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　　优叔和他的朋友们

这是一起典型的“三方交易”案例，一切都怪生不逢时。今天我们来做个回顾。

2016年11月3日，方大化工的重组方案被监管层无情否决。自去年9月9日，史上最严借壳新规出台以来，监管层对于杠杆买壳、三方交易都秉持着严审的态度。

当然，今年重组过会的三爱富是个例外，尽管同为三方交易，但考虑到国资背景，对于一般并购重组参与方来说，并没有什么可复制性。

像方大化工这样撞在枪口的案例，放在今年，仍然很悬。

2016年6月，他刚刚通过杠杆方式取得了上市公司实控权。却急不可耐地在2个月之后，就开始装入第三方资产，想要从化工行业切入到军工行业。

然而，心急吃不了热豆腐。他的一举一动，被监管层看在了眼里，并屡次抛出尖锐的提问：

你的控制权是怎么取得的？你的控制权能不能保证稳定？你这两步走，构不构成一揽子交易？你有没有规避重组上市监管的情形………

这一连串的问题直指痛点，前有南通锻压被否，方大化工自然被问的心惊胆战。

跨界式“三方交易”的玩法，刀尖舔血，真心不好玩。

“心急真的吃不了热豆腐！”

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“三方交易”模式

2016年，资本市场壳资源炒作、股价扭曲的现象多发。不少杠杆玩壳的掮客们，通过设计精巧结构，用最少的钱撬动最大比例的杠杆，入主壳公司。典型案例有：浔兴股份、步森股份等。

为了肃清市场，监管2016年9月9日修订的《上市公司重大资产重组管理办法》，被称为“史上最严借壳新规”，重组上市项目遭遇寒流。

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　　请输入标题 bcd

上市公司自控制权发生变更之日起 60个月内，向收购人及其关联人购买资产，导致上市公司发生以下根本变化情形之一的，构成重大资产重组，应当按照本办法的规定报经中国证监会核准：

（一）购买的资产总额占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例达到100%以上；

（二）购买的资产在最近一个会计年度所产生的营业收入占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告营业收入的比例达到 100%以上；

（三）购买的资产在最近一个会计年度所产生的净利润占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告净利润的比例达到 100%以上；

（四）购买的资产净额占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末净资产额的比例达到100%以上；

（五）为购买资产发行的股份占上市公司首次向收购人及其关联人购买资产的董事会决议前一个交易日的股份的比例达到100%以上；

（六）上市公司向收购人及其关联人购买资产虽未达到本款第（一）至第（五）项标准，但可能导致上市公司主营业务发生根本变化；

（七）中国证监会认定的可能导致上市公司发生根本变化的其他情形。

　　请输入标题 abcdefg

借壳新规较借壳旧规的区别，表现为：资产红线的认定范围扩大为五大指标，同时也增加了实控权变更的时间限制，也增加了其他兜底情形。

因此，大多数规避借壳的案例，就围绕着“控制权不变”和“标的资产指标不触及红线”展开。例如：

突击打散标的资产股权，稀释股份比例；大量表决权委托给他人；定向锁价配套融资等。典型案例如：焦作万方、博盈投资、黑牛股份等。

另外，借壳新规虽然堵住了时间上的漏洞，却未对交易对方做出规定，因而出现了一种新玩法。

即：向一方转让上市公司控制权，同时或随即向非关联的其他方“跨界”购买大体量资产，新购买的资产与原主业明显不属于同行业或上下游。[1]

这种手法，我们习惯称之为“三方交易”。监管层在2017年3月24日的新闻发布会上，就曾经表示，这类玩法将从严监管。

于是，我们后来看到，有“三方交易”嫌疑的金刚玻璃、南通锻压、方大化工、申科股份，其并购重组方案都被否了。可见，监管层对此类案例的态度，是非常谨慎且严格的。

毕竟，上市公司在很短时间内变更实际控制人，同时还对原主业作了重大调整。那么，控制权是否稳定、持续经营能力是否可靠，都存在重大不确定性。

因而，“三方交易”模式也成为了并购被否雷区的“重灾区”。

2

并购交易方案回顾

本案买方，方大化工，主要从事化工产品的生产，如烧碱、液氯等，应用于造纸、化纤、医药等领域。

2016年6月，新余昊月与方大集团签署了股份转让协议：新余昊月受让1.98亿股，占股29.16%，作价19.83亿。上市公司控股股东及实控人发生变更。

紧接着2个月后（2016年8月），方大化工便推出并购重组方案：

拟以发行股份及支付现金的方式，购买长沙韶光、威科电子、成都创新达三家公司的 100%股权，分别作价8.45亿、4.72亿、6.75亿，合计19.925亿。同时，募集配套资金不超过11.6亿。

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同时，此次注入的三家公司，均为军工电子信息行业，这与方大化工的主业存在显著差异。

可见，这是一起典型的“三方交易”。方大化工向新余昊月转让1.98亿老股，实控人发生变更；随后，却又向与新余昊月无关联的第三方购买资产。

然而，本案发生的背景，恰好是并购重组严格审核时期，这么玩刚好撞到监管层的枪口上了。

监管层给出的否决意见是：申报材料对交易完成后维持上市公司控制权稳定性的披露不充分，上市公司控制权存在不确定性。不符合《上市公司重大资产重组管理办法》（证监会令第109号）第十一条的相关规定。

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并购雷区1：靠债权融资得来的控制权，是否能保持稳定？

本案，监管层对于本案交易前夕，新余昊月受让上市公司控制权事宜，十分关注。要求对新余昊月的结构、股权转让的资金来源进行详细披露。

经查，新余昊月2016年5月成立，为本次交易量身定制了三层架构：先搭建盛达瑞丰（第一层），再搭建火炬树（第二层），最后搭建新余昊月（第三层）。

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第一层结构中，股东按照出资比例行使表决权。第二层结构中，GP拥有排他性的权力，有权独立决定的事项。第三层结构中，火炬树绝对控股，持股83.33%。环环相扣之后，卫洪江是新余昊月实际控制人。

那么，股权受让价款的19.83亿，都是从哪里筹来的呢？

方大化工表示：其中6亿为新余昊月的注册成本，来自股东认缴出资；剩余13.83亿，来自于武信投资集团的委托贷款，并以方大化工的股票作为质押担保。

以上，实控人通过层层架构设计，用少量的资金撬动了上市公司的实控权。但是，债权融资的风险不容忽视。

若未来不能按时偿还贷款时，被质押的方大化工股份可能会被折价、拍卖或者变卖。那么，偿贷风险该如何避免？

方大化工表示将采取3种方式来保证偿还借款。

一是，盛达瑞丰出具承诺函，通过火炬树对新余昊月增资，或另行设立其他合法主体对新余昊月进行增资的方式筹集还款资金。

二是，贷款展期或者“借新还旧”。

三是，实控人卫洪江出具承诺函，帮助筹集资金或担保。

对于第一和第三种情况，方大化工列举了盛达瑞丰、卫洪江对外投资情况，以证明其有能力应付偿贷风险。

用杠杆的方式取得上市公司实控权，我们早前研究过很多，其中不少沦为了资本掮客的玩具。

那么，新余昊月入主能否带着上市公司向着良好的未来发展？方大化工没有给监管层吃颗定心丸。

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并购雷区2：保证控制权稳定的措施，够不够？

杠杆入主上市公司以后，方大化工就开始搞重组，拟通过发行股份+现金+配融的交易方式。那么，这么搞，会不会摊薄新余昊月持股的29.16%股权？

本次交易完成后，不考虑配套融资情况下，其持股比例降为21.48%；若考虑配套融资，其持股比例则下降到17.77% 。

监管层担心，你的交易对象那么多，有不少存在一致行动关系。有一致行动关系的，他们持股比例合计是多少，会不会危及到新余昊月的控制权地位？

方大化工表示，根据《收购管理办法》第八十三条规定，本案具有一致行动关系的组合有两组：

——投资者受同一主体控制：周开斌、毛艳和维斯派得；上海典博和上海漱石。

——投资者之间具有其他关联关系：周开斌与毛艳系夫妻关系。

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把构成一致行动关系的算在内，新余昊月的持股比例仍高于本次交易的对方和其他股东。

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方大化工也明白自己刚刚控制权变更，就搞重组，有点心急，监管层一定会揪着控制权问题不放。

所以，他在解释完以上问题后，围绕着保证控制权稳定，他做出了几点“努力”。

在本次重组之前，新余昊月就开始布局重新选举上市公司董事会，由新余昊月推荐的7名董事候选人当选为新一届董事会的董事，可以对方大化工的董事会决策产生重大影响。

然后，新余昊月作出承诺：“自新余昊月取得上市公司控制权之日起未来36个月内，无放弃上市公司控制权的计划”。

接着，各交易对方、配套融资方出具《关于不谋求上市公司控制权的承诺函》：“不主动或与上市公司其他股东及其关联方、一致行动人之间签署一致行动协议或达成类似协议、安排，以谋求或协助他人通过任何方式谋求方大化工第一大股东或控股股东地位。”

然而，监管层并没有买账。监管层在重组问询和反馈意见中，多次重复围绕上述控制权问题，不厌其烦地发问。

这次交易到底是不是一揽子交易？未来你会不会继续向交易对方购买资产？是不是存在规避重组上市监管的情形等等。

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PS：

本案第一次上会被否，后准备继续推进。新方案调减了交易作价（19.3亿），并减少了募集资金金额（11.2亿）。

但是，没坚持多久，方大化工最终撤回了上会申请，并主动终止本次重组。

从方大化工的“三方交易”上看，他这个热豆腐吃的有点心急了些，并且，给出的承诺并没有那么让人信服。

同时，除了监管层揪住其规避重组上市监管的问题不放以外，本次交易的标的本身，也存在一定的短板。例如：

1）历次估值差别较大的原因是什么？

2）历史业绩与承诺业绩差距较大，业绩承诺是否具备合理性？

3）关联交易如何解决？

4）毛利率预测是否合理？

5）80%左右的客户销售占比、50%以上的采购占比，如何保证盈利独立性和稳定性？

这些标的本身的短板，在监管层怀疑你有“规避借壳”嫌疑的基础上，雪上加霜。那么，想要通过发行股份的方式，完成“三方交易”，难度实在有点大。

2016年四起“三方交易”的案例，无一幸免全部被否。

不过，有国资国企改革为背景的三爱富。倒是通过“三方交易+现金”方式，并对本案加以诸多承诺，实现了突围。例如延长锁定期为5年，确保控股权稳定，以及主营未变更，实现双轮驱动等方式。

　　“三方交易”模式，在监管层“重实质” 的审核理念下，必定会对控制权、标的资 产质量提出更高的要求，监管套利的空间 将被压缩。[2]

　　也有专业人士表示，现金支付的三方重组 的可复制性存在一定难度，得看实控人的 现金实力、大股东背景、监管的态度、利 益各方的权衡、运作周期等因素。[3]

对于“三方交易”，对于方大化工一案，大家有什么想法欢迎在下方留言套讨论。

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本案写作参考材料如下，特此鸣谢：

[1]2017年3月24日新闻发布会，证监会官网

[2]突围史上最严借壳新规：三爱富“三 方交易”模式成功过会，市值风云， 2017-08-08

[3]证监会点名“三方交易”类借壳再泼 冷水，经济观察报，2017-04-02

本文完

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