香港恒生指数，香港恒生指数的历史演变

第一章 公司发展概况

华润（集团）有限公司（简称华润或华润集团），是一家在香港注册和运营的多元化控股企业集团，其前身是1938年于香港成立的“联和行”，1948年改组更名为华润公司，1952年隶属关系由中共中央办公厅变为中央贸易部（现为商务部）。1983年，改组成立华润（集团）有限公司。1999年12月，与外经贸部脱钩，列为中央管理。2003年归属国务院国有资产监督管理委员会直接管理，被列为国有重点骨干企业

主营业务包括消费品制造与分销、地产及相关行业、基础设施及公用事业三块领域，旗下共有17家一级利润中心 ，在香港拥有6家上市公司：华润燃气（HK1193）、华润啤酒（HK291）、华润电力（HK836）、华润置地（HK1109）、华润水泥（HK1313）、华润医药（HK3320）。

1953年华润公司成为中国各进出口公司在香港总代理。在这一时期，华润的主要任务是组织对港出口，为内地进口重要物资，保证香港市场供应，贸易额曾占全国外贸总额的三分之一。1983年华润集团成立后，因应外贸体制改革的形势，企业逐渐从综合性贸易公司转型为以实业为核心的多元化控股企业集团。

2000年以来，经过两次“再造华润”，华润奠定了目前的业务格局和经营规模，现已发展成为业务涵盖大消费、综合能源、城市建设运营、大健康、产业金融、科技及新兴产业6大领域，下设25个业务单元，两家直属机构，实体企业近2,000家，在职员工37.1万人，位列2021年《财富》世界五百强第69位。所属企业中有8家在港上市，其中华润置地位列香港恒生指数成份股。

华润以“引领商业进步，共创美好生活”为使命，通过不断创新生意模式，打造产品和服务品牌，有效地促进了产业发展，为提高大众的生活品质作出了应有的贡献。目前，华润零售、啤酒、燃气、商业地产、制药和医疗等经营规模在全国位居前列。电力、水泥业务的经营业绩、经营效率在行业中表现突出。华润置地是中国内地实力雄厚的综合地产开发商之一。雪花、怡宝、华润万家、万象城、999、双鹤、东阿阿胶、江中等是享誉全国的知名品牌。

图 华润集团架构

资料来源：资产信息网 千际投行 华润集团官网

为更好地适应多元化企业的发展，集团围绕发展模式、组织架构、公司治理等方面进行了一系列重大改革，在并购整合、企业重组、利用资本市场等方面形成了丰富经验，在战略管理、领导力发展、财务价值创造等总部建设方面建立了适合自身特色的管理模式。

目前，集团正在实施“十四五”发展战略，立足香港，服务国家战略，以重塑华润战略为主题，突出高质量发展，强化创新引领，优化资源配置，培育和巩固核心产业，保持行业领先地位，为客户提供优质的产品和服务，持续提升股东价值，打造具有华润特色的国有资本投资公司，成为具有全球竞争力的世界一流企业。

图 主要人员

资料来源：资产信息网 千际投行 iFinD

华润6S管理体系

6S是战略规划体系、业绩评价体系、内部审计体系、经理人考评体系、管理报告体系和商业计划体系等6个System的简称，是华润从自身特点出发探索的多元化控股企业管理模式，是华润的核心管理体系。6S使华润集团多元化企业管理模式更科学有序，整体管理架构变得更加扁平，管理层可以及时、准确地获取管理信息，有力地促进了总部战略管理能力的提升和战略导向型组织的形成。

图 华润6S管理体系

资料来源：资产信息网 千际投行 华润集团官网

华润5C价值型财务管理体系

5C体系是以资本、资金、资产管理为主线，以资本结构（Capital Structure）、现金创造（Cash Generation）、现金管理（Cash Management）、资金筹集（Capital Raising）和资产配置（Capital Allocation）为核心的价值型财务管理体系。

5C体系内在的逻辑循环：公司在价值创造过程中，首先考虑资本来源、资本成本和结构比例，设定公司资本结构；通过经营活动将资本转化为有竞争力的产品或服务，实现现金创造，获得持续增长所需的内部资金来源；通过付息、派息、现金周转与资金集中等进行现金管理；通过与资产结构相适配的资金筹集安排，获得持续增长所需外部资金来源，并通过资产配置活动动态调整资产组合以实现公司价值持续增长，从而形成价值创造的完整循环。

图 华润5C价值型财务管理体系

资料来源：资产信息网 千际投行 华润集团官网

第二章 商业模式和收入模式

2.1 产业链价值链和业务布局

图 华润啤酒产业链

资料来源：资产信息网 千际投行 iFinD

图 业务领域

资料来源：资产信息网 千际投行

图 放眼世界

资料来源：资产信息网 千际投行

2.2 六大领域

华润集团业务分部广泛，且各业务都是各自的行业中的佼佼者。下文将介绍华润集团不同行业下的主要业务，以及后文又将会对华润集团下的华润置地 [1109.HK]进行展开分析。

大消费

（1）华润雪花：稳坐啤酒龙头地位

1993年底，财大气粗的华润看中啤酒的发展潜力，收购了雪花啤酒，强势切入啤酒行业。2005年，华润雪花已经是中国啤酒销量最高的品牌，并且连续七年中国销量第一。

发展到今天，中国啤酒行业前五大企业的份额约为92%，2020年销量市占率从高到低依次为：华润啤酒的31.9%、青岛啤酒的22.9%、百威英博的19.5%、燕京啤酒的10.3%和嘉士伯的7.4%。

（2）华润万家：商超巨头

华润万家是华润旗下优秀零售连锁企业，创立于1984年，拥有华润万家、萬家CITY、萬家MART、萬家LIFE、苏果、Olé、blt等多个产品。

2020年，华润万家全国自营门店实现销售近900亿元，自营门店总数超过3240家，进入全国28个省、自治区、直辖市和特别行政区，员工人数逾17万。

（3）华润怡宝：市占率国内第二

华润怡宝是华润专业的饮料企业，拥有瓶装水怡宝、瓶装奶茶午后奶茶、瓶装咖啡FIRE火咖等11个品牌。

在瓶装水市场，怡宝销量超1000亿瓶，国内行业市场占率21.3%，位居第二名；第一名是农夫山泉，26.5%；第三名是康师傅，10.1%。

（4）华润五丰：香港最大的中国食品经销商之一

华润五丰是华润旗下的综合食品企业集团，在全国现代渠道市场份额位列第三，拥有五丰、曼泰吉、喜上喜、联合康康、五丰黎红、五丰富春、上口爱等多个知名品牌。它的目标是中国人餐桌的全类产品，志向要制定属于我们中餐餐饮标准。

华润五丰还是香港最大中国食品经销商之一，专业供港70年，拥有6个大型大米加工厂，大米年生产能力51万。

综合能源

（1）华润电力：中国效率最高、效益最好的综合能源公司之一

华润电力成立于2001年，2003年在香港上市(股份代号836)，业务涉及风电、光伏发电、火电、水电、分布式能源、售电、综合能源服务、煤炭等领域。

截至2021年12月31日，华润电力总资产2873.55亿港元，运营装机容量60465兆瓦，发电运营权益装机容量47997兆瓦，可再生能源权益装机占比32.2%，业务覆盖中国31个省、自治区、直辖市和特别行政区。

（2）华润燃气：中国最大的城市燃气运营商之一

华润燃气成立于2007年，2008年10月在香港上市（1193.HK），是中国最大的城市燃气运营商之一。

截至2021年底，已在25个省份、75个地级市拥有271家成员企业，近5万名员工，年销气量340亿方，服务用户数近4600万户。

城市建设运营

（1）华润置地：最具行业影响力的城市投资开发运营商

华润置地1994年改组成立，1996年在香港上市（HK1109），是最具行业影响力的城市投资开发运营商，业态覆盖商业地产、写字楼、住宅、康养、文化体育、长租公寓等。

（2）华润万象生活：中国商业综合运营管理第一品牌

2017年，华润万象生活成立（HK1209）。在分工方面，华润置地是重资产，负责商业地产的开发和收租；华润万象生活是轻资产，负责商业地产的商业运营和物业管理。

华润万象生活受华润置地的委托管理并运营商业地产，从中收取一定的管理费用。2021年，华润万象生活开出13个购物中心；截止2021年12月，商管业务覆盖全国45个城市，拥有在营购物中心69个。

（3）华润物业：经营管理12家木棉花

华润物业涵盖商业物业设计、建造、出租和运营；酒店业务管理与拓展；高端珠宝首饰和服装及工艺品零售以及海外投资管理等业务。目前经营管理12家木棉花系列酒店（已在北京、深圳、成都、杭州、日照等城市落地）。

（4）华润水泥：“中国水泥上市公司综合实力排名”第三位

华润水泥（1313.HK）成立于2003年，是中国水泥行业中同时拥有协同处置生活垃圾、市政污泥及工业危废三类固废能力的企业之一。

以“润丰水泥”为全国统一品牌，截至2021年6月底，通过控股及参股企业，熟料、水泥及混凝土年产能分别达到7480万吨、1.07亿吨及4020万立方米。

大健康

（1）华润医药：国内第一大非处方药制造商

华润医药（3320.HK）是中国领先的综合医药公司，旗下拥有紫竹药业东阿阿胶（000423.SZ）、博雅生物(300294.SZ)、 华润紫竹药业、华润堂等企业。

华润医药还是国内第一大非处方药制造商，制造业务涵盖研发、生产及销售医药产品，产品组合包括化学药、中药、生物药以及营养保健品等广泛的治疗领域。

（2）华润医药商业：拥有行业领先的冷链物流管理系统

华润医药商业主要从事医药商品营销、物流配送以及提供医药供应链解决方案服务。

公司经营规模位居全国医药商业企业前三位，拥有行业领先的冷链物流管理系统，建有全国首家现代医药物流配送中心、全国药品流通行业的第一家恒温恒湿冷库。

（3）华润三九：拥有年销售额过亿元的品种23个

华润三九前身是1985年成立的深圳南方制药厂，2000年3月在深圳证券交易所挂牌上市(000999)，2008年正式进入华润集团。

华润三九主营核心业务定位于CHC健康消费品和处方药领域，产品覆盖领域广，目前拥有年销售额过亿元的品种23个。其中，“999”品牌在消费者和医药行业中均享有较高认可度。

（4）华润双鹤：19个产品年销售额超亿元

华润双鹤始创于1939年，原为部队药厂诞生于太行山革命根据地；1949年随军迁京，发展为国有大型化学药综合制剂企业；2010年进入华润集团旗下。

公司积极布局普仿药业务、输液业务、差异化药业务和创新药业务四大业务平台，O号、冠爽、压氏达、穗悦、糖适平、BFS输液、珂立等19个重点产品年销售额超亿元。

（5）华润江中：江中健胃消食片年销量2亿多盒

华润江中前身是江西中医学院的校办企业-江中制药厂，创建于1969年10月；2019年华润医药战略重组江中集团，正式更名为华润江中。公司拥有一家A股上市公司（江中药业600750），有江中、初元两个中国驰名商标，和杨济生、桑海两个江西省著名商标。

（6）华润健康：拥有182家医疗机构

华润健康2011年成立于香港，是华润医疗控股有限公司（香港联合交易所股份代码：1515.HK ）第一大股东。

旗下拥有14家三级医院，共计182家医疗机构，实际开放床位数超过27000张，年诊疗人次超过1146万。

产业金融

（1）华润金融：华润集团金融业务专业化管理平台

华润金融是华润金融业务专业化管理平台，通过打造“产投融一体化”的商业模式，为产业提供全面、多元、高质量、定制化的综合金融服务。业务范围覆盖银行、资产管理、股权投资、融资租赁、保险经纪、公募基金、互联网小贷等领域。

（2）华润银行：资产规模超2300亿港元

珠海华润银行股份有限公司，总部位于中国广东省珠海市，成立于1996年12月，前身为珠海市商业银行股份有限公司，属地方性城市商业银行。2011年，被华润集团收购，现有2家分行，51家支行，控股2家村镇银行，资产规模超2300亿港元。

（3）华润资产：累计重组资产规模694亿港元

华润旗下特殊资产投资运营平台，在不良资产管理领域有超过20年实操经验。

全程参与了大型央企集团“华源”与“三九”的重组整合，累计重组资产规模694亿港元、重组债务规模600亿元、重组企业466家，其中包括7家上市公司。

（4）华润信托：资产管理规模突破万亿元

华润信托前身是成立于1982年、有“信托行业常青树”之称的“深圳国际信托投资有限公司”。

这些年，华润信托在国内信托行业开创了多个第一：第一支开放式证券投资信托；第一支限制性股票激励计划；第一支企业现金流资产证券化信托；第一支信用卡不良资产证券化信托；第一支信托公司自主管理量化对冲基金等。

（5）华润资本：累计资产管理规模超1800亿港元

华润资本是华润集团旗下负责私募股权投资的业务单元，是集团产业基金唯一运营管理平台，是集团产融协同的桥梁及创新发展的推动者。

截至2021年底，华润产业基金共投资159个项目，已投项目遍布全球，累计管理规模1210+亿人民币，在运营基金28支。

科技及新兴产业

（1）华润创业：华润集团的业务孵化平台

华润创业有限公司1992年9月成立，是华润集团的业务孵化平台。先后参与了啤酒、地产、消费品、零售、燃气、水泥等15个行业的并购整合，先后为华润集团孵化、分拆出华润置地、华润燃气、华润水泥和华润啤酒4家上市公司。

华润创业也是集团发展香港业务的主力军，拓展海外业务的排头兵和孵化新产业的助推器。

（2）华润微电子：中国极具影响力综合性半导体企业

华润微电子有限公司是华润集团旗下负责微电子业务投资、发展和经营管理的高科技企业，拥有齐全半导体产业链一体化运营能力。曾先后整合华科电子、中国华晶、上华科技、中航微电子等中国半导体企业，是中国本土具有重要影响力的综合性半导体企业。

（3）华润生命科学：构建“1+2+5+X”全生命周期创新体系

华润生命科学是华润集团一级利润中心，聚焦精准医学、生物技术和数字医疗三大领域，推动产业链、创新链、资金链和政策链深度融合，构建“1+2+5+X”全生命周期创新体系，为新时代高质量发展培育创新动能。

（4）华润化学材料：拥有全国乃至全球范围内排名靠前的瓶级聚酯切片产能

公司下设常州、珠海二大生产基地，拥有两条20万吨、四条30万吨，整体年生产聚酯能力达到160万吨。

（5）华润环保：拥有7家全资或控股企业

华润环保是华润集团旗下从事环保科技业务及环保领域投资的专业化旗舰公司，拥有7家全资或控股企业、2支基金，在粤港澳大湾区以及长三角等全国多个地区布局水务和固废项目。

2.3 华润置地的发展

华润置地有限公司（以下简称“华润置地”或公司），是中国内地领先的综合型地产发展商。华润置地的前身是1994年华创入股北京华远，通过财务管控进入地产行业。于1996年改组成立北京华润置地有限公司，同年11月在港交所上市。

2004年，国资委确定房地产开发业务为华润集团主营业务之一，公司于2005年收购集团北京华润大厦、上海华润时代广场和深圳华润中心等优质出租业务，告别纯住宅开发，确立“住宅开发+持有物业”的发展战略。2010年入选为地产蓝筹股，纳入香港恒生指数成分股。2016年公司提出“2+X”新商业模式，致力于发展物业服务、长租公寓、城市更新等多元化业务，向城市综合投资开发运营商转型。公司业务涵盖住宅开发、购物中心、写字楼、酒店、高端公寓等持有物业并积极拓展多元化业务。

图 华润置地发展历程

资料来源：千际投行 资产信息网 国盛证券研究所

2016年公司提出“2+X”新商业模式，除传统住宅开发和商办酒店等投资物业外，致力于发展物业服务、长租公寓、城市更新、康养地产、文体教育、产业地产、影院等多元化业务，向城市综合投资开发运营商转型。

图 公司的2+X战略

资料来源：千际投行 资产信息网 公司年报

公司在加快向“城市综合投资开发运营商”转型的背景下，从深圳湾体育中心代建代运营开始开启新的发展模式。目前公司综合业务已经涵盖市政、公园、文化体育、城中村综合整治、城市更新等多种业态。随着各个城市标杆项目的持续落地，“城市片区开发”领域的品牌影响力逐渐增强。

图 公司综合业务代表项目

资料来源：千际投行 资产信息网 公司公告

第三章 估值和国内外主要竞争者

3.1 股票综合财务分析和估值方法

2021年，华润集团实现营业收入7,692亿元人民币（下同），同比增加12.1%，利润总额810亿元，净利润601亿元。截至2021年底，华润集团总资产20,471亿元，较上年底增长13.8%。

华润集团获国务院国资委 2020 年度中央企业负责人经营业绩考核 A 级企业。自国资委对中央企业实施经营业绩考核以来，华润集团第15次获得年度考核A级。

在2021年《财富》杂志公布的全球500强排名中，华润集团位列第69位。

华润置地综合新闻指数由资讯指数、社交指数、研报指数和搜索指数加权计算得出，反映该关键词的综合热度。当指数发出异动信号时，该关键词值得重点跟踪。

图 华润置地综合新闻指数

资料来源：千际投行 资产信息网 iFinD

图 华润PE/PB Bands

资料来源：千际投行 资产信息网 iFind

对华润的估值方法可以选择市盈率估值法、PEG估值法、市净率估值法、市现率、P/S市销率估值法、EV / Sales市售率估值法、RNAV重估净资产估值法、EV/EBITDA估值法、DDM估值法、DCF现金流折现估值法、NAV净资产价值估值法等。

3.2 风险提醒

华润物业销售不及预期：公司物业销售和结算收入不及预期带来的风险

购物中心业务租金收到消费者信心影响不及预期。公司投资物业租金与宏观经济宏观经济相关性较强。如果经济下行影响消费者预期和行为，可能使得公司租金收入收入增速不及预期

行业调控风险：行业销售、融资调控进一步收紧带来的风险

公司多元获取土地占比有所波动不及预期。多元业务涉及较多的沟通协商，公司无法明确项目落地的时间，可能会对公司综合毛利率有所波动。

住宅业务结算不及预期。公司住宅结算贡献了76%的收入，若住宅结算不及预期可能会大幅影响公司业绩。

3.3 竞争分析

商业地产：消费繁荣释放行业活力，多维竞争公司加速分化

商业地产通常指商业经营用途的不动产，广义上指商场、写字楼等各类不动产，狭义上则指用于零售、餐饮等商业经营用途的商场，本文聚焦于狭义商业地产。在住宅开发规模增速放缓的当下，商业地产具有抗周期、高利润率及永续经营等优点，其价值也在逐步凸显。

消费繁荣推动商业地产繁荣，购物中心仍存在较大空间商业地产总体规模增速放缓，呈现结构性过剩。21世纪以来，地方政府为推动城市建设、鼓励消费等，大量出让商业用地，商业地产出现热潮，短期内呈现出结构性过剩。2010-2020年商业营业用房投资额由2010年的0.6万亿元增至2016年的1.6万亿元，而后呈现回落，2020年下降至1.3万亿元，新开工面积和竣工面积也自峰值后逐渐下滑。商业地产短期内供应过剩，传统的沿街商铺、百货商店出现出售难、招租难的现象。

图 2016年后商业用房新开工及竣工均有所下降

资料来源：千际投行 资产信息网 西南证券

购物中心符合当下消费升级的趋势，仍存在较大空间。在消费升级的过程中，商业地产也经历了沿街商铺到购物中心的变迁，购物中心汇集餐饮、服饰、娱乐等多种业态于一体的体验式消费，更加符合当下消费升级的趋势和需求。根据国际购物中心协会数据，2018年美国人均购物中心面积达2.15平，其他发达国家人均购物中心面积为0.40-1.60平之间，而中国仅为0.30平米，仍有一定差距。考虑到其他国家人均收入较高，而我国人均收入处于高速增长阶段，未来随着收入的提升，预计我国人均购物中心面积有进一步提升的空间。

图 人均购物中心面积

资料来源：千际投行 资产信息网 西南证券

多重因素驱动购物中心发展：

商业繁荣和消费升级：2010-2019年社会消费品零售总额由15.8万亿元提升至40.8万亿元，CAGR为11%，购物中心作为消费活动的重要场所，也由于消费的繁荣而直接受益。同期城镇居民人均年消费性支出由13471元提升至28063元，增长108%，恩格尔系数由35.7下降至27.6，我国正处于城镇居民消费快速升级的阶段，购物中心也迎合了人民群众对高质量商品和服务的需求。

电商冲击减弱：电商对线下购物中心的冲击在减小，一方面线上零售红利见顶，获客及物流等成本上升，另一方面随着消费者消费习惯的转变，餐饮、娱乐等服务类消费呈现更高的增速，该类消费无法被线上所取代。

城市下沉：我国中产阶级快速崛起，三四线城市居民购买力显著提升，购物中心逐步下沉至低线城市，从而驱动全国购物中心赛道扩容。

图 城镇居民消费升级

资料来源：千际投行 资产信息网 iFinD

行业集中度低，两级分化明显。2014-2018年购物中心集中度未有提升态势，仍然较为分散，Top3市占率保持在7%左右，Top10保持在13%左右，分散程度较高。上市房企和普通企业运营的购物中心在运营效率上有较大差异，上市商业地产公司项目空置率仅有5%，而行业平均值约9%。上市房企在招商、活动策划上更有经验，空置率及客流情况等好于行业平均水平。

我们认为，未来行业将会加速洗牌，由于购物中心的竞争不存在排他性，经营不善的购物中心或将逐渐被淘汰，为实力较强的头部企业通过收并购或轻资产管理实现扩张创造了机会。

图 中国购物中心行业集中度

资料来源：千际投行 资产信息网 西南证券

购物中心开发筹备期资金沉淀量大，对资金实力要求较高。商业地产开发运营全流程可大致分为筹备期和运营期两个阶段，其中筹备期资金沉淀量较大，主要包括前期土地款投入，以及后期的工程款、土增税等。而购物中心依靠租金收回资金的周期漫长，因此对公司的资金实力有较高的要求，长期的资金占用也会产生大量的利息费用，较低的融资成本是购物中心开发运营的必要保障。

图 购物中心开发运营过程及主要成本

资料来源：千际投行 资产信息网

购物中心是企业间投资与资金实力、区位布局、招商与运营能力、品牌价值的综合竞争，多维度竞争下形成两种模式分化。

侧重运营质量：“赚好地段的高租金”的传统商业模式，该模式下项目大多集中在一二线城市的黄金地段，注重打造精品项目，单方坪效高，但开发周期较长，资金投入大，规模增速较低，以港资企业为代表。

侧重规模扩张：该模式下项目通常销售部分比例较高，通过销售回款填补自持物业的资金缺口，实现资金的循环滚动，规模扩张较快，下沉城市覆盖广，但租金坪效较低，以万达、新城为代表。

对不同企业的经营数据进行对比可以发现，两种模式表现出明显差异，侧重规模扩张的企业具有更高的租金收入增速和开业面积，而侧重运营质量的企业单项目租金收入、租金坪效及出租率更高，均衡型企业则介于二者之间。

表 购物中心两种发展模式

资料来源：千际投行 资产信息网

第四章 未来展望

供给侧改革重塑行业长期发展新格局

行业发展进入管理红利阶段，集中度稳步提升。房地产行业在经历了土地红利和金融红利之后，当前正进入管理红利期的新发展阶段。房地产业的“管理红利”可以分为2个层面，其一是业务管理层面，从拿地到融资再到资产运转的一整套优化方案，考验前后端协同；其二是公司治理及团队管理层面，推动经营决策与股东利益的一致性，创设领先的管理考核机制。

在土地和金融红利逐渐淡化的当下，房企自身的管理经营能力显得更为重要，精益化运营的房企将脱颖而出，逐步取代粗犷型房企，带动行业头部房企集中度的上升。2015-2019年TOP10房企销售市占率由16.2%提升至27.5%，TOP10房企销售市占率由35.1%提升至61.5%，行业集中度持续提升。

图 行业集中度稳步提升

资料来源：千际投行 资产信息网 西南证券

“房住不炒”的主基调下，土地供应“两集中”政策结合“三道红线”及房贷集中度管理两项融资政策，共同构成了房地产供给侧改革的闭环。

房企融资“三道红线”：降低行业整体杠杆水平，利好财务稳健的房企。从资金需求端来看，“三道红线”设定了房企有息负债的增速阈值，倒逼房企去杠杆、降负债。财务状况良好的房企享有更高的有息负债增速，可在拿地时更具资金优势。

房贷集中度管理制度：中小企业融资变难，加速落后产能出清。从资金供给端来看，房贷集中度管理制度根据银行业金融机构资产规模、机构类型，对5档机构分档设置房地产贷款余额占比和个人住房贷款余额占比两个上限。有限的资金将偏好财务状况健康、有较高信用评级的优质企业，提升了行业竞争门槛，中小企业融资变难，有利于加速行业落后产能出清。

土地供应“两集中”制度：促进行业转向良性竞争，行业利润率有望迎来拐点。结合两道融资政策改变行业过去恶性加杠杆、无序拍地的不良竞争格局。集中供应下地价上涨有望得到控制，其一是土地集中供应使资金分流，预计房企的竞拍数量会明显下降，避免众多房企对同一地块的过度竞价导致溢价率过高；其二是地方政府难以通过“饥饿营销”抬高地价，促使地方政府对土地的定价更加谨慎合理，同时供地量也可能存在一定程度的增加，本质上为政府向企业的让利。

图 房地产供给侧改革闭环

资料来源：千际投行 资产信息网 西南证券整理

供给侧改革下，我们认为行业将会进一步分化，财务稳健、深耕一二线城市、拿地渠道多元化的龙头房企有望在竞争中脱颖而出。

“三道红线”出台之后，红、橙、黄、绿四档企业的投资力度呈现明显的分化，红色、橙色两档房企投资金额均有较大力度回落。我们认为土地集中供应之下，由于土地出让时间固定，过往通过高周转实现资金滚动的作用将会弱化，房企间的资金实力差距将会进一步显现，融资成本较低、财务状况良好的房企优势明显。

土地的集中供应加大了房企短期投资研策的压力，使得投研工作需要前置，考验公司对于城市周期的研究。深耕一二线城市的房企可凭借更加丰富的经验、更加成熟的团队，在精选土地标的上更具优势。

由于核心城市土拍难度的加大，投资渠道较为多元的房企可通过旧改、产业拿地以及收并购等方式减少公开市场上的短兵相接，土地集中供应也进一步加大了多渠道拿地的重要性。