公司董事长许小初先生应相关部门要求协助调查的影响，造成部分银行收贷、压贷，公司资金链十分紧张。截至2016年2月14日日终，公司未能按照约定筹措足额偿债资金，“15亚邦CP001”不能按期足额偿付，已构成实质性违约。目前许小初已恢复正常工作，全面履行公司董事长、法定代表人职责。2016年3月7日，公司公告称已克服重重困难，通过多种渠道筹措到资金，确定于2016年3月10日足额偿付本息。债券违约前，亚邦集团业务生产经营正常且各业务板块经营尚处于盈利状态，15亚邦CP001的违约更多是“流动性问题”。

　　2.2 回收率有明显的行业差异

　　美国有大量文献对不同行业的回收率进行了研究，比如Altmanand Kishore使用1971年至1975年的数据，分析了不同行业违约债务回收特征，发现期间公用事业行业的回收率为76%，服务业为46%，金融业为36%；Nara Mora基于穆迪1970年至2008年的数据，发现期间公用事业行业的回收率为57.5%，采矿业的回收率为50.8%，而金融业仅为24.6%，他认为公用事业、采矿业等回收率较高的原因是拥有大量可变现的实物资产。

　　我国债券市场的违约历史较短，国内一些学者基于银行的不良贷款数据库，分析了不同行业的不良贷款回收率，发现教育、公用事业等行业的回收率较高，而零售业、金融业、服务业、制造业的回收率较低。

　　比如，北京交通大学博士王东浩使用了1984年至2006年来源于中国银行、工商银行和建设银行， 20000个违约客户的80000笔贷款违约数据，计算了国家统计局标准划分的20个基础行业的违约回收率，发现教育和公用事业等实物资产占比较高行业的违约损失率低，而服务业、金融业等无形资产占比较高行业的违约损失率较高。

　　从国内的违约样本来看，目前回收率较高的行业有采掘行业；其次是钢铁、电气设备、交通运输、机械设备、食品饮料、化工；回收率较低的行业有建筑装饰、国防军工等。由于债券回收样本较少，为了降低个体因素的干扰，我们在统计过程中剔除了违约企业少于2家的样本。计算过程为，先计算各发行人多只债券违约后的平均回收率，再按行业分类计算不同行业的平均回收率。

　　回收率的行业差异可能来自以下两方面：第一，不同行业的公司属性和政府的支持力度不同。从企业违约后的偿债资金来源来看（第三部分中会具体分析），主要有政府协调下再融资、变卖土地或应收账款、厂房等资产或者基于这些资产获得银行的抵押贷款偿债、利用上市公司壳价值吸引外部投资者等三种主要的方式。其中，政府的协调和支持对于违约后的偿付至关重要。公益属性较强的行业，比如教育、公用事业等行业，政府的支持力度相对较大，因此回收率往往较高。第二，不同行业的资产构成和变现能力不同。如果违约后发行人基于自身的资产募集资金，不管是变卖资产还是通过抵押资产获得银行的再融资，都需要基于土地、厂房、投资性房地产等实物资产。

　　总体来看，公益属性强、国企占比高、拥有大量实物资产的行业回收率较高。

　　2.3 债务重组的回收率高于违约求偿诉讼和破产重整

　　国内债券违约后，大部分债权人会选择债务重组、违约求偿诉讼、破产重整等方式，至今还未出现进入破产清算的案例。

　　海外经验表明，债务重组有利于提高回收率。Rainer Jankowitsch 等在 2014 年的文章《The determinants of recovery rates in the US corporate bondmarket》中根据摩根固定收益证券数据库及纽约大学萨洛蒙中心违约数据库中的数据，统计得到折价交易（即债务重组）的平均回收率为51.3%，破产重组的平均回收率为40.7%，破产清算的平均回收率为37.1%。一方面，进入破产程序往往意味着公司已经难以继续经营，偿债能力非常弱；另一方面，进入破产程序后公司面临破产清算风险，一般来说资产的清算价值会低于持续经营条件下的资产价值。

　　从国内现有的债券违约案例来看，债务重组的回收率明显高于违约求偿诉讼和破产重整。

　　截至18年3月底，共有64只公募债发生70次违约。1）违约后最终选择债务重组的共有12只，其中全部回收的有6只，部分回收的有1只，全部未回收的有5只，违约部分回收率平均为53.17%，本息回收率平均为53.63%。2）违约后最终选择求偿诉讼的债券有20只，其中有2只部分回收（仅回收利息），18只全部未回收，违约部分回收率平均为0.53%，本息回收率平均为28.59%。3）违约后最终选择破产重整的债券有18只，其中仅有1只全部回收（11超日债），其余17只全部未回收，违约部分回收率平均为5.56%，本息回收率平均为42.14%。

　　通过债务重组实现回收的债券有12湘鄂债、12中富01（追加担保）、12二重集MTN1（债务转移）、10中钢债（债务延期）、16博源SCP001、12珠中富MTN1（追加担保等），回收周期在1天-11个月之间，平均为3.4个月。

　　三、企业的哪些特征有助于提升债券回收率A类央企信托-729号江苏大丰？

　　债券违约后，企业的哪些特征有助于提高回收率？

　　通过梳理我国历史上的债券回收案例，我们发现地方政府对于债券违约的态度和救助意愿、企业可动用的实物资产、企业的“壳价值”是影响我国债券回收率的主要因素。

　　但是，在地方国企、城投公司与地方政府的界限逐步划清的背景下，未来地方政府救助对债券违约后偿付的作用可能也会逐步减弱。而随着违约的常态化和市场接受度的提高，母公司承接债务的情况也将凤毛麟角。目前通过政府协调获得再融资偿债的案例都发生在2016年及以前，母公司承接债务的案例发生在2015年。

　　未来，变卖资产、变卖股权引入外部投资者等市场化偿债路径对债券偿付的效果将逐步提升，对债券回收率的研究也应该更多地关注对公司可变现资产和资产质量的判断、对企业价值的评估等。

　　我们梳理了我国2014年以来全部的公募债券的违约回收情况。相比较而言，国企违约后的债券兑付往往更加依赖于政府的支持，主要体现为在政府的协调下获得多种形式的流动性。民企违约后的偿债资金来源更多，包括在政府的协调下获得再融资；变卖资产或以资产为抵押进行再融资，这些资产主要有土地、投资性房地产、厂房、应收账款等；引入新的投资者（上市公司往往更为容易）等。

　　3.1在政府积极协调下获得偿债资金

　　在政府的积极协调下，获得再融资偿还违约本息，是过去我国债券市场上一种较为常见的违约兑付方式。我们梳理了目前已回收的违约债券样本的兑付资金来源，发现无论是国企还是民企，地方政府的支持都曾在债券偿付中扮演了重要的角色。比如，15亚邦CP004（民企）、15川煤炭CP001（地方国企）、10中钢债（央企）、的偿付过程中都有政府推动的身影。

　　一般来说，政府积极救助的企业主要有以下四种：1）企业对区域经济和就业影响较大，比如企业是区域内的重要行业龙头、贡献了大量的税收和就业岗位等；2）企业违约对地方金融环境的负面影响较大，尤其是地方国企和城投公司一旦违约咋成损失对区域内其他企业融资的影响更大；3）企业资质较好且符合政策导向，未来还有“起死回生”的可能，比如公司是区域内的行业龙头，具备优质的资产和经营能力，具有国家高新技术认证，在国际市场具备一定的竞争力，或者转型升级的方向符合政策导向且具有可行性，违约是由于融资断裂或景气度低迷等短期因素；4）母公司救助意愿较强且获取外部支持的能力较强，比如母公司对子公司的违约债券进行了连带责任担保、母公司具有较强的背景和战略地位等。

　　（1）企业对区域经济和就业的影响较大

　　如果企业违约可能对区域经济和人员的稳定性产生较大的负面影响，地方政府的救助意愿会相对较高。

　　比如，15亚邦CP004违约后在地方政府的沟通协调下获得了江苏信托的流动性支持，最终本息全部回收。江苏省国资委称，亚邦为常州地方贡献了较高的税收收入并提供了众多就业岗位，集团面临较大的经营困难和职工稳定问题，可能会对其控股的亚邦股份在资本市场产生负面影响，并对区域金融生态造成比较严重的危害。

　　15亚邦CP004的发行人亚邦集团是一家从事染料、物流、制药等产业的民营企业。因公司董事长许小初先生应相关部门要求协助调查的影响，造成部分银行收贷、压贷，融资渠道受阻。2016年 2月14日，公司发布公告称，未能按约定筹措足额偿债资金，15亚邦CP001的到期本息不能按期偿付。2016年3月7日，公司公告称已克服重重困难，通过多种渠道筹措到资金，确定于2016年3月10日足额偿付本息。

　　2016年9月29日，公司再次公告称15亚邦CP004未按期足额兑付本息，违约原因为：1、受去年末公司董事长许小初先生应相关部门要求协助调查和今年初15亚邦CP001违约的影响，公司外部融资渠道严重受阻；2、公司处置非主业资产的瘦身计划，实施进度比预期慢，没能在计划时间内落实到位；3、公司开展的股权收益权转让与回购、资产信托计划等新的融资活动未能如期完成。2016年12月28日，公司公告兑付部分本金1.4亿元，2017年3月24日兑付本金0.6亿元及全部利息。

　　2017年12月，江苏省国资委网站刊文称江苏信托成功化解亚邦集团债务危机。文章中提到，在众多金融机构观望和抽贷的情况下，江苏信托深入研究了亚邦集团的业务经营情况，并与地方政府进行了有效沟通协调，认为亚邦集团作为优质制造企业，主营业务具有良好的市场生命力，资产质地良好，因此2016年9月设立了“凤凰1号”信托计划为其提供流动性支持。

　　作为国家级高新技术企业，亚邦集团拥有各项专利150余项，数十类产品销量位居世界第一，具有良好的品牌形象和市场竞争力，是江苏染料行业的龙头企业，为常州地方贡献了较高的税收收入，并提供了众多就业岗位。2016年初因其受暂时的外部因素影响，集团面临较大的经营困难和职工稳定问题，可能会对其控股的亚邦股份在资本市场产生负面影响，并对区域金融生态造成比较严重的危害。”凤凰1号”信托计划通过交易结构设计，信托、银行和政府2A融资平台三方合作，募集资金28亿元，有效解决了亚邦集团的融资难题和债务危机，并实现了民营企业、地方政府和金融机构三方共赢。

　　（2）企业违约对地方金融环境的负面影响较大

　　当企业违约可能对区域的金融环境造成较大的危害时，地方政府的救助意愿也会更高。

　　这点在地方国企和城投公司方面可能体现的更加明显。由于投资者对地方国企和城投公司的刚兑预期尚未完全消失，一旦违约造成较为严重的损失可能会引发区域内融资环境的恶化，影响其他企业的再融资。

　　11云维债的本息超预期提前偿付就是云南省地方政府严防地区债务风险和债务牵连危机爆发的典型案例。11云维债的发行人为云维股份，是云南煤化工集团旗下的一家从事煤化工业务的企业，云南煤化工集团是云南省国资委的全资子公司。

　　受煤炭行业景气度低迷的影响，云维股份从2012年持续经营亏损，同时资产负债率极高（2013年初为90.13%），财务费用逐年攀升。2014年发生曲靖和富源两起矿难，导致公司原料煤采购困难，经营压力进一步增大。2015年公司出现债务逾期情况，同时担保方（母公司云煤化）的担保实力大幅削弱，公司已经陷入严重的资不抵债，2015年末资产负债率和总资本化率分别为134.47%和147.06%。截止至2016年6月，云维股份新增逾期本息合计3.16亿元，累计逾期本息22.3亿元（公告）。2016年8月，法院裁定受理对云南云维的重整申请。

　　2016年7月19日，云维股份发布公告，由云南圣乙投资有限公司（省级国有资本运营公司）向全体债券持有人为“云债暂停”提供担保，并履行担保责任代为偿付云维股份应当提前支付的债券本金和利息（11云维债发行于2011年6月1日，为5+2年的可回售债）。

　　云南省政府对于公司债务危机的积极救助态度对债券的偿付起到了重要的作用。根据公司2015年11月17日的公告，作为地方传统支柱性产业，云煤化及其子公司云维股份债务重组过程中受到省政府“债务融资不发生违约、债务不悬空、公司不破产”的原则指导，配合人行、银监会等相关机构的合作。云南省政府的积极救助可能有两方面原因：第一，云南省内多家地方国有企业均处于强周期行业并且面临经营困难，防范地区性债务风险爆发和连锁反应异常严峻和重要。截至2016年9月，云南省存续的债券所涉及的97家债券发行人中，城投和产业债分别为38家和59家，产业债中有11家处在过剩行业（钢铁、煤炭、化工、有色）。第二，云南省内国企之间的债务牵连现象严重，同时牵连到大批银行等金融机构，省政府专门设立国企改革发展紧急和过桥基金稳定省内国企债务偿付工作。根据2015年11月17日的公告，2015年云南煤化（担保人）13.05亿元债务违约中涉及到信托融资6.43亿元、信用证3.42亿元、融资租赁2.07亿元、银行贷款0.76 亿元、银行承兑汇票0.20亿元、委托贷款0.16亿元。

　　（3）企业资质较好且符合政策导向，未来还有“起死回生”的可能

　　如果企业基本面优质且符合国家政策导向，发生违约主要是由于外部融资受阻、行业景气度较差等暂时性的原因，一旦度过难关仍有可能“起死回生”，政府的救助概率也会相对较高。

　　基本面优质通常表现为公司是区域内的行业龙头，具备优质的资产和经营能力，具有国家高新技术认证，在国际市场具备一定的竞争力等诸多方面；符合国家政策导向主要表现为公司转型升级的方向符合产业政策导向且具备较好的发展前景等。

　　比如，15亚邦CP004的成功偿付与其作为国家级高新技术企业、经营良好、资产质地优质、受暂时的外部因素影响而面临困境的特点有关。江苏省国资委网站在2017年12月的文章中提到，亚邦集团作为国家级高新技术企业，拥有各项专利150余项，数十类产品销量位居世界第一，具有良好的品牌形象和市场竞争力，是江苏染料行业的龙头企业。

　　15川煤炭CP001违约后之所以得到了地方政府的支持，可能与川煤集团作为四川省最大的国有煤炭企业，对区域经济、就业、融资等都能产生较大的影响，同时公司非常符合国家和四川省的煤炭产业政策导向有关。

　　15川煤炭CP001的发行人为川煤集团，是四川省最大的煤炭企业，由四川省国资委的独资控股。2015年以来，由于煤炭行业产能过剩，行业供需失衡，导致煤价大幅下跌。受煤炭价格低迷的影响，川煤集团的盈利能力持续下滑，2015年公司净利润亏损13.77亿，2016年上半年亏损进一步加重，资金链十分紧张。2016年6月15日，公司发布公告宣布不能按期足额偿付，构成本息实质性违约。江苏省国资委网站刊文称江苏信托成功化解亚邦集团债务危机。文章中提到，

　　债券违约后，公司积极争取并得到了地方政府的支持，最终于2016年7月27日全额划付了本息和违约金。2016年7月15日的违约后续进展公告中提到，“按四川省人民政府和四川省国有资产管理委员会确定的资金筹措方案，公司积极协调配合……川煤集团一直在争取省委省政府的支持，努力筹措资金，尽力兑付本息。” 2016年7月28日，公司发布延期支付的本息兑付的公告，称经公司和各方共同努力，克服重重困难，多渠道筹措资金，使得违约本息和违约金得以偿付。

　　据腾讯财经报道，公司最终的偿债方案是在地方政府的支持下，以委托贷款的形式从另一家地方国企筹得资金。据腾讯财经报道，15川煤炭CP001的最终兑付方案是由债券的联席主承销商交通银行，联合其他3家银行，发放贷款给四川省另一家国有企业——川投集团，然后川投集团再通过银行以委托贷款的方式将资金借给了川煤集团。四川省政府对于川煤集团的债务违约高度重视，曾与多家银行进行协调。2016年12月2日，四川省政府金融办曾下发《关于商请支持化解川煤集团债务风险的函》，称针对川煤集团即将于12月25日到期的10亿元私募债兑付风险，商请农业银行、建设银行、交通银行三家银行的四川省分行，以及兴业银行成都分行、浙商银行成都分行，向各自总行争取“对川煤集团给予更大的理解和支持”，并将沟通情况反馈给金融办。

　　我们认为，四川省政府和省国资委之所以在川煤集团的债券兑付中表现出了较强的支持力度，至少有以下两方面的综合考量。

　　第一，川煤集团是四川省的大型国有企业，对区域内的经济发展、社会稳定、金融环境影响较大，因此地方政府、国资委对于川煤集团的转型脱困一直表现出高度重视。四川省国资委改革办在2014年11月的发文称，作为全省煤炭行业龙头企业，川煤集团在推动经济发展、改善群众生活和维护社会稳定中具有重要作用，川煤集团生产经营陷入困境影响较大、备受关注。2014年8月上旬，省国资委主任、党委书记刘国强率队深入川煤集团专题调研。为全面系统、持续有力推进川煤集团改革脱困工作，2014年8月中下旬，省国资委及时成立了川煤集团改革脱困领导小组，由省国资委党委委员、副主任任丁担任领导小组组长，川煤集团董事长景宏年，总经理刘万波任副组长，川煤集团相关领导成员和省国资委有关处室负责人为成员。2015年4月，副省长刘捷带领省相关部门单位赴川煤集团调研，座谈研究推进企业改革发展工作。

　　第二，川煤集团的转型升级方向与国家和地方政府的煤炭产业政策导向非常一致。首先，近年来国家鼓励开发煤层气，政策优惠力度很大，比如勘察、开采煤层气可申请减免探矿权使用费和采矿权使用费，煤层气现行补贴政策为0.3元/立方米，煤层气发电，上网价格上浮0.25元/度。其次，2016年8月四川省政府办公厅印发《关于煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的实施意见》，明确提出要加快煤层气产业发展、引导民营小煤矿自愿申请退出关闭、落实“区别对待、有扶有控”的信贷政策、鼓励大中型煤炭企业兼并重组中小型地方民营企业，培育一批大中型煤炭企业集团等。可见，不管是从煤层气开发，还是从培育大中型煤炭企业集团的角度，川煤集团都非常符合政策的导向。四川日报指出，煤层气开发在川煤集团产业转型升级实施方案中被作为未来的重要路径之一，业内普遍认为川煤集团煤层气开发基础很好，这是众多转型路径中较容易实施、并被寄予厚望。

　　2016年以来，在供给侧改革、煤价大幅回升的情况下，川煤集团的毛利率持续回升，盈利能力得到改善，营业利润于2017年实现近四年来的首次转正。截止2017年三季报，川煤集团前三季度实现营业利润0.45亿，净利润1.44亿。目前川煤集团已违约尚未偿付的债券规模为5亿，尚未到期的债券余额为12.5亿。

　　（4）母公司的救助意愿与获取外部支持的能力较强

　　若发行人的母公司为违约债券进行了连带责任担保或有强烈的救助意愿，同时母公司获取外部资源的能力较强，也会增加发行人获得救助的概率。

　　比如，10中钢债于2015年10月发生违约，该债券由母公司中钢集团进行了担保，而中钢集团获取外部支持的能力较强（2016年在发改委、银监会、国资委等有关部门的大力支持下对600亿的债权进行债转股），最终10中钢债在2017年10月完成了回售登记和本金的兑付。

　　10中钢债的发行人中钢股份是是央企中钢集团的控股子公司，主要业务为向钢铁工业和钢铁生产企业提供综合配套、系统集成服务。10中钢债发行于2010年10月20日，由中钢集团进行担保，于2015年10月进入回售期。

　　由于钢铁行业低迷，公司投资风格激进，中钢股份积累了大量的债务。2013年公司营业利润亏损0.61亿元，总债务达到950.67亿元，资产负债率达到94.87%，面临很大的偿债压力。与此同时，公司的主体评级也从2013年开始持续下调。2015年10月10日，10中钢债开始进入回售期，公司面临很大的回售压力。

　　2015年10月19日，中钢股份确定延期支付利息，构成实质性违约。同时，公司拟以所持上市公司中钢国际的股票为债券本息追加质押担保。2015年10月20日，中钢股份延期支付了违约利息。

　　此后，公司数次公告延长回售登记期，直到2017年8月18日公司正式进行回售登记并于10月完成回售本金兑付。2017年10月17日，中钢股份发布公告称，10中钢债的付息兑付日为2017年10月20日，宣告10中钢债历经30多次回售登记延期后最终完成兑付。

　　21世纪经济报道等媒体报道称，兑付资金来源可能是国企结构调整基金。中钢股份旗下的上市公司中钢国际也曾发布公告称，中钢股份将所持有的上市公司股票向“国企结构调整基金”进行了质押担保。2017年8月8日，中钢国际发布《关于股东股份质押》公告称，中钢集团、中钢股份分别将其持有的上市公司股票办理了质押相关手续，其中中钢集团质押了1.01亿股，中钢股份质押了1.83亿股，分别占占其所持股份比例的42.89%和45.06%，质权人均是中国国有企业结构调整基金股份有限公司，质押原因为可转债借款担保。国企结构调整基金是经国务院批准，受国资委委托，由央企中国诚通作为主发起人发起设立的。

　　10中钢债的担保方中钢集团是国务院国资委旗下的中央企业。2016年9月，中钢集团在发改委、银监会、国资委等有关部门的大力支持下进行债务重组。2016年9月，子公司中钢国际发布公告称在国家政府部门的指导、支持下，在相关各方的共同努力下，中钢集团的债务重组方案正式获得批准。

　　2016年12月9日，中钢600亿债权的债转股方案落定。中国银行官网披露的文章称，中国银行、交通银行、国家开发银行、农业银行、进出口银行和浦东发展银行等六家银行与中钢集团正式签署《中国中钢集团公司及下属公司与金融债权人债务重组框架协议》，国家发改委、银监会和国资委等有关部门领导出席签字仪式……本次债务重组工作一直得到国家相关部委的指导和支持。国家发改委、人民银行、财政部等部委牵头制定的相关政策为降低企业杠杆率、实施市场化债转股明确了方向；银监会牵头协调债委会各项工作，帮助解决和克服了重组中的很多困难和障碍；国资委为企业业务重组提供了必要资金支持，并指导和推动企业内部变革。根据中国银行披露的方案，中钢集团的债务重组采取“留债+可转债+有条件债转股”的模式，按回收风险对重组范围内金融债权划分层级，兼顾企业当前和未来发展需要，设计差异化方案并分两阶段实施。据中国金融信息网报道，600多亿元的债权中，留债比例超过一半。债务重组后，中钢集团的有息负债率降至80%左右。

　　以上的违约回收案例可以给我们提供一些思路，但在实际操作中，应该更多的与发行人、地方金融办等进行沟通，通过多种角度了解地方政府的态度，结合以上的一些角度进行逻辑上的验证。

　　此外，我们也应该意识到，在地方国企、城投公司与地方政府的界限逐步划清的背景下，未来政府救助对债券违约后偿付的作用可能会逐步减弱。

　　3.2 将债务转移给母公司

　　12二重集MTN1是目前为止唯一一家将债务转移给母公司从而完成偿付的案例。

　　12二重集MTN1的发行人中国二重是一家大型央企集团。在发行人无力偿付利息、被申请破产重整的背景下，母公司国机集团受让了全部债券，债券投资者由此免受违约及重整带来的损失。

　　12二重集MTN1发行于2012年9月27日，于2017年9月26日到期。12二重集MTN1的发行人中国二重主要从事重型装备制造业务。在下游景气度迅速下滑的背景下，二重集团主要产品订单不足，盈利能力持续弱化。公司从2011年开始连续亏损，于2013年5月被无偿划入国资委100%持股的国机集团。

　　划入国机集团后，二重集团亏损面积和债务包袱并未缩小，债券兑付存疑。2014年公司亏损规模达到83.6亿，资产负债率达到133.7%，2015年上半年资产负债率继续攀升至140.05%，处于严重资不抵债状态。公告显示，截止2015年4月29日，公司及控股子公司累计银行贷款等债务逾期金额为80.14亿元。

　　2015年9 月15 日，二重集团及其子公司二重重装分别发布公告，称被债权人申请破产重整，同时二重集团提示了中票利息不能按时支付以及公司可能进入清算程序的风险。9月16日，中诚信国际将中国二重的主体信用等级及“12二重集MTN1”的债项信用等级均由CCC下调至CC。

　　2015年9月22日，公司公告称，接到公司控股股东、实际控制人中国机械工业集团有限公司（国机集团）通知，为保护投资者利益，国机集团或其受托机构拟受让全部本期中票。2015年11月9日，公司发布持有人会议决议公告，12二重集MTN1将于2015年11月11日完成提前兑付工作。

　　国机集团对二重的救助态度一直较为积极。根据中国证券网等的报道，2015年1月，国机集团董事长曾携四大银行和中国南车领导赴二重调研，在工作座谈中提到，“中国二重的困难是发展过程中暂时的困难，国机集团有信心在采取一系列措施后使企业有更好的发展。中国二重扭亏脱困是国机集团当前工作的重中之重。在帮助二重走出困境的过程中，我们非常需要银行方面的支持和理解，通过双方都能够接受的方式，把中国二重的财务负担降下来，使企业能够轻装前进。同时，也希望南车集团这样的兄弟企业能够支持中国二重，充分发挥中国二重的产能，最终通过发展来解决中国二重目前遇到的困难。”

　　值得注意的是，12二重集MTN1将债务转移给母公司具有“偶然性”。从法律的角度，在没有担保的情况下，子公司违约后母公司和股东并没有为其代偿的义务。12二重集MTN1的案例发生在2015年9月，彼时债券市场还处于违约爆发的初期，市场对央企的刚兑信仰尚未被打破。

　　未来，随着违约事件增加，市场对信用违约的接受度上升，母公司为子公司偿债不会是一种常态，投资者也应该降低对这条偿债路径的期待。

　　3.3 借助于上市公司“壳价值”引入外部投资者

　　当发行人是上市公司时，债券违约后发行人还能利用“壳价值”吸引外部投资者入主，获得资金偿还违约本息。11超日债、12湘鄂债违约后的偿债资金兑付实际上都是依赖于公司的“壳价值”。

　　（1）11超日债引入江苏协鑫等财务投资者获得偿债资金

　　11超日债是目前为止唯一一家经历破产重整并完成本息偿付的案例。11超日债的成功兑付，主要是在国有AMC公司的推动下，依赖于上市公司的“壳价值”，成功引入外部投资者进行破产重整而获得偿债资金。

　　11超日债发行于2012年3月7日，于“3+2”年的可回售公司债。发行人超日太阳是上海市一家主要生产各种型号与规格的单晶硅、多晶硅太阳能组件和太阳能灯具的新能源民企。2012年，受到欧债危机和欧美“双反”贸易政策的不利影响，光伏行业整体低迷、产能过剩、供需失衡。此外，公司发展战略激进，内控不规范，使得流动性出现了严重的困难。

　　2014年3月5日，超日太阳发布11超日债利息无法按期全额支付的公告，构成公募债券市场首单实质违约。违约后，公司为本期债券补充提供担保，担保的资产范围包括公司及子公司的部分应收账款、部分不动产及机器设备。

　　2014年6月，超日太阳正式进入破产重整流程。重组方案由长城资产牵头引入外部投资人，通过资本公积转增股本的方式，使得协鑫集团在内的 9 名投资者支付14.6亿元获得上市公司 66.6%的股权，超日原股东持有剩余股权。2014年6月26日，上海一中院正式受理超日太阳的破产重整申请。根据10月31日发布的重整计划，超日太阳以资本公积之股本溢价转增股本16.8亿股，该等股份由全体出资人无偿让渡并由投资人有条件受让。投资人受让上述转增股份应支付的14.6亿元，以及超日太阳通过处置境内外资产和借款等方式筹集的不低于5亿元，合计不低于19.6亿元将用于支付重整费用、清偿债务、提存初步确认债权和预计债权以及作为超日太阳后续经营的流动资金。

　　根据《重整计划》，江苏协鑫担任牵头人，将在完成投资后成为超日太阳的控股股东，负责超日太阳的生产经营，并提供部分偿债资金，持股21%；嘉兴长元（长城资产旗下的公司）、上海安波、北京启明、上海韬祥、上海辰祥、上海久阳、上海文鑫和上海加辰等8方为财务投资者，主要为超日太阳债务清偿、恢复生产经营提供资金支持，合计持股45.6%。江苏协鑫承诺，在符合法律、法规规定的前提下，重整后通过恢复生产经营、注入优质资产等各类方式，使超日太阳2015年、2016年实现的经审计的归属于母公司所有者的净利润分别不低于6亿元、8亿元。

　　重整过程中，财务投资者长城资产、上海久阳还为11超日债出具了担保函。2014年10月8日，长城资产向11超日债的债券持有人出具保函，为11超日债提供担保累计金额最高不超过7.88亿元的担保。同时，上海久阳投资管理中信（有限合伙）向11超日债债券持有人初具保函，为11超日债提供担保累计金额最高不超过0.92亿元的担保责任。

　　2014年12月18日，超日太阳发布公司债券兑付公告，成功兑付了11超日债的债券本金、利息和欠息。2015年8月3日，公司收到深交所同意恢复上市的回函。至此，江苏协鑫持有公司 5.3 亿股股份，占总股本的 21%，成为重组后的超日太阳的控股股东。而超日太阳原控股股东倪开禄的股权经稀释后，持股比例下降为12.49%。

　　通过参与超日太阳的破产重整，江苏协鑫不仅实现了在A股市场的借壳上市，还能进一步完善其产业链布局。江苏协鑫是协鑫集团境内投资平台，协鑫集团是一家专注于清洁能源与传统能源的专业化能源集团公司，也是中国最大的非国有电力控股企业，和全球最大的光伏材料制造商。协鑫集团在香港拥有两家上市公司保利协鑫（03800.HK）和协鑫新能源（00451.HK），但在重整超日前还没有A股的上市公司平台。此外，协鑫集团原有的业务偏向于多晶硅和硅片，在电池及组件方面的产量不高。通过此次重整，协鑫可以纳入超日太阳的上海、卫雪太阳能、超日洛阳以及超日九江等四家电池及组件生产基地，从而提升其组件产能并执行电站扩张计划。

　　（2）12湘鄂债凭借“壳价值”吸引中湘实业代偿债务

　　12湘鄂债的违约资金兑付是由中湘实业通过北京盈聚为其进行代偿。虽然最终中湘实业因多方面原因未能顺利入主中科云网，但其前期的代偿行为主要是看中了中科云网的上市公司“壳价值”。

　　12湘鄂债的发行人中科云网是一家从事餐饮业务的上市民营企业。2011-2014年期间，受到经济增速下滑和限制“三公”消费的影响，湘鄂情涉足的高端餐饮行业受到强烈冲击，业绩大幅缩水。其次，由于餐饮行业属于轻资产行业，整体资产负债率一般比较低，中科云网无法有效通过抵押资产获取外部融资。过于频繁、大跨度的转型，不合法的抵押、大量高端离职导致经营管理混乱等问题也加剧了公司的现金流危机。

　　2015年4月7日，公司公告称，无法按期足额支付当期“12湘鄂债”应付本金和利息。

　　2015年 5月3日，公司发布《关于支付“ST湘鄂债”第三期利息和部分本金的公告》，向全体投资者全额支付2015年应付利息以及延迟支付期间的违约金；向已登记回售部分债券持有人按照35%的比例部分偿付其到期应付本金以及延迟支付期间违约金。

　　2015年11月21日，中科云网发布关于签署《债务和解协议》的公告，称中科云网与“12湘鄂债”受托管理人广发证券、岳阳市中湘实业有限公司签署了《债务和解协议》，协议规定由中湘实业代为中科云网偿还相应债务。

　　2015年12月5日，中科云网再次发布公告，称北京盈聚资产管理有限公司与中湘实业就上述《债务和解协议》签署了《补充协议书》，补充协议约定，中湘实业在《债务和解协议》中的一切权利和义务转移至北京盈聚，中湘实业不再承担《和解协议》中的权利和义务。公司在2015年12月18日《关于深圳证券交易所<关于对中科云网科技集团股份有限公司的重组问询函>的回复说明》中提到，北京盈聚股东李强、李雄伟为中湘实业员工，中湘实业为北京盈聚融资提供担保。

　　2015年12月5日，公司同时发布了《重大资产出售暨关联交易报告书（草案）》。根据该方案，北京盈聚以代偿“ST湘鄂债”和北京信托债权作为交易对价，受让中科云网旗下的北京工贸等三家公司股权，中湘实业代偿控股股东个人债务，并为北京盈聚受让资产出资提供融资资助。北京盈聚为本次交易新设立的公司，中湘实业为北京盈聚代为清偿“ST湘鄂债和受让北京信托债权提供融资资助。

　　2016年3月7日，中科云网发布《“ST湘鄂债”兑付公告》，发行人向“ST湘鄂债” 已登记回售部分债券持有人偿付其到期应付且尚未偿付的本金以及延迟支付期间违约金；向未登记回售部分债券持有人偿付其提前到期应付的本金以及期间应付利息。4月2日，公司发布《关于完成清偿北京信托贷款债务的公告》，公告中显示其所欠北京信托的贷款也已经由北京盈聚按照前述方案“代为偿还”。

　　中湘实业之所以愿意进行代偿，主要是看中了中科云网的“壳”价值。2016年4月29日，中科云网披露重大资产重组预案，公司拟向无锡环卫等发行股份购买其所持的四川鼎成100%股权，总对价约18亿元；同时，向长城国融、长信基金与陆镇林（中湘实业的实际控制人）非公开发行股票，募集配套资金不超过13.39亿元，中湘实业的重组上市意图初现端倪。

　　该资产重组方案最终在重重压力下于2016年8月16日宣布终止。一方面，资产出售方之一的无锡环卫由于在出售四川鼎城上的信披不规范，被新三板出具了警示函。另一方面，收购标的四川鼎成净资产的账面值仅为4800余万元，而上市公司为此支付的对价高达18亿元，遭到各方质疑。

　　2015年以来，有关借壳上市的监管持续趋严，对上市公司的“壳价值”产生了一定的负面影响，但总体来说“壳价值”目前仍然存在。2015年9月，证监会发布《上市公司监管法律法规常见问题与解答修订汇编》，明确列明补偿股份数量的计算公式，对借壳上市监管呈现从严趋势。2016年6月，证监会就修订《上市公司重大资产重组管理办法》向社会公开征求意见，此次修订从认定标准、监管配套、中介机构责任等三方面对重组上市行为提出了十分严格的监管要求，借壳上市的监管正式趋严。修订版的《上市公司重大资产重组管理办法》于2016年9月审议通过并予以实施。

　　未来如果推出注册制、或降低退市门槛，上市公司的“壳价值”对债券偿付的提升作用还可能会进一步下降。这种情况下，发行人若要引入外部投资者，对方的关注重点将由制度红利下的“壳价值”更多的转移到对企业价值的评估上。

　　3.4 变卖资产或抵押资产获得银行贷款

　　一些企业在债券违约前后，通过变卖资产或者抵押资产再融资的方式筹集资金进行偿付。比如，12中富01违约后，发行人通过抵押土地获得银行的流动资金贷款，最终成功兑付违约本金。08奈伦债在政府的牵头协调下收储“08奈伦债/ST奈伦债”抵押土地，惊险兑付到期本息。11华锐01通过出售部分应收账款和让渡23.87%股份获得17.8亿元资金，并筹措数亿元余款，惊险兑付到期本息。

　　（1）12中富01通过抵押土地获得银行的流动资金贷款，偿付违约本息

　　12中富01的发行人是珠海中富实业股份有限公司，公司是一家从事饮料容器、PET高级饮料瓶等橡胶和塑料制品生产和销售的民营企业。

　　2012年（12中富01发行时），珠海中富的实际控制人CVC Capital Partners Asia II Ltd（财务投资者），当时持股比例为26.39%。2014年3月，Asia Bottles(HK) Company Limited分别将其持有的11.39%的股份协议转让给深圳捷安德，由此捷安德成为中富的第一大股东。

　　实际控制人变更触发了银团的限制性条款，导致借款人有权随时要求公司提前全额偿还该项借款，对公司流动性造成了很大的冲击。根据2015年5月20日发布的风险提示公告，2012年公司与7家银行签订银团贷款协议，将近60亿的资产抵押给银团以获取20亿元的流动资金贷款额度。借款协议规定，公司应确保CVC Capital Partners Asia II Limited 维持其对公司的实际控制人地位。条款触发后，银团基于实际控制人变更而采取暂不抽贷、保留存量余额不新增贷款、不释放抵押物的态度，使其难以用自身资产到其他金融机构融资。部分银行采取限制性措施使公司不能正常调用账面资金，导致流动性受到很大限制。

　　2015年5月27日，珠海中富公告其发行的12中富01（本金3.835亿元）无法足额兑付，同时追加土地和厂房作为偿债担保。根据违约公告，如公司在5 月28 日未能足额偿付公司债券本息，公司承诺为“12 中富01”追加以现在持有的未抵押给现有银团的五块土地和厂房作为偿债担保。2015年5月29日，公司第九届董事会2015年第三次会议审议通过《关于公司为公司债追加偿债担保的议案》。根据议案及相关公告，公司拟以自身持有的合计约33万平方米的土地和合计约10.2万平方米的地上建筑物作为偿债担保。公司利用上述资产通过抵押融资或其他方式筹措的资金必须优先用于“12中富01”公司债的偿付。

　　2015年9月28日，公司发布公告称为偿还公司12中富01的公司债，已通过抵押贷款的方式，与鞍山银行签署《流动资金借款合同》，贷款额度为2亿元。

　　2015年10月23日，珠海中富发布 “12中富01”全部逾期本金及利息的兑付公告，公司以拥有的部分土地使用权及地上建筑物设定抵押，获得了鞍山银行、长洲投资的流动资金借款。债券发生违约后，珠海中富通过多渠道筹措资金用于偿还公司债券，其中包括：（1）公司筹措自有资金 3,835 万元；（2）2015 年 9 月 22 日，公司与鞍山银行股份有限公司签署《流动资金借款合同》，由鞍山银行向公司提供借款14,400 万元，用于偿还公司债券；（3）2015 年 10 月 20 日，公司与长洲投资签订《借款协议》，公司向长洲投资借款 18,500 万元，用于偿还已逾期的公司债本金及逾期利息。

　　（2）08奈伦债变现抵押的土地，惊险兑付到期本息

　　08奈伦债的发行人奈伦集团是一家以农牧产品加工、能源化工和房地产开发为主业的大型民企。2008年5月20日，奈伦集团发行“08蒙奈伦债”，并为该债券设置了偿债基金，同时通过抵押260万平方米土地为债券增信。

　　2014年以来，受外部经营环境及信贷环境影响，奈伦集团尿素生产业务、房地产业务及农牧业等主业受到严重冲击，同时资金流动性受到严重限制，对公司的生产经营造成了较大的压力，并对债券的偿付产生了不利影响。2015年以来，奈伦集团经营业务基本上停滞，大量贷款逾期资产查封，刚性债务规模大且集中偿付压力较大，资金链断裂，评级下调。

　　最终，通过变卖抵押的土地，08奈伦债得以惊险兑付。公司公告显示，针对“08奈伦债/ST奈伦债”的到期兑付事宜，呼和浩特市政府成立了专项领导小组，牵头协调政府收储“08奈伦债/ST奈伦债”抵押土地事宜。在政府专项领导小组的帮助下，奈伦集团最终惊险兑付了“08奈伦债”的到期本息。

　　（3）11华锐01出让应收账款和部分股权，惊险兑付回售本金和利息

　　11华锐01的发行人华锐风电是中国第一家自主开发、设计、制造和销售适应全球不同风资源和环境条件的大型陆地、海上和潮间带风电机组的高新技术企业，主要产品为1.5MW系列和3MW系列风力发电机组。

　　2011年11月27日，华锐风电发行11华锐01，期限为3+2年，到期日为2016年12月27日。2012年起，风电市场竞争激烈导致华锐风电产品毛利率下滑，加之项目审批延缓原因以及宏观经济的周期性波动，公司的营业收入和净利润减少。随后几年里，公司经营亏损进一步扩大，存货和应收账款规模较大占用了较多营运资金。2014年5月5日，公司债券被暂停交易、股票被实施退市风险警示。2012年9月至2014年11月，11华锐01的评级由AAA降至BBB。

　　2014年11月，11华锐01进入回售期。为解决债券兑付危机，公司制订了《应收账款快速处置方案》和《通过出售应收账款、资本公积金转增股本和股份让渡解决公司债券兑付的方案》。

　　公司通过出售部分应收账款和让渡23.87%的股份获得17.8亿元资金并筹措数亿元余款，惊险兑付了11华锐01的利息，并偿还了到期回售本金。2014年12月19日，华锐风电发布公司债券付息公告。2014年12月22日，华锐风电发布公告称，公司与萍乡市富海新能投资中心、大连汇能投资中心签订了应收账款转让相关协议及法律文件，以17.8亿元人民币的价格向萍乡市富海新能投资中心、大连汇能投资中心转让账面原值为18.75亿元的应收账款。2014年12月28日，公司兑付债券回售的资金已足额划至中国证券登记结算有限责任公司上海分公司相关银行账户。

　　我们认为，随着地方政府和母公司的外部救助趋于下降，企业的自救能力对债券偿付的作用有望进一步提升。前面我们已有分析，在国企、城投与地方政府的界限逐步划清、违约日益常态化的背景下，来自政府和母公司的救助将持续下降。因此，企业未来将更多的通过市场化的自救进行债券偿付，包括引入外部投资者（实际上是变卖公司股权，需要评估企业价值）、变现资产或以资产为抵押进行再融资（需要评估可变现资产价值）等。

　　这一背景下，未来国内对债券违约回收率的研究也将更多的关注对公司可变现资产和资产质量的判断、对企业价值的评估等。我们可以从海外的回收率评级体系中得到一些启发。实际上，标普和惠誉的回收率评级原理都是从破产清算下的资产变现、持续经营下的企业价值测算两个角度评估的。标普的回收评级过程主要分为三步：第一，判断公司属于持续经营还是破产清算；第二，对于持续经营的公司采用EBITDA乘数法估算企业价值；对于破产清算的公司则采用DAV方法估算企业价值（不同资产给予不同的变现率）；第三，将估算的企业价值根据违约求偿顺序分配给各个债权人。