系统性风险，系统性风险不包括哪个风险

作 者：张奥平 经济学家、增量研究院院长

来 源：正和岛（ID：zhenghedao）

本文核心观点

1. 后续经济工作总基调：疫情要防住、经济要稳住、发展要安全。疫情防控和经济社会发展绝不是二选一的问题，而是如何平衡的问题，也不是静态的平衡，而是动态的平衡；

2. 宏观政策将加大调节力度，为实现经济社会发展预期目标“托底”（以GDP增速5.5%左右的目标估算，后面三个季度的GDP累计同比增速要达到5.7%）；

3. 倘若经济下行压力继续加大，市场主体发展信心、融资意愿依旧较弱，降息降准等总量工具依旧在政策工具箱之中，结构性政策持续发力是确定性的；

4. 应对需求收缩，将发挥有效投资，全面加强基础设施建设， 今年实现经济稳增长重点需要依靠投资这架马车实现，而当前投资中最关键的便是基建投资；

5. 现代化基础设施有五大方向，其中既包括传统基建，也包括新基建（五大方向：网络型基础设施、产业升级基础设施、城市基础设施、农业农村基础设施、国家安全基础设施）；

6. 对中小企业、个体工商户将实施一揽子纾困帮扶政策，政策面不允许受疫情严重冲击的市场主体倒下；

7. 房地产行业坚持房住不炒，同时支持刚性和改善性住房需求，房地产行业的新发展模式将逐步明确；

8. 资本市场的政策底从不代表市场底，从短期交易视角来看，在市场信心没有充分恢复之前，依然不能确定市场的短期走势。但作为长期主义投资者，当前已是最好的时机；

9. 资本市场将稳步推进股票发行注册制改革，大概率在今年下半年实现。只有资本市场实现全面注册制改革，资本市场才会真正站在长期牛市的起点；

10. 对于大量的创新型中小企业而言，2022年是难得的企业资本化机遇期，当前股权融资市场资金端“子弹”充足，上市并不是目的，实现融资发展才是；

11. 平台经济规范健康发展的具体措施将逐步落地，有利于平台经济长期可持续健康发展；

12. 防止各类“黑天鹅”“灰犀牛”事件发生，则需要在后续具体政策落实中，积极出台对市场有利的政策，着力减少和避免出台具有明显收缩效应的政策措施。

中共中央政治局4月29日召开会议，分析研究当前经济形势和经济工作。每个季度的政治局会议都是中央对季度经济运行的定调，以及宏观政策、微观政策、产业政策等进行调整指导的窗口， 是季度经济工作的风向标，国家季度的BP（“商业计划书”），对下一个季度的经济走势有着决定性的影响。

当前，国内外环境复杂性不确定性加剧，经济新的下行压力加大，一季度政治局会议所释放的政策信号则更为重要。 而本次政治局会议，对当下市场普遍关切的问题作出了全面回应。

包括：疫情是否坚持“动态清零”？5.5%经济增速目标是否下调？财政与货币政策力度是否加大？下阶段经济稳增长的主要抓手？房地产、平台经济、资本市场等后续政策取向？

后续经济工作总基调：

疫情要防住、经济要稳住、发展要安全

在整体经济运行的定调方面有四大核心：第一，“经济运行总体实现平稳开局”；第二，“新冠肺炎疫情和乌克兰危机导致风险挑战增多”；第三，“我国经济发展环境的复杂性、严峻性、不确定性上升”，第四，“稳增长、稳就业、稳物价面临新的挑战”。

其中，新冠肺炎疫情与乌克兰危机，是造成经济发展环境的复杂性、严峻性、不确定性上升，稳增长、稳就业、稳物价面临新的挑战的两大核心原因。

基于上述对经济内外部环境的判断，会议强调，“疫情要防住、经济要稳住、发展要安全”，这便是后续经济工作的总基调。

疫情防控和经济社会发展，

不是二选一的问题，要实现动态平衡

今年以来，新一轮疫情的多点散发与防控升级，毫无疑问是经济实现稳增长的最大制约项、导火索。大量的中小企业因新一轮疫情无法实现正常的生产经营，处于“信心塌方”的边缘，这也是此次会议将疫情防控放在第一部分的原因。

会议提出， “要根据病毒变异和传播的新特点，高效统筹疫情防控和经济社会发展，坚定不移坚持人民至上、生命至上，坚持外防输入、内防反弹，坚持动态清零，最大程度保护人民生命安全和身体健康，最大限度减少疫情对经济社会发展的影响”。

在4月29日国新办发布会上也清晰指出，“在坚持‘动态清零’总方针不动摇的前提下， 我们鼓励地方根据当地的疫情形势和特点，探索总结一些好的经验和做法，进一步提高疫情防控的科学精准的水平，努力用最小的成本取得最大的防控效果”“ 看待平衡、抗疫和经济发展之间关系的时候，应该是以宏观视角、群体视角、动态视角来看待平衡问题”。

可以看出，坚持“动态清零”依旧是后续疫情防控政策落实的总方针、大前提，但在此前提下，要高效统筹疫情防控和经济社会发展，找到新的平衡点。 疫情防控和经济社会发展绝不是二选一的问题，而是如何平衡的问题，也不是静态的平衡，而是动态的平衡。

宏观政策：

加大调节力度，

努力实现全年经济社会发展预期目标

3月以来，经济发展环境的复杂性、严峻性、不确定性上升， 使得市场开始怀疑今年《政府工作报告》所定的经济社会发展预期目标（GDP增长5.5%左右、通胀3%左右、失业率5.5%以内）是否会有所调整。

而此次会议在宏观政策部分明确要求，“要加大宏观政策调节力度，扎实稳住经济，努力实现全年经济社会发展预期目标，保持经济运行在合理区间”。

一方面，打消掉了市场前期的怀疑，即便经济面临新的下行压力，但仍要努力实现全年预期目标（以GDP增速5.5%左右的目标估算，后面三个季度的GDP累计同比增速要达到5.7%）；另一方面，明确要继续加大宏观政策的调节力度，为实现经济社会发展预期目标“托底”。

此外，会议要求， “要加快落实已经确定的政策”。在财政政策部分强调，“实施好退税减税降费等政策”；在货币政策部分强调，“用好各类货币政策工具”。 同时提出，“要抓紧谋划增量政策工具，加大相机调控力度，把握好目标导向下政策的提前量和冗余度”。

所以，在宏观政策部分，已经确定的“存量”政策会加快落实，如财政方面的退税减税降费等政策，货币方面的多项再贷款工具，包括支农支小再贷款和民航专项再贷款、2000亿元科技创新再贷款、1000亿元交通物流再贷款、1000亿元支持煤炭开发使用和增强储能再贷款、400亿元普惠养老再贷款等。同时，更多“增量”政策工具正在路上。

我们认为，倘若经济下行压力继续加大，市场主体发展信心、融资意愿依旧较弱，降息降准等总量工具依旧在政策工具箱之中，结构性政策持续发力是确定性的。

应对需求收缩：

发挥有效投资，

全面加强基础设施建设

此次会议要求，“要全力扩大国内需求，发挥有效投资的关键作用，强化土地、用能、环评等保障，全面加强基础设施建设”。

基建投资是今年实现经济稳增长的最关键抓手，没有之一。从经济的三驾马车来看，因美国等发达经济体超宽松的货币政策的加速退出，以及“无视”疫情带来对供给端修复，我国此前靠外需、靠出口带动经济增长的动能在今年会逐步转弱。

此外，因短期内居民收入水平难有较大提升，内需中消费则难以实现有效复苏。 实现经济稳增长便需要重点依靠投资这架马车实现，而当前投资中最关键的便是基建投资。

此外，近期召开的中央财经委员会第十一次会议强调，“全面加强基础设施建设”，“基础设施是经济社会发展的重要支撑，要统筹发展和安全，优化基础设施布局、结构、功能和发展模式， 构建现代化基础设施体系，为全面建设社会主义现代化国家打下坚实基础”。

会议中明确了现代化基础设施的五大方向，其中既包括传统基建，也包括新基建：

第一，网络型基础设施，包括交通（综合立体交通网主骨架、沿海和内河港口航道、水运设施网络）、能源（分布式智能电网、新型绿色低碳能源基地、油气管网）、水利（水网主骨架和大动脉）等；

第二，产业升级基础设施，包括信息（新一代超算、云计算、人工智能平台、宽带基础网络）、科技（重大科技基础设施）、物流（综合交通枢纽及集疏运体系，支线、通用、货运机场）等；

第三，城市基础设施，包括城市群交通一体化、地下综合管廊建设、防灾减灾基础设施建设、公共卫生应急设施、智慧基础设施（智能道路、智能电源、智能公交）等；

第四，农业农村基础设施，包括农田水利设施、农村交通运输、城乡冷链物流设施、供水工程等；

第五，国家安全基础设施，要加快提升应对极端情况的能力。

此前，市场讨论较多的是中国是否还有较大的基建空间，而中央财经委员会第十一次会议中也明确指出， “我国基础设施同国家发展和安全保障需要相比还不适应”。同时强调，“要注重效益，既要算经济账，又要算综合账，提高基础设施全生命周期综合效益”。

此外，会议还强调，“要适度超前，布局有利于引领产业发展和维护国家安全的基础设施，同时把握好超前建设的度” 。

这里需要注意的是，中央财经委员会的历次会议，主要是研究一批事关根本和长远的重大问题。所以，这里提出的“适度超前”，并不是短期的战术超前，而是更长期的战略超前。

所以，上述五大现代化基础设施方向，以及其所涉及的各个相关行业，是具备长期发展确定性的，身处其中的企业家便需要提前准备，抓住机遇。

关于中小企业、个体工商户：

实施一揽子纾困帮扶政策

会议要求，“要稳住市场主体，对受疫情严重冲击的行业、中小微企业和个体工商户实施一揽子纾困帮扶政策”。

市场主体的预期持续转弱、信心不足，是当前经济发展的核心“痛点”。从经济运行的先行指标3月份PMI（制造业采购经理指数）来看，大型企业PMI为51.3%，虽处于扩张区间，但较上月下降0.5个百分点；中型企业PMI为48.5%，低于上月2.9个百分点，降至收缩区间；小型企业PMI为46.6%，大幅低于临界点以下。

这表明仅大型企业运行相对稳定，中小型企业生产经营压力依旧较大，发展预期在持续走弱。

而此次会议，单独提出了市场主体救助帮扶政策， 表明政策面的态度，是不允许受疫情严重冲击的市场主体倒下，将实施一揽子纾困帮扶政策为其托底。中小企业、个体工商户也需再努力坚持，千万不要倒在黎明之前。

关于通胀：

上游做好能源资源保供稳价，

下游抓好春耕备耕工作

会议要求，“要做好能源资源保供稳价工作，抓好春耕备耕工作”。

从3月通胀数据具体来看。首先，上游PPI（工业生产者出厂价格指数）环比上涨1.1%，同比上涨8.3%。从长期来看，国际紧张局势将逐步缓解，带来的影响也将逐步弱化，全球供应链将实现修复。同时，伴随着美国等发达经济体超宽松货币政策开始加速退出，PPI数据有望实现回落， “上游”输入型通胀所带来的供给冲击问题将得到缓解。

其次，下游CPI（居民消费价格指数）环比持平，同比上涨1.5%。伴随着跨周期和逆周期宏观调控政策发力，以及上游原材料涨价效应的传导、新一轮猪周期将启动， CPI数据将实现逐步回升，但回升动能会相对温和。

我们认为，CPI、PPI剪刀差从2月的7.9个百分点缩小至3月的6.8个百分点，为宏观政策，尤其是货币政策的精准发力提供了有利条件。 3月CPI虽同比上涨达1.5%，但相比2%-5%的温和通胀还有较大的空间，并不会对后续的货币政策形成掣肘。

关于房地产：

坚持房住不炒，

同时支持刚性和改善性住房需求

会议强调，“要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，支持各地从当地实际出发完善房地产政策，支持刚性和改善性住房需求，优化商品房预售资金监管，促进房地产市场平稳健康发展”。

虽然，今年房地产政策逐步放松，如房贷利率下调、限贷限购政策放松、财政提供购房补贴等，当前有超100座城市出台了楼市松绑政策。但是从3月数据来看，房地产市场的销售、拿地、施工、竣工等数据依旧偏弱。

房地产是今年经济的严重拖累项，也是当前经济发展的重要风险因素。

而造成当前房地产现状的本质原因是，近几年在落实房地产调控政策时，房地产行业的各方参与者、市场主体逐渐形成了， “房地产是传统经济，有明显的发展弊端，中国经济实现高质量发展需要快速摆脱对房地产的依赖，应忍受住转型之痛”的认知偏差，忽略了房地产对中国经济实现高质量发展的重要之处。关于房地产行业的重要性，在此前文章中已详细讨论，这里不再论述（详见： 《房地产、资本市场、平台经济，要抓住2022的确定性机遇！》 ）。

本次会议在继续强调房住不炒的同时，提出了“支持各地从当地实际出发完善房地产政策，支持刚性和改善性住房需求”，这是一个十分积极的政策信号。在因城施策的大框架下，不同城市将出台更多促进房地产市场平稳健康发展的政策。

此外，从长期来看，在3月16日国务院金融委专题会议上曾提出，“关于房地产企业，要及时研究和提出有力有效的防范化解风险应对方案，提出向新发展模式转型的配套措施”。

表明一方面要守住房地产行业的底线，提出防范化解风险的应对方案； 另一方面明确房地产行业的新方向，提出向新发展模式转型的配套措施。我们认为，相比于今年房地产政策逐步放松，这才是房地产行业更为长期的确定性。

关于资本市场：

稳步推进股票发行注册制改革，

保持资本市场平稳运行

今年以来，资本市场的多轮波动牵动着每一位投资者的心，此次会议结束后，资本市场开始强势反弹。 此前，我们曾多次强调，政策底从不代表市场底，从短期交易视角来看，在市场信心没有充分恢复之前，依然不能确定市场的短期走势。但作为长期主义投资者，当前已是最好的时机。（详见： 《A股至暗时刻：怎么看？怎么办？》 ）

此次会议强调，“稳步推进股票发行注册制改革，积极引入长期投资者，保持资本市场平稳运行”。很多投资者朋友认为，注册制改革会使资产端上市企业数量大增，市场价值区间将整体下移。

我们认为，这完全是对注册制的误解。反而，只有资本市场实现全面注册制改革，资本市场才会真正站在长期牛市的起点。

资本市场的核心功能应是服务于实体经济，即在资产端帮助优秀的企业实现融资发展，在资金端使投资者实现资产配置效率与效益的最大化。而此前资本市场在审批制与核准制下，两大核心功能都存在一定的缺失。

从资产端功能来看，进入2000年互联网时代后，如网易、搜狐、新浪、百度、腾讯、阿里、京东、小米、蔚来、理想汽车等，大量具备高增长能力的新经济企业频频流失海外或香港资本市场。

其主要原因是，在此前的A股IPO审批制与核准制的框架下，企业能否实现IPO，更看重企业过去的盈利能力，也就是“过去的赚钱能力”，而不是企业未来的价值成长预期。这也造成了资金端投资者无法分享具备高增长能力企业的价值成长红利。

全面注册制改革后的中国资本市场，开始逐步补足这一功能的缺失。2020年3月1日新版《证券法》落地，将发行股票应当“具有持续盈利能力”的要求，改为“具有持续经营能力”。

新版《证券法》这一根本性的改变，使得企业实现IPO的“大门”彻底打开，A股IPO企业数量以及过会率持续回升，连续3年过会率达到90%以上。 此外，仅从第一个试点注册制的科创板来看，当前已有39家未达到盈亏平衡点的硬科技型企业实现IPO。

而自去年北交所正式开市以来，全面注册制改革再次迈出了实质性的关键一步。进一步弥补了中国资本市场此前难以帮助“更早、更小、更新”的企业实现融资发展，以及让投资者投资分享早期高增长型企业成长红利的功能缺失。

此外，注册制不仅打开了企业实现IPO的“大门”，也打开了企业退市的“大门”。在实行注册制改革前的中国资本市场，退市制度基本没有发挥出应有的功能，年均退市企业数量不到3家。而在资本市场注册制下的退市新规落地后， 2019年、2020年、2021年退市企业数量分别达到11家、16家、23家，预计今年退市企业数量将再创历史新高。

美股市场，之所以能迎来长期牛市的一大原因，便是市场形成了“有进有出，良性循环”的健康发展生态。如同样运行注册制的纳斯达克市场，80%左右的企业会在3年内因私有化、并购重组、被退市等原因离开市场，而留下的永远是相对优质的前20%。 所以，资本市场只有在实现全面注册制改革，才会迎来真正的长期牛市。

而对于大量的创新型中小企业而言，2022年是难得的企业资本化机遇期。首先，注册制改革不仅打开了企业实现IPO的“大门”，IPO常态化。2022年也将是北交所资产端大幅扩容期，预计至少有200家创新型中小企业将实现北交所IPO融资发展。

其次，我经常对企业家朋友讲，上市并不是目的，实现融资发展才是。资本市场作为一级股权投资市场VC、PE投资退出的出口，其近两年注册制改革，新版《证券法》与退市新规落地，设立科创板与北交所等一系列改革与制度创新，也打开了VC、PE投资实现退出的出口。

这也使得2021年股权市场募投两端的金额创了历史新高，募资金额近2.21万亿元人民币，投资金额近1.43万亿元人民币。 当前股权融资市场资金端“子弹”充足，创新型中小企业应抓住当前难得的资本化机遇期，制定清晰的企业IPO路径规划及融资路径规划，实现长期价值化发展。

关于平台经济：

规范健康发展的具体措施将落地

会议强调，“要促进平台经济健康发展，完成平台经济专项整改，实施常态化监管， 出台支持平台经济规范健康发展的具体措施”。

平台经济是中国进入2000年互联网时代后的“科技房地产”，其占经济的比重、贡献的高端人才就业、以及为社会创造的价值与房地产行业不相上下。 但去年以来，对平台经济的反垄断与防止资本无序扩张，使市场产生“全面打击大型平台公司发展”的认知偏差。

首先，对平台经济反垄断与防止资本无序扩张的本质原因是，近几年因平台经济巨头们控制着巨大的流量、资本以及用户数据。在供给端，可以通过强大的资本实力，快速做出更加优化的商业模型，在需求端，可以通过源源不断的用户流量以及用户行为数据，将优化后的商业模型精准给到用户。

在实现高速发展的同时，也出现了以下发展中的问题：

第一，在竞争中形成了对整个商业价值端的零和游戏，线上挤压线下，线上平台入驻后的销售费率等成本远高于线下经营成本；

第二，平台流量为王，造成了“劣币驱逐良币”现象频发，假冒伪劣产品盛行；

第三，利用人性的弱点，创造出不利于社会长期发展的产品；

第四，通过“无底线”的用户数据采集，进行大数据杀熟，形成单方面独赢而非平台与消费者共赢的局面；

第五，进入存量竞争时代后，年轻从业者出现了996、007式的内卷；

第六，通过强大的资本与数据优势，跨行业垄断式发展，挤压行业内其他企业健康发展的空间。

但是，在中国进入互联网时代的20多年间，平台经济巨头们靠自身不懈努力的发展，使得中国在工业时代较落后的商业地位逐步实现了赶超，同时培养了10亿网民，提升了整体的商业效率，解决了大量高端人才就业，扩大了中国经济的规模，数字经济相关产业的发展更是离不开平台经济的带动。

所以，对平台经济反垄断与防止资本无序扩张的政策意图是为了解决上述发展中出现的一些具体问题，同时使平台经济更为长期健康发展。

此次会议强调，“出台支持平台经济规范健康发展的具体措施”。首先，是对平台经济所产生的认知偏差进行纠偏；其次，可预计，更多有利于平台经济长期可持续健康发展的具体政策将逐步落地。

在此前的3月16日金融委专题会议中，也明确提出，“关于平台经济治理，有关部门要按照市场化、法治化、国际化的方针完善既定方案，坚持稳中求进，通过规范、透明、可预期的监管，稳妥推进并尽快完成大型平台公司整改工作， 红灯、绿灯都要设置好，促进平台经济平稳健康发展，提高国际竞争力”。

其中，重点是“提高国际竞争力”，这代表平台经济，在实现新的平稳健康发展的前提下， 依旧需要高效发展，去参与未来的国际竞争。

防止各类“黑天鹅”“灰犀牛”事件发生

此次会议中强调，“防止各类‘黑天鹅’、‘灰犀牛’事件发生”，“要有效管控重点风险，守住不发生系统性风险底线”。今年以来，外部环境面临着俄乌战争、美联储超鹰派加息缩表两大“黑天鹅”；内部环境则面临疫情多点散发、房地产下行压力加大、中小企业生产经营受阻三大“灰犀牛”。

外部“黑天鹅”事件虽难以防止，但我们可以早做准备，打好政策的提前量。 防止内部“灰犀牛”，则需要在后续具体政策落实中，积极出台对市场有利的政策，着力减少和避免出台具有明显收缩效应的政策措施，同时避免出现合成谬误与政策非意图性结果。

整体而言，一季度政治局会议清晰地释放了后续经济工作对稳增长的强烈诉求，全面回应了市场的普遍关切。在“疫情要防住、经济要稳住、发展要安全”的总基调下，后续各方向具体措施的落地也更为值得期待。

当下我们更需要做的是重拾信心，黎明已在不远处！

*本文作者张奥平系知名经济学家、创投专家，增量研究院院长，同时兼任人民网人民创投专家咨询委员会特聘专家、共青团山东省委山东省青企协特聘经济顾问、中关村数字文化产业智库专家委员、越南建设证券中国区首席经济学家、长江商学院金融学会特邀讲师、正和岛资本服务顾问等，2021年获南开金融首席经济学家论坛青年经济学者。

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