白马成长股，白马股 价值股

来源 | 常垒资本（ID：conswall_cap）

作者 | 矛哥

2019年12月武汉疫情，网络：武汉加油！

2021年12月西安疫情，网络：西安加油！

2022年4月上海疫情，网络：上海在搞啥？

2022年Q1，上海毫无意外成为了全国的焦点。突如其来的疫情，让这座国际大都市，变成全国网络段子手的传播聚集地。

这次疫情让一些互联网场景再次重现：

快递跑腿小哥和方舱的隔离者，开启了直播模式，记录生活的点滴。

在线教育开始复苏，只不过从课外辅导，变成了神兽们在家中进行的校内在线课堂。

回顾过去的一个月，我看到了一些无奈。

区域性物资协调的不平衡，还是给上海居民带来了很多不便，尤其是孤寡老人和重病患者。

每次深夜微信群发出的灵魂拷问，都会在群里形成红绿阵营；大家面红耳赤地去争论，剑拔弩张，像极了天真的孩子。

基层的公共管理在这次疫情中也遇到了巨大的挑战；一些不法分子利用这次疫情，发起了国难财。

奥密克戎的传播性确实有些恐怖，但我们可以看出，这次疫情跟2年前的情况有着很大的不同，重症率较以往要低很多。

当然，透过这次疫情，我也看到了很多感动。

来自全国各地的热心援助，正在让上海这座城市逐渐恢复运转。街道社区工作者和小区业主组成的临时志愿者队伍，成为封闭小区正常运转的最后保证。

作为一个常年生活在上海的投资人，这次疫情也让我有了更多的思考时间。虽然工作方式变成了居家办公，但由于VC职业的特殊性，很多事务性工作都是通过网络远程协作完成，因此日常工作并未收到太大影响。困难只是暂时的，大家努力做好自己分内的事情，解封指日可待。

总之，上海的这次疫情，既没有段子里的那么欢乐，也没有想象中的那么恐怖。

借用苏轼《定风波》里的一段话：

料峭春风吹酒醒，微冷，山头斜照却相迎。

回首向来萧瑟处，归去，也无风雨也无晴。

上海的疫情给大家汇报完了，我们进入正题。相比于疫情，更让我们担忧的其实是当下中国的经济。首先跟大家分享下最近观察到的一些现象。

1、2021年12月美国证监会（SEC）确定了《外国公司问责法案》实施规则，很多中概股由于“审计问题”将在未来2年内面临退市风险。

2022年3月SEC将五家中概股列入了“确定识别清单”，加之本月爆发的地缘政治问题，使得中概股连续几个交易日受到整体重挫。

4月22日，SEC再将理想汽车、百世集团和贝壳等公司加入了预摘牌名单。

恐慌情绪直接影响了一批美元VC在中国的投资策略；但是有一点要注意，这些年中国的一级市场本身是遵循美元的定价体系。美元兑人民币汇率的差别，让美元VC参与项目的估值得到了杠杆式放大。如果美元离开了，我相信绝大多数（当然不是全部）人民币VC都会按照10-20倍Pe给出估值。

2、如果说过去一年美股和港股的破发成为了常态，那么从今年一季度开始，A股破发也变成了常态，尤其是半导体。

这本身并不是坏事，主要是我国A股市场的IPO发行价经过过去两年的改革，逐渐由原来的“固定定价”变为市场化询价。原来23倍pe发行，一上市就是十个涨停板；现在是一步干到位，而且科创板上市前五天还不设涨跌幅。

破发，究其原因还是：券商投行把发行价定高了。明明二级可比上市公司的市盈率只有30倍，体量和增速还都不错；为什么新股在技术优势并不明显的情况下，还要按PS去发行，破发当然可想而知。

过去三年新股破发情况

3、当下一二级资本市场的估值已出现严重倒挂，未来一级市场上的高估值项目该如何退出？后期的投资项目该如何定价？所以，我们看到会有越来越多的热钱正在从后期投资不断前移。

4、过去几个月，元宇宙、碳中和（电池、储能）、半导体、合成生物等概念持续火爆，大量资本陆续涌入了这些赛道。如果进一步，把其中的项目拨开来看，你会发现绝大多数并没有任何实质性地创新，哪怕是模式性的；但很多机构还是恐慌式地涌入，这跟几年前的AI、O2O何其相似。

5、2021年一级市场比较火爆，预计2022，市场会比较谨慎。所以，2021年高估值的一些项目接下来会遇到挑战。

当下流行的关键词

一位优秀的创始人曾经跟我说：回头看，一个伟大的公司真正崛起，一定是做了些前人未曾做过的事情，绝不是简单的旧酒装新瓶。

之前跟很多同行的朋友私下讨论，抛开运气的成分，VC这个行业的核心驱动力是什么？

答案是：信息！信息！还是信息！

之前很多文章都在讲认知的变现。其实在VC这个领域，大家的认知虽有差别，但主流玩家基本处在同一维度下，真正拉开大家差距的还是信息，当然这个信息不仅指信息源本身，还包含了信息的其它特征。今天跟大家一起分享下我对VC行业信息的解读。

1

渠道的信息不对称

一家VC基金接触到的项目通常来自几条稳定的渠道。在谈渠道之前，我们先思考下面的一个问题：

从基金内部来看，一期基金里面，有多少比例的案源是来自内部合伙人级别，有多少比例的案源是来自内部合伙人级别以下的员工推荐。

如果一个基金的被投项目大部分来自于内部合伙人级别，那么这个基金的雇员流动性会很大，因为员工缺少出手的机会，也没有太多的上升通道。国内的一些基金其实是这样运作的，做到最后基本就是作坊式的模式。

当然也有例外。比如来自美国的 Benchmark基金，这是一家只有合伙人的公司。成立二十几年，人员始终保持个位数，每个人都是合伙人，全部冲锋在一线，每期规模始终在5亿美金以内。

你可以称它为小而美，但这个组织架构对合伙人提出了很高的要求，一旦漏掉了某个新兴行业的重要信息，对于基金的收益波动会产生巨大的影响。但与传统小作坊基金的重要区别是：Benchmark不断吸纳新鲜的血液，到目前为Benchmark的所有创始合伙人都让位于新的合伙人。

而与此相反的是被称为硅谷“坏小子”的新生代基金：A16Z。

基金创始人：Marc Andreessen

这家成立于2009年的VC，短短13年时间，管理着接近200亿美金的资产，公司员工人数已超过300人；其中投资团队就接近100人。

值得注意的是，虽然A16Z投资团队的员工也享受合伙人制度，但更多地还是作为扁平化的方式去管理，跟Benchmark的合伙人制度还是有本质的差别。A16Z依靠团队构建了庞大的资源网，这里面深度链接了数千位公司高管、工程师和产品经理，定期获得来自市场的信息。

除去投资员工外，A16Z 70%的员工从事投后和赋能，将上面的人脉圈充分利用，为被投企业提供最好的人才和帮助。所以，与传统的VC相比，A16Z已经在吹响信息战的号角，这也解释了很多LP的一个重要困惑：一家VC的核心竞争力到底体现在哪里。

上面的两种情况都是比较特殊的，对于大部分VC来说，永远在运营成本和信息覆盖之间寻找平衡。我们看看一支基金接触项目的几条稳定渠道：

1、来自熟人推荐（熟人可以是投资人的校友、前同事、邻居、被投企业的创始人，也可能是长期合作有信任关系的FA或是VC同行）

2、自上而下的内部研究、专家访谈、商业咨询

3、一般FA的推荐

4、行业展会、项目路演活动、公开融资信息披露

5、其它渠道：券商、银行、律所、产业园区、扫楼

通过最终结果来看，一支基金的被投企业绝大多数来自于熟人推荐。

一级市场是个大蓄水池，每天飘在外面的项目太多了，如果你想要认真看一个BP，本身就要消耗比较大的时间成本。如果只是随便打开一个陌生的BP，当你一口气读完，大多数人会有这样的感觉：BP好像说了很多，但好像又什么都没说。

这说明一级市场信息的传递本质上是信任的逐级背书。一支基金项目来源，最终取决于内部全体员工的熟人圈。

但我们同时会陷入这样一个误区：一个事情，当你身边的人不断向你提起，你就会误以为这是一个主流的东西，就会觉得这就是趋势，你对一个事物的判断往往受到熟人圈的影响。因为人是无法意识到自己的不知道，所以固有的熟人圈有时往往会成为你了解真正趋势的阻碍，尤其是新兴的事物。

我的个人经验是，投资人要定期更新自己的熟人圈，保持对事物的好奇心，从而能够覆盖更多的新兴事物。一个优秀的投资人一定要对每天接触的信息进行高效的管理，如何以更低的成本获取最有效的信息，一直是VC的核心竞争力，信息不对称在VC领域始终存在。

2

企业的信息不对称

上面我们讨论的是关于项目来源的信息不对称。其实在投资过程中，还有一个重要的信息不对称，那就是企业内部信息跟VC掌握信息的不对称。

这里我们从投前和投后两个阶段去分析。

在投资之前，我们称企业为拟投企业。俗话说买的没有卖的精，在VC交易达成的过程中，项目方跟VC投资人的心态是截然不同的。

举个例子，VC投资人在投资的过程中更像是热恋的状态，俗话说：恋爱中的人智商基本为0；很多VC投资人被创业者的表面吸引，将很多常识性的判断抛之脑后，一切以概念为前提；当然这与目前国内一级市场的环境有关，VC这个行业越来越内卷，每个项目留给VC决策的时间其实是阶段性的，加之部分FA的气氛烘托，投资人一直是处在一个焦虑的环境中。

但创业者的心态却不是热恋的状态，如果做个比喻，他们更像是部分着急出嫁的大龄女青年（抱歉我拿这个作比喻），一旦看到金主出现，立马要抓住机会。

融资过程中的是实实在在奔着结婚来的，表面可能云淡风轻，内心其实早已是热锅上的蚂蚁，因为只有拿到了融资，企业才会有接下来的发展。于是，企业要绞尽脑汁去化妆和包装。当然这里的化妆和包装并非全是贬义，毕竟相亲的时候，男女双方都捯饬下，也体现了对另一方的尊重。

创业企业最成功的“化妆”就是：讲一个投资人相信的“故事”（这里的故事也并非全是贬义），这个故事可能创业者都未必相信，但在“媒婆”（FA）的帮助下，只要逻辑自洽（经营数据一定是短期内无法证伪，宏大叙事也要足够），最好还能直击投资人的心灵（讲的故事最好跟投资人内部近期总结的热点高度契合；如果是针对美元基金最好有海外对标，市值最好百亿美金以上；如果是人民币基金，一定要紧跟党中央的重要指引，紧扣时代主题；想把投资人拿捏得死死的，本身也是一场信息战），一旦条件成熟，那么这笔交易几乎就达成了。

一旦投资达成，就进入了投后时刻。据说，投前脑子里进了多少水，就会转化为投后眼睛里流的泪。

大家可能有一个共同的感触，那就是：绝大多数的被投企业发展总是不达预期的。对于初入职场的投资人，他们的第一反应就是：这个CEO是骗子，为了融资骗我们投资人。

随着投资人入行时间变久，追踪的企业数足够多，他们会慢慢理解企业的发展本质是遵循一个概率分布。企业的发展不达预期，很多时候并不是CEO可以左右的。一支基金如果一期只投资一个项目，那么再牛的投资人都无法保证业绩，他需要押注不同的选手，来分散投资风险。

同样对于一个企业来说，CEO描绘的未来业绩只是一个预期，这个预期是企业不同板块业务的概率表现。

CEO作为一个总指挥，企业的业绩终究是靠下面的员工来完成的。很多时候，你认为CEO在给投资人讲一个故事，其实在每年的述职大会上，各分部门的Leader又何尝不是给CEO在讲一个故事呢？每年年初，各部门Leader给CEO立下军令状，要完成多少KPI，但是大多数还是无法完成，最后都是CEO来背锅。

整个一级市场，我们看到了一个有趣的信息传递路径：

员工- 部门负责人- CEO- GP- LP

上面每一级的信息传递都会有损失，每一级都存在着信息不对称。每天每个人的行为，其实跟微观粒子的运动状态很像。

薛定谔的波动方程是描述微观粒子的运动状态，这个状态其实是一个概率函数。例如电子是存在一个大概的运动轨迹，但你并不能精确知道每一时刻的具体位置；从理论上讲，原子的体积很小，电子大概率是贴着原子核去运动，当然有极低的概率原子中的电子会出现在距离很遥远的地方。

一个员工也是如此。每个员工的产出大概是一个均值范围，只有极少部分员工会达到超预期的表现，超预期既可以体现在销售签了一个超级大单，也可以是研发攻关了某项技术难题。

我们要习惯一个企业发展的不达预期，尤其是作为创业企业。他们在没有品牌、没有资源，招人难的情况下，业绩不达预期是一个大概率的事件。创始人描绘的预期，是在天时、地利、人和等多种理想状态下发生的，这也是VC投资人选择去赌的极端状况，但绝不是常态。

我们举一个技术研发过程中常遇到的问题，你就能理解技术的攻关是多么不容易。当下的投资人几乎都在关注技术驱动科技创新。在科技企业融资的过程中，创始团队都在给投资人讲自己团队过往的背景如何光鲜、经验如何丰富，不但团队中有院士专家做顾问，甚至很多教授亲自披挂上阵下海创业。

诚然，我们要尊重教授专家能够冲破象牙塔的束缚，加入到残酷的商业竞争浪潮里，跟各路选手一起厮杀；但我们仍然要明白一个问题：即便是在理论方面有着颇高建树，对行业前沿具备深度洞察的领军人才，想要攻克一项技术难题，并且做到商业化落地，也是一件概率极低的事情。在这里，我们姑且不谈所谓的企业家精神、管理能力、商业格局，单就技术层面探讨一些共性的问题。

殷瑞钰院士是中国工程院首批院士，曾担任工程管理学部主任委员。从十多年前开始，殷院士就反复强调：科学、技术、工程和产业的不同。科学研究，往往是解决“点上”的问题。也就是说，研究工作深入，但视野不广泛。

而优秀的工程师、特别是总工，则要着眼于系统解决问题。系统复杂以后，技术难度会骤然上升。比如集成电路的生产有1000道工序。假设每道工序的合格率99.5%，整体的合格率也只有1%。很多问题，单靠点上的能力强是不行的。

之前郭朝晖先生（郭博士曾担任宝钢研究院首席研究员，理论功底扎实，同时担任清华大学工业大数据实验室专家委员，拥有很强的理论和实践经验）也有一个关于科学研究和工程应用的经典论段：

“科学研究和工程应用是完全不同的概念。科学研究主要针对技术出现的初期，再往后，技术能发挥作用更多依赖工程应用在现实的实践。科学原理是描述因果关系的：有因则必有果。而工程师从事的是“求逆”的过程；为了达到某一个目的，工程设计的结果不是惟一的、甚至可能没有“最优”。所以，设计工作往往是需要有经验的人来完成。这里需要的就是工程师的经验。”

科学、技术、工程、产业这些虽有关联，但其实需要完全不同的思考方式。科学家常常发现自己的研究有用，工程师经常觉得前沿的基础研究作用不大。因为工程师面临的问题都是具体的问题，他的目的是尽快解决自己眼前的问题；为了这个目的，一般会选择自己熟悉的、成熟的办法。科学家的研究成果或许有前瞻性，但只是理论假设、也缺乏相应的生态，工程师很难用得上。

高科技产业化真正的难点，最终往往就体现在在极端条件下抑制干扰、实现极端情况下的精确和稳定。这需要多点的技术人员夜以继日地持续迭代改进，这才是产业化的最终目标。从科学到产业化，中间差了十万八千里。

这让我联想到，目前在市场面上出现的很多AI项目。创业团队介绍里科学家不少，算法从CNN、RNN、GNN再到GAN，甚至有的搬出类脑科学，听上去绚烂多彩，但是在具体落地销售打单的过程中，往往是另一种景象。

各家公司最终的解决方案基本雷同，参照最通用的开源模型，这里需要考虑的客观问题无非是：98.9%跟99.1%的准确率之间究竟差了几个数量级的成本？所以科学前沿在现实面前可能会被瞬间打回原形。

深度学习的发展脉络

（来自：清华大学人工智能研究院）

上面我们仅从一个科技产业化的角度去做分析，你就能发现攻克一项技术并产业化落地是一件多么难的事情，更别说再加入商业模型、供应链、人才管理、政策变化、残酷竞争等外部不确定因素。一个创新企业能够成功杀出重围取得成功是一件多么低概率的事情啊。

所以作为投资人，我们还是要更多地去理解创始人，去理解经济社会运行的逻辑。创业成功是一件极难的事情，做不好才是一个稳态。但理解创始人的同时，并不代表我们的投后工作就直接躺平了。

相反，正是因为我们理解了正确预测的困难，投资人更需要立体地去看待一个企业。

首先也是最重要的一点：绝不能轻易相信创始人做出的经营预测。除了高管团队以外，投资人一定要与被投企业的各部门主管、基层员工建立联系，用更多元的信息去评估一个企业。但很可惜，绝大多数股东在投资一个企业后，无法建立对一个企业的全面认识，只是机械地去跟踪财务或者运营数据，或者听创始人画饼。

3

信息的错觉

很多投资人都有一个感觉：一个项目跟自己失之交臂，结果别人投了，估值瞬间就起飞了；反观自己投的项目，为啥一旦投完总是半死不活的。

其实，你的投资行为本身就是一项扰动因素；这跟很多股民的心态是一样的。一只股票当你不买的时候疯狂上涨，一旦你买了，马上跌停套牢。有些网站会做一个虚拟盘，参与者不用亲自下注，只是用自己的策略模拟去买一些股票，看起来收益不错，但是自己拿出真金白银亲自下场的时候，却发现投资收益不行了。

这其实是信息带来的错觉，源于人们对信息的选择性记忆。一个亮眼的结果，会激发你在脑海中不断检索跟它产生的关联；而那些差的表现会跟垃圾箱的垃圾一样，被堆放在一个角落，让人彻底遗忘。

让我们换个维度再去思考，假使那个曾经与你失之交臂的项目当时被你投了，它仍然会爆发吗？

投资是一个事件行为，表面看用钱换取股份，是一个无差异的抽象结果。但抛开认知的差别，也不考虑赋能效果（其实很多VC并没有什么赋能），你的基金投完一个项目，跟头部VC基金投完一个项目、产业CVC投完一个项目，市场对上述投资行为的解读都是完全不同的。

VC投资做到最后，差异性的壁垒主要体现在：操盘的能力；一件事情，你来做跟别人做，会产生不同的效果。

上面我们讲的是投资信息带来的错觉。另一种更常见的错觉，是公司内部信息带来的错觉。

在这里，我们先提一个经济学名词：禀赋效应。它主要阐述了人很容易高估自己拥有东西的价值。投资是一项高度不确定的活动，你了解的信息越多，做出决策的信心越强，所以投资者对自己长期研究、跟踪、交流并投资的公司，总是更有自信。

美元基金之前的理念也是如此，他们会在投过的项目上持续加注。然而一个公司的价值是客观的，它不会因为你更熟悉，就会变得更好！

越复杂的决策，越重要的决定，越追求结果的确定性，此时就越信赖内部信息，但也越容易高估熟悉的常识。比如一个做VR内容的服务商，云宇宙的风吹来了，公司的人才、收入都没有发生实质性变化，但是估值却突然上去了。

投资人跟创业项目交流的过程中，通常都会询问行业的竞争性格局。我们发现一个有趣的现象：如果竞品的规模不及自己，CEO们就会强调自己的领先地位；如果对方的规模更大，CEO们就会强调自己跟他们做的事不同。很少有CEO或高管愿意谈一谈规模比自己小的对手的优点。

同样，在做产业格局分析的时候，创始人也普遍高估自己在产业链和行业中的位置。这种偏差的情绪会一直弥漫到投后，内部信息带来的错觉会让创始团队对自己蜜汁自信，从而忽略外部真实的客观格局。

过去一年，我们接触了不少Pre-IPO的项目，也加注了几个后期项目。对于To B科技类的项目，收入2亿左右，估值大都在20-30亿人民币。

不可否认，这其中一定会有企业在上市之后仍然保持高速增长，市值可以达到100-200亿。但我们翻看过往在科创板和创业板上市的类似公司，上市一年后，大多市值徘徊在30亿左右，交易量也不活跃，而且还有一个重要前提：这些企业最终成功上市。

每当我们带着上面这些疑问跟创始团队沟通时，CEO都会跟我们说，你们放心投我们，我们公司至少3倍以上回报。

他们总会强调自己的企业跟其他企业不同，要用PS的角度去看。我想说的是从什么角度去看并不会影响一个企业的价值，因为企业的价值取决于它的商业本质。

创始人总是埋怨投资人过分关注公司的传统业务板块，从而低估公司的价值，却很少意识到：自己对公司二次成长曲线的严重高估。再不性感的公司，每年100亿净利，哪怕Pe只有10倍，也是一个巨头的市值。

不同行业好的商业模式

因此，投资人想要在一个项目上赚到钱，甚至是赚大钱，除了上一节说过的要跟公司内部各层级建立联系外，还要对外部的竞争对手时刻保持关注，这才能避免内部信息错觉带来的偏差。

除此之外，还要对产业链做到更全面的信息覆盖，有些时候企业的失败不是因为自己做得不好，明明自己很努力了，但是外部的产业趋势搅动了原本的竞争格局，企业在趋势面前犹如螳臂当车。

除了企业内部信息高估带来的错觉，投资人往往会对外部信息产生：低估。

对于投资人而言，经常会面对两种策略：左侧交易和右侧交易。左侧交易就是逆势加注，右侧交易就是跟投做多（也可以说是追涨杀跌）。

通常，一级市场的大多数企业在成长过程中都会遇到阶段性发展障碍，所以几乎每一个企业都会出现左侧交易的机会。投资人在左侧交易机会进行投资谈判，是处于绝对的甲方地位。

坐在你对面的创始人无论未来会多么的牛逼，但在此刻，投资人对创始人处于相对强势的地位。此时的投资一般都是雪中送炭，解决燃眉之急，也是投资人跟创始人建立深厚感情的最好时刻。但多数时候，即使创始团队竭尽全力，为投资人展示了再明显不过的绝佳投资机会时，大多数投资人依然选择放弃而错过。

左侧交易固然很伟大，几乎每个企业在发展过程中都会出现左侧机会。但问题是：左侧交易也最容易石沉大海。一旦出现差错，投出去的钱很容易打水漂。所以，对于大多数投资人来说，他们更喜欢右侧交易，当氛围被调动起来，几个VC基金一组团，合伙人眼睛一闭，干！

可见，想要对外部信息做出正确的判断，除了逻辑和独立思考，确实需要一份勇气。

同样，信息带来的错觉还容易影响LP的判断。

木头姐的ARK基金跟巴菲特的基金在过去两年，几度分离，最后殊途同归。

两大流派“殊途同归”

LP在进行资产配置时，经常摆在他们面前的选择是：配置一级还是配置二级。过去几年，A股二级市场表现不错，LP通常会认为：股票的年化收益20-30%挺容易做到的，而且二级资产比起一级有着更强的流动性，因此很多人会觉得，二级市场比一级市场更值得配置。这里面其实忽略了连续性的概念。

我们截取过往的某一段时间，从收益和流动性看，二级市场的确有着无可比拟的优势。但是一旦把时间拉长，二级的效果就不那么明显了。因为跨越年份，二级的收益很难做到叠加。

比如去年你的业绩表现得好，是因为你投资组合选取的好，今年你的收益就未必好了。因为市场的风格和题材都发生了转变，去年是大盘白马股的市场，今年可能是小票成长股的市场，而且去年上涨的资产可能因为估值透支，今年出现回落。

举个例子，某一年LP在二级市场可能获取了30%的收益率，那么你不能单拿这一年的收益跟其他时段的、其他资产作对比。因为你选择的这个收益率的锚是错误的。从来没有两年的市场行情是完全一致的，而且二级的流动性强并不代表可以连续换取更高的得收益。

比如你买了一个二级产品获得了30%的收益率，流动性很好，你赎回了。那么接下来的问题是：你是否还要继续配置二级市场呢？如果继续配置二级，那么接下来的时间你依然会面临收益不确定的风险。

想做出一个更客观的收益对比，一定要把时间拉长，这样进行一二级的收益对比才有意义。这也是上图中木头姐和巴菲特的收益对比反映的本质。

一旦你把二级投资的时间拉长到5年，甚至是10年，绝大多数人的收益可能没那么理想了。

一级投资之所以说可以穿越周期，就是因为投资人选择的底层资产代表了未来新兴的力量。相较于成熟企业来说，新兴公司虽然相对脆弱，但是增速和爆发力是惊人的，一旦VC基金押中了头部的玩家，时间拉长，就会体现出复利的力量。

其实有一个相对客观的方法来评价LP的投资配置，从连续性上看，5年以上的投资期限，如果年化收益超过15%，就是一笔非常不错的配置。毕竟二级市场的明星私募，也出现一年净值低于0.5的情况。

由此可以看出，一级跟二级的投资是两种完全不同的思考方式。

一级投资固然需要逻辑，但多年的复盘发现最重要的是：押对了一个成长趋势，所以很多时候要更激进，更具有冒险精神！

二级投资对产业的趋势判断也许不需要那么精准，因为中间可以有多次调仓机会；但优秀的基金经理一定要有良好的抵御回撤风险的能力。

如果把投资比喻成游泳，二级股票投资相当于在海边游泳，沙滩会形成由浅到深的缓坡，感觉水深了，你还可以回头走上岸。

一级市场投资更像是坐着快艇来到深海区，当你伸脚下海的时候，要么在波涛汹涌中徜徉；要么坠入海底，生命戛然而止，这是一个没有中间状态的游戏，因此需要更大的收益回报来cover中间损失的成本。

4

信息的传导

过去一段时间，随着祖国的强大，陆续接触了一批从硅谷回国的华人投资人朋友。回到大陆，他们的感觉是：中国本土的创业竞争和资本竞争比于硅谷，要卷得厉害的多！中美两地一级市场的信息传导链条完全不同。

1、首先在硅谷，一个赛道可能就是前三名出来募资，后面的选手都不好意思出来见投资人，因为硅谷还是讲究黑帮的创业文化，拒绝低维度copy的竞争，而是要在高维度寻找创新；同时，巨头抄袭小公司的现象相比国内也要好不少。

2、纵观今天中国本土的创业环境，一个赛道，如果没有10个竞品出来，都不好意思叫热门赛道。创业选手众多，也使得中国本土的FA产业链十分丰富。

其中有一批FA，专门帮赛道的5-8名融资，关键是还真能融到。更为有趣的是，有些时候行业前几名疯狂血拼，5-8名最后居然还能弯道超车。

很多从硅谷回来的投资人看到国内的创投环境也懵圈，因为硅谷没有这么丰富的FA生态，其实硅谷的很多VC一直充当着FA的背书作用。

3、FA的专业程度也在日益精进。十年前，我接触到FA，感觉还是挺时髦的词。那时FA的主要任务是帮助赛道后期的头部企业对接一些美元或者人民币本土的PE基金。

但这几年，中国的FA已经进化得太牛了，他们很勤奋，也很聪明，对项目的覆盖和渗透跑赢了绝大多数VC，FA变成了项目和VC投资人之间的一道防火墙。有时候我找到的一些项目，虽然不是经过FA推荐，但最后发现FA早就在里面了。

如此激烈的竞争带来两个方面的变化：一方面，整个一级市场的从业人员越来越多，行业变得更卷，淘汰率很高，我认识的很多VC投资人如今都已转行；另一方面，FA横跨从A轮到Pre-IPO各个阶段，赛道覆盖非常细分，这使得VC投资人逐渐变成了社交和信息收集的工具，反而缺少了独立思考的能力。

4、FA跟VC之间相互正反馈，之间甲乙方的关系也变得逐渐模糊。

有时会看到FA朋友圈发出的感慨，措辞十分霸气：

“最近和科班出身、多年硬科技投资经验的大牛，在搞硬科技领域的好项目，质地都不错。但是陪会的时候，对一级市场挺悲观的。专业性和职业敬畏性急需提高，太良莠不齐了。

不少投资人真的是一点都不提前研究和看bp，问的问题那个傻啊，比如XX机构老板，竟然关于机器人扫图的流程问了半小时，还说自己是看这个赛道的。（slam那不是5年前看机器人问的问题么）。

朋友圈很多母基金的兄弟姐妹们，可以找我打听哪个GP靠谱了，我真的知道。基本职业心和对创业者敬畏心没有的，别怪我在内心给你打上憨憨的标签，以及不会给你推项目。”

说实话，我读完之后也是瑟瑟发抖。

最后，LP资金的使用效率变得更低，一方面GP收取管理费扣掉了一些，另一方面GP的钱投到公司，FA又拿走了一些；LP的出资，经过层层扣除，真正留给创业公司消费的比例甚至要低于85%。

所以在中国要挖掘点靠谱的水下项目，真是不容易。我们作为VC投资人还是要有一点追求，也许牛人未必能做出牛的事情，但平庸的创业者，如果只是不断复制和寻找低层次竞争，一定无法做出伟大的公司。

说句题外话，一级市场的创业者跟投资人进行交流，在信息的传递方面也有一个技巧，概括起来就是：先传好，再传坏。

有些创业者比较实在，一见到投资人感觉就要掏心窝子，诚然创业者需要跟投资人坦诚相待，但是哪个创业企业没有缺点，没有瑕疵；前面我提到过，投资人在找项目，一定要给他热恋的感觉。所以创始人的信息传递要有先后顺序，第一眼的眼缘还是很重要的，要尽可能展现你的长板吸引到投资人。

一旦情感上产生共鸣，企业的瑕疵和缺点会被投资人的主观感情稀释；随着时间的拉长，投资人会惯性地接受企业的缺点。当然在上述过程中，企业的客观价值并没有发生变化，只是叙事方式做了调整。

信息不仅在一级市场有它的传递规律，在一级市场和二级市场之间，信息也有它的传递规律，只不过是通过估值来进行传递。

如果给一个企业从0到100进行打分，一级市场负责企业从0到10分这个过程，要实现10到100分则需要二级这个更大的舞台去实现。

我们回看过去几年中概股的表现，除了几个仅有的龙头以外，很多公司当前的市值只是上市时的一个零头。其实90%的中概股在上市寻找基石锚定的那一刻就是他们最高光的时刻。

近两年上市中概股市值表现

我们知道，公司当前股价信息是包含未来收益的预期。但很多中概股上市前的价格已经包含了未来十年增长的预期。亏损并不重要，重要的是你失去了预期的增速。一旦增长不及预期，迎接的只能是暴跌。

其实，对绝大多数公司来说，即使完成了上市，能成长为白马龙头的概率是极低的，绝大多数只能成长到15分的水平，但在一级市场投资人就已经给了30分的估值水平，所以一二级的倒挂就不足为奇了。

5

One more thing

VC是一个传统的行业，在中国也有超过20年的历史。我们VC投资人总是不断在寻找创新的公司，但反观我们VC这个行业本身，却几乎没什么创新。

现如今，资源都在向头部的龙头聚集，VC行业也不例外。但同时我们也看到，最近几年VC的收益率的确在下降，DPI表现并不理想，头部VC承受着巨大的压力，当然这并不仅仅是基金规模增大而导致的。

当下的一级市场，优质的资产越来越稀缺，投资人似乎都陷入了一种迷茫的状态，这是在过往20年从来没出现的情况。

回顾过往多年的一级资本市场，我总结了中美VC的两大制胜法宝：

1、美元基金过往在中国取得的良好业绩，核心是抓住了互联网-移动互联网这个几十年不遇的大的系统性机会。一批千亿美金市值的本土创新公司让美元VC脱颖而出。

正是因为拥有足够大的收益率，才给美元基金创造了足够的安全缓冲垫。这直接体现为：美元基金可以用足够多的成本去追求颠覆性的创新，去覆盖那些用高估值溢价带来的成本损失。

这就好比在一个极端的借贷市场，只要贷款人设定的还款利率足够高，理论上是完全可以覆盖因坏账带来的损失。

过往二十年不同时间诞生的大体量独角兽

上图展现了过往20年间，作为VC可以参与的伟大公司的机会时点。

如果投资人的职业生涯是在2000-2010年，那么你有机会抓住两家超级巨无霸，分别是腾讯和阿里；如果你出现在2010-2015年，依然可以抓住千亿美金级别的企业。但如果你是在2016年之后进入VC这个领域，那么很抱歉，你能抓住顶级项目的机会微乎其微，不是你不够努力，而是timing不对了。

站在2022年，未来是否会出现一个大的投资主题来承接后移动互联网时代留下的空缺，我不得而知。

市场目前普遍认为能够出现百亿美金的创业公司已经是现象级事件了。伴随着外部政治环境的变化，规模越来越大的美元基金正遭受着前所未有的挑战，过往高举高打的策略，似乎逐渐失效。

2、人民币基金能够胜出的法宝，核心是一二级市场的制度性估值套利。这里分为两个阶段：

2009-2015年，当时一级市场的项目估值普遍是10倍pe。创业板的开启，同时伴随着2014-2015年出现的短暂牛市，使得一级市场的项目在IPO之后，取得了非常不错的回报。

2018-2020年，科创板的开启，同时还伴随着一批硬科技中概股私有化的热潮，受外部政治博弈的刺激，一批硬科技企业获得了境内与境外明显的估值差，这让本土的一部分人民币基金获得了不错的回报。

过往人民币基金几乎没有在一级市场收获大体量的独角兽项目。此前一级市场人民币VC的胜出，主要是依靠一二级市场的价格差，本质上赚的是政策市的钱。

但随着境内A股市场的定价机制越来越成熟，目前一二级市场出现了严重的估值倒挂，尤其是今年以来一批硬科技公司上市后的频频破发，使得人民币基金的赚钱效应也在下降。

所以我们看到了一个有趣的现象：在2022年春天，美元VC和人民币VC过往赖以依靠的两大赚钱法宝似乎都失效了。这就是整个一级市场的现状。

再伟大的人，有时也会被时代所屈服。正如那天我看到的一段话：

我们这种年龄段打篮球时，球总是：差不多抢到，差不多投进。

——80后篮球野球爱好者

有时我们无奈于现状，无奈于疫情，无奈于经济。

周国平曾说，人生有千种滋味，但品尝到最后，就只剩无奈，我们需要坦然于无奈，无奈也就成了一种境界。我们坦然面对困难，困难也会迎刃而解。

不以物喜，不以己悲，但并不代表原地躺平的佛系人生。

无论经济好坏，在某些细分赛道仍然存在着不少机会，有时缺少的是细致的观察和持续的追踪。

VC投资人的认知一定要随着外界趋势的变化和自身观察的深入不断进行微调，VC这个领域经历了上一轮周期，也会迎来真正的洗牌。

也许会出现一种新型的VC组织架构，让大家的信息可以互通，认知最终得以变现。

短期的对错并不重要，面子也不重要，找到了正确的路径，赚到了自己的小目标也许比一些高大上的理念来得更实在。

期待与更多的VC同行一起并肩同行，最终实现共同富裕！

2022，我们依然在路上。。。

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