关于山西信托-信和15号·重庆开州公募债集合资金信托计划的信息

　　来源 | 券商中国

　　随着小米CDR发行审核流程山西信托-信和15号·重庆开州公募债集合资金信托计划的推进山西信托-信和15号·重庆开州公募债集合资金信托计划，新经济公司登陆A股的步伐加快，如何给创新企业合理定价和估值成为市场热议，这是一个看上去简单但其实很难的事，因为我们没有经验，也缺乏参照物，考验着机构投资者的询价能力和责任心。

　　证监会6月13日面对证券公司、基金公司、保险公司等200余家机构召开了询价对象的工作会议，就发行承销、发行定价等关键问题进行监管明确，主要内容包括了山西信托-信和15号·重庆开州公募债集合资金信托计划：

　　1、证监会在积极稳妥推进试点的同时，持续强化依法全面从严监管，督促市场各方恪尽职守、归位尽责。发行承销不单单是监管部门的事，需要市场各方积极参与，审慎选取的试点企业能否被市场接受、被投资者认可，在很大程度上取决于公司上市后长期持续的业绩表现，取决于公司能否为广大投资者带来长期稳定的回报，尤其取决于发行定价的合理性。合理的估值定价是投资者获得合理回报的基础，更是市场稳定运行的基础。

　　2、试点企业如何定价、会不会出现定价过高已成为中小投资者越来越担心的问题。A股市场以散户投资者为主，市场脆弱，投资者风险识别和风险承受能力相对较弱，在对试点企业进行估值定价时，更谨慎报价。

　　3、传统的市盈率等估值方法不完全适用试点企业，新的成熟的估值模式尚未建立或未经有效检验，估值和定价难度较大，需要通过充分的市场询价来发现价格。询价机构在发行定价中，报价前进行独立、深入、客观的研究，保持足够的审慎，报价要经得起时间检验和市场各方推敲，切实起到对发行人的价格约束作用，促进发行人审慎定价；在新股或存托凭证上市后，有责任引导市场各方理性投资，维护市场平稳运行。

　　4、本次《承销办法》调整了网下股份锁定等安排，网下投资者要承担更高的风险，意味着机构投资者必须充分考虑流动性对报价的影响，在估值定价中真正体现长期投资和价值投资的理念。

　　5、机构投资者应该对试点企业质地、成长性、风险等进行充分的研究，进行更加专业、审慎的研判，绝不能敷衍了事，不负责任。监管部门将要求发行人及其主承销商根据企业各自的情况，科学设计发行方案，加大机构投资者在定价方面的话语权，同时对机构投资者参与询价建立合理有效的激励和风险约束机制。

　　6、机构投资者应当作为一个整体对发行人的高定价冲动进行有效的约束，而不是为了自身利益、为了博取筹码与其山西信托-信和15号·重庆开州公募债集合资金信托计划他询价对象相互博弈，间接推高定价，顾小利而忘大义，避免越位错位行为对市场健康发展造成的伤害。

　　7、作为专业投资机构，应当通过招股书全面理解发行人的业务经营与业绩变动情况，深入研究发行人面临的各项风险因素，审慎采取适合发行人特点的估值技术和估值手段，避免武断、片面和冲动的做法，避免受媒体舆论的诱导影响。在此基础上，充分体现估值与报价的科学性、专业性、稳妥性、约束性。

　　8、监管部门将要求参与询价的专业机构投资者必须出具研究报告，并通过主承销商向监管部门报送。主承销商在向证券业协会报送项目总结材料时应同时报送各家机构的估值报告，机构部和证券业协会将对相关询价对象进行检查考核。

　　9、自2006年询价制度实施以来，人情报价、串通报价等违规行为时有发生，2016年初取消申购预缴款后，又出现有机构投资者超资产规模、行业监管要求进行申购，获配后不缴款等情形，提醒询价对象，自觉遵守相关法律法规，杜绝上述违规行为；同时，机构投资者对发行方案等新变化保持敏感性，关注由此引起的流动性等方面的合规风险。

　　10、证监会将对机构投资者参与发行承销的各个环节进行专项检查，主要检查询价对象在报价环节是否进行了深入研究，报价依据是否充分，估值是否审慎合理，参与询价行为是否依法合规、新股上市后的交易行为等等，对于发现问题的询价对象，证监会将采取严厉的监管措施予以惩戒。

　　重点一：询价机构应增强责任意识

　　今年3月30日，国务院办公厅转发了证监会《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》，这是贯彻落实党的十九大精神和发展驱动理念的重要举措，是一次重大制度创新。当前，世界主要资本市场对优质上市资源的竞争呈白热化趋势，纷纷通过优化制度吸引优质企业上市融资。党的十九大后，资本市场在新时代要有新气象，更要有新作为，有必要积极稳妥进行制度创新，增强资本市场的适应性和竞争力，积极吸引符合国家战略的重点优质企业在境内资本市场发行上市。

　　在此背景下，证监会推出创新企业发行试点工作，一是积极支持创新产业中有引领作用的企业发展，从而带动我国相关产业整体发展，促进实体经济转型升级；二是强化重点红筹企业与境内的资本纽带；三是扩大资本市场改革开放，增强国际影响力和吸引力；四是有利于投资者分享新时代经济发展成果。总而言之，创新企业发行试点工作对增强金融服务实体经济能力，服务国家创新驱动战略，扩大资本市场对外开放意义重大。同时，支持符合国家战略、掌握核心技术、市场认可度高的创新企业在境内资本市场发行上市，也是服务供给侧结构性改革、促进经济结构转型升级、提升上市公司质量的重要举措。

　　《若干意见》发布后，证监会完善配套制度和监管规则，为创新企业发行上市夯实制度基础。两个月后，6月6日，证监会发布《存托凭证发行与交易管理办法（试行）》，修改两个首发办法，同时发布一系列试点工作配套制度。随着基础性制度的完备，近日试点工作已正式启动。

　　证监会发行部相关负责人表示，本次试点工作意义重大、影响深远，证监会将坚持市场化、法治化、国际化原则，在积极稳妥推进试点的同时，持续强化依法全面从严监管，督促市场各方恪尽职守、归位尽责。机构投资者作为中国资本市场的重要参与者和建设者，在试点工作中发挥着不可替代的作用，应当充分认识本次试点的重大意义，正确认识本次试点的深刻内涵，增强责任意识和大局意识，立足专业、理性作为，为试点的顺利开展积极贡献力量。

　　重点二：发行定价事关广大中小投资者利益与市场稳定

　　证监会相关人士表示，创新企业试点工作是系统性工程，牵涉面广，不单单是监管部门一家的事，需要市场各方积极参与，各负其责，共同落实，才能取得理想的政策目标。本次支持创新企业境内发行上市工作以试点方式开展，坚持严格筛选标准，设定了较高的准入门槛，面向符合国家战略、具有核心竞争力、市场认可度高，属于高新技术产业和战略性新兴产业，达到相当规模的创新企业。

　　“审慎选取的试点企业能否被市场接受、被投资者认可，在很大程度上取决于公司上市后长期持续的业绩表现，取决于公司能否为广大投资者带来长期稳定的回报，尤其取决于发行定价的合理性。”该负责人表示，合理的估值定价是投资者获得合理回报的基础，更是市场稳定运行的基础，定价如果存在泡沫，将可能导致上市后破发等一系列问题，影响创新试点企业的形象，损害投资者和市场各方的利益，更严重者可能引发市场系统性风险，影响市场的稳定，导致试点工作前期的努力付诸东流。

　　随着创新企业试点工作的推进，试点企业如何定价逐渐成为市场关注的焦点，会不会出现定价过高的情况已成为广大中小投资者越来越担心的问题。近期，港股新上市的独角兽企业平安好医生，上市次日便跌破发行价，此前上市的众安在线、阅文集团、易鑫集团、雷蛇等新经济公司在短短几个月内比上市初期高点出现大幅下跌，这种情形与发行时火爆的认购场景形成鲜明对比，引起了投资者对新经济公司高估值泡沫的担忧，也为A股敲响了警钟。

　　证监会发行部相关人士表示，香港市场作为一个以机构投资者为主的成熟市场，上市后破发依然会受到市场质疑，A股市场以散户投资者为主，市场更加脆弱，投资者风险识别和风险承受能力相对较弱，在对试点企业进行估值定价时，更应引以为戒。

　　重点三：机构投资者肩负为市场合理定价的责任

　　证监会发行部相关人士表示，机构投资者在询价制度特别是定价环节起着价格发现者的决定性作用，承担着代表所有中小投资者和整个市场进行合理定价的重要责任和使命。

　　根据《承销办法》的规定，创新企业发行定价应在询价制度框架下进行，机构投资者是新股询价的主要参与者，在询价制度中有着特殊的地位和作用。长期以来，证监会及市场各方积极推动新股发行市场化改革，注重培养并发挥机构投资者的作用。2005年询价制度推出的时候，即建立在以基金公司、证券公司、保险公司等六类专业机构投资者为询价对象的基础之上，机构投资者的报价是新股定价最重要的参考，意味着作为询价对象的机构投资者有别于其他的投资者，在这个市场中承担着一定的社会责任，询价对象不仅仅是为自己报价，更是代表所有中小投资者在定价，代表整个市场进行定价。

　　2009年以来新股发行制度的历次改革和近期《承销办法》修改完善，仍将基金公司、保险公司等作为重要的市场依靠力量，并在股份配售等方面给予了政策倾斜，但同时也意味着机构投资者在发行定价中要承担更重的责任。证监会发行部相关人士表示，监管部门及市场各方均对机构投资者寄予了很高的期望，机构投资者身份特殊，站位要高，才能在发行定价过程中发挥好核心关键作用。

　　重点四：创新企业估值定价难度大，机构投资者应充分发挥专业定价能力

　　创新企业发行试点工作推出后，新股定价面临新的挑战，创新试点企业在发展阶段、行业、技术、产品、模式上具有独特性，有的已在其他市场上市，有的没有可比公司，有的尚未盈利，传统的市盈率等估值方法不完全适用，新的成熟的估值模式尚未建立或未经有效检验，估值和定价难度较大，这就需要通过充分的市场询价来发现价格。

　　证监会发行部相关人士表示，机构投资者应从维护市场稳定和保护中小投资者利益出发，发挥积极正面引导作用，实现创新试点企业的合理估值和定价。机构投资者作为市场中最为专业和规范的买方代表，对市场有举足轻重的引导作用，在本次试点工作中应当重点发挥买方领头羊的作用，承担应尽的责任和义务。在发行定价中，要积极发挥专业研究优势，报价前进行独立、深入、客观的研究，保持足够的审慎，报价要经得起时间检验和市场各方推敲，切实起到对发行人的价格约束作用，促进发行人审慎定价；在新股或存托凭证上市后，有责任引导市场各方理性投资，维护市场平稳运行。

　　重点五：询价制度强化了询价机构定价影响力

　　值得注意的是，本次修改的《承销办法》调整了网下股份锁定等安排，机构投资者要承担更高的风险，报价应真正体现长期投资和价值投资的理念。

　　证监会发行部相关人士指出，机构投资者作为专业的研究和投资机构，应该对试点企业质地、成长性、风险等进行充分的研究，用长远的眼光客观看待企业，进行更加专业、审慎的研判。总之，询价制度完善后，对机构投资者提出了更高的要求，机构投资者的报价关系到亿万中小投资者的利益，关系到资本市场的稳定，绝不能敷衍了事，不负责任。

　　另外，为实现发行定价公允合理、配售公平公正、后市表现平稳、充分保护投资者利益，监管部门将要求发行人及其主承销商根据企业各自情况，科学设计发行方案，加大了机构投资者在定价方面的话语权，对机构投资者参与询价建立合理有效的激励和风险约束机制，促进专业机构投资者积极参与、认真研究、审慎报价。比如富士康的发行中，引入了战略投资者；定价不超过六类专业投资者、公募基金报价的中位数和平均数；网下投资者获配的部分股份需锁定12个月等。从发行结果看，公募基金在富士康发行定价中发挥了决定性作用。

　　重点六：机构投资者应提高定价能力

　　对于新股发行定价端存在的问题，监管部门有着明确的认识。在原来的市场条件和定价机制下，一些机构投资者行为也像散户一样，不做深入研究，盲目报价，以募集资金量倒算、以市盈率倒算、依赖海外市场价格等，定价功能逐渐弱化。为此，对专业机构投资者参与试点公司询价需提出建议和要求。

　　重点七：四项要求，需出研究报告接受专项检查

　　第一、深刻认识自身在IPO询价制度中的角色定位，不能仅考虑自身的个体利益，更要承担询价制度赋予的市场责任，顾全市场稳定的大局。

　　一组权威数据显示，自2017年以来，证监会积极推进新股发行常态化，IPO“堰塞湖”现象得到有效缓解，平均审核周期已大幅缩短（1年以内），市场预期明显增强。据初步统计，2017年全年通过首发融资的企业共438家，募集资金总额约2300亿元，其中实体企业占比90%以上，企业数量和融资金额均较2016年大幅上升。

　　同时，证监会坚持依法、全面、从严的监管思路，按照“公开、公平、公正”的原则，在企业符合法律、法规和政策要求的前提下，公开透明、依法合规地做好发行审核工作，对IPO企业实施现场检查等，强化中介机构监管和责任追究，着力提高首发上市公司质量。

　　证监会发行部相关人士表示，在创新试点工作中，证监会坚持一贯的高标准、严要求，保持了从严审核的理念。这些举措，也为机构投资者选择高质量的投资标的奠定了基础。机构投资者理应保持较高的站位，不忘作为询价对象的初心，将自身的利益诉求与市场稳定发展紧密结合。应当作为一个整体对发行人的高定价冲动进行有效的约束，而不是为了自身利益、为了博取筹码与其他询价对象相互博弈，间接推高定价，顾小利而忘大义。作为IPO询价制度的担当者和实践者，应当严肃对待所肩负的神圣责任，准确定位自身在询价报价中的积极作用，避免越位错位行为对市场健康发展造成的伤害，要树立和维护理性的市场形象，为价值投资和审慎投资树立正面标杆。

　　第二、认真研读发行人的招股文件，对发行人进行全面深入的研究，采用恰当的估值方法，体现机构投资者应有的专业性。

　　发行人的行业、业务、技术、治理、管理、内控、财务等各方面都对发行人的可持续发展和未来预期产生重大影响。证监会发行部相关人士表示，作为专业投资机构，应当通过招股书全面理解发行人的业务经营与业绩变动情况，深入研究发行人面临的各项风险因素，审慎采取适合发行人特点的估值技术和估值手段，避免武断、片面和冲动的做法，避免受媒体舆论的诱导影响。在此基础上，充分体现估值与报价的科学性、专业性、稳妥性、约束性，充分发挥专业机构的市场稳定作用，为长期发展和稳定发展创造良好的基础条件。

　　第三、报价应有充分的研究基础，要履行严格的决策程序，保持专业机构应有独立、客观、理性、审慎。

　　该相关人士指出，为督促询价对象切实对试点公司进行深入研究，在后续的创新试点企业发行过程中，将要求参与询价的专业机构投资者必须出具研究报告，并通过主承销商向监管部门报送。主承销商在向证券业协会报送项目总结材料时应同时报送各家机构的估值报告，监管部门将对相关询价对象进行检查考核。

　　第四、严格遵守监管要求，注重新股报价、申购、缴款等环节的合规性。

　　自2006年询价制度实施以来，人情报价、串通报价等违规行为时有发生，2016年初取消申购预缴款后，又出现有机构投资者超资产规模、行业监管要求进行申购，获配后不缴款等情形，在此再次提醒询价对象，自觉遵守相关法律法规，杜绝上述违规行为；同时，对发行方案等新变化保持敏感性，关注由此引起的流动性等方面的合规风险。

　　证监会发行部相关人士强调，证监会将持续强化依法、全面、从严监管，对机构投资者参与发行承销的各个环节进行专项检查，主要检查询价对象在报价环节是否进行了深入研究，报价依据是否充分，估值是否审慎，参与询价行为是否依法合规、新股上市后的交易行为等等，对于发现问题的询价对象，证监会将采取严厉的监管措施予以惩戒。

　　编辑 | 张茹雅

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