大央企信托-4号上饶（AA+）标债政信（上饶信托公司）

来源： 结构化金融

信用债违约率逐年上升

根据Wind统计大央企信托-4号上饶（AA+）标债政信，目前中国债市总存量规模113.32万亿元大央企信托-4号上饶（AA+）标债政信，其中信用债存量规模38.59万亿元，而非金融机构信用债存量规模为27.5万亿元。

注：统计口径包含企业债、公司债、中票、短融、定向工具、资产证券化。

数据显示，自2014年以来，信用债违约余额规模（统计口径包含展期和触发交叉条款，下同）达到6619.39亿元， 违约高峰期为2018-2020年。其中：

2018年违约债券164只，违约余额规模1529亿元；

2019年违约债券237只，合计违约余额规模1843亿元；

2020年违约债券合计212只，违约余额规模达到2324亿元。

按照违约企业性质划分，

2020年国企（包含地方国企和央企）违约债券91只，违约余额规模达到1077亿元，占违约余额总规模46%；

民营企业违约债券100只，违约余额规模达到1027亿元；

中外合资（包含外资）企业违约债券10只，合计违约余额规模54.5亿元；

公众企业违约债券8只，违约余额金额134亿元。

2020年债券违约企业类型及金额（亿元）

若按照违约行业划分，2020年债券余额违约规模最大大央企信托-4号上饶（AA+）标债政信的前三大行业分别是 互联网软件与服务、综合类行业以及煤炭燃料， 违约规模分别为416.9亿元、308亿元以及222.1亿元， 汽车制造以及房地产开发也属于债券违约高发行业。

2020年违约债券行业分布及金额（亿元）

从各省份信用债违约率来看，记者统计数据显示，

当前债券余额违约率最高的为海南，违约率高达11.88%；

其次为辽宁，违约率为9.82%；

第三为青海，违约率9%；

宁夏、黑龙江、河北违约率分别是7.6%，5.88%、5.2%。

具体来看，

海南当前债券存量规模935.07亿元，当前违约债券余额111.13亿元；

辽宁当前债券存量规模3735.1亿元，当前违约债券余额366.85亿元；

青海当前债券余额683亿元，当前违约债券余额61.74亿元。

整体而言，中国信用债市场的违约率有逐步上升的势头。Wind数据显示，

2016年信用债平均违约率仅有0.1889%，

2017年上升至0.2536%，

2018年进一步攀升至0.6165%，

2019年再提升至0.9091%。

2020年截至12月4日，信用债市场违约率已经突破1%，达到1.1075%。

不过，尽管如此，中国信用债市场的违约率依然还是全球最低，

低于穆迪统计的全球企业债违约率1.6%的平均水平，

也低于中国银行业2%的不良贷款率。

那么，基本可控的信用债违约率，又何以引发市场恐慌？

违约冲击波，超千亿信用债取消发行

不同于2018-2019年信用债违约主体主要为民企，本轮新增违约主体已开始在国企之间传导。今年除了永煤、华晨之外，还有天津房地产集团、紫光集团等国企首次出现债务违约。

国企信用债的相继违约，正带来系列连锁反应：

一级市场被迫大规模取消发行，

二级市场遭受大跌，信用债利率走阔，融资成本高升。

自永煤违约之后，河南方面拟发行的5只债券没有一只发行成功，同行业的阳泉煤业、山西煤炭进出口集团、兖矿集团、晋能集团等也纷纷取消债券发行。

但这并不是全部，根据Wind数据统计发现：

自11月10日至12月10日，推迟或取消发行的信用债多达143只，涉及债券规模1107.2亿元，

而此前9月、10月取消或推迟的金额仅为571亿元、332亿元。

近一个月来推迟或取消发行的信用债中， 涉及地方国企的就有134只，数量占比94%；金额达到971亿元，金额占比88%。

取消或推迟的发行主体中，评级为AAA级的有56家，评级为AA+级的39家。推迟或取消的大部分归因于债市波动太大

国企3A信仰遭受冲击， 债市信用重建正当时

华晨、永煤债券违约引发市场连锁反应，核心之一在于国企AAA评级信仰遭受冲击。

若按照发债金额余额规模统计，AAA发债主体合计发债余额规模35.4万亿元，占信用债整体发行存量规模的92%。也即，评级为AAA的发债主体才是融资主力，而其中AAA评级的国企又占据绝对比例。

自2014年债市首例违约至今，一共有776只债项违约，大部分都是AA+及以下评级的债券发生违约，期间合计有46只发行时债项评级为AAA的债券发生实质性违约。

而其中今年以来AAA评级的违约债券就有32只，占比70%。AAA评级债券的违约数量明显激增，这在历次信用债违约风波中实属罕见。

近期央行在《金融稳定报告（2020）》中明确提出， 对救治无望的“僵尸企业”，应依法进行破产清算，实现市场出清，已经释放出信号。此轮违约也意味着，市场将逐步进行自我纠偏，不再靠“信仰”生存，基本面分析成为信用债价值最重要的准绳。

后续，对信用债的投资分析还需要回归到传统的分析框架，回归到理性和基本面，在防范金融风险的前提下，打破刚性兑付，有序的市场化违约将会成为新常态，对于高信用、国企等盲目信仰需要改变，国企债券发行将面临定价重构。这么看来，债市信用重建可谓正当时。

以下点评摘自宋光辉之前的文章：

《AAA永煤违约反映当前国内金融的四大问题之二：操作问题》

一、当前的债券市场，严重缺乏金融治理。

债券市场分为一级市场和二级市场。

在一级市场， 企业发行信用债券是一个融资行为，需要银行家（Banker）式的治理。

在二级市场， 投资者交易债券，是一个交易行为，需要交易员（Trader）式的治理。

不同的金融活动需要不同的金融治理。金融治理是金融家的职能，也是金融家防范风险与创造价值的重要活动。 当前信用债券市场几乎没有治理，这是一个严重的问题。如果不进行改变，信用债券市场难言发展前景。

因此，永煤债作为个案，揭示出来当前债券市场普遍存在的问题，就是 金融机构在债券相关的金融业务中，治理严重不足。说点严重一点，这里面存在渎职。

我们对比当前证监会对于上市公司的公司治理以及股权融资的严格监管，就能够更清楚的看到这一点。正是因为认识到各方主体的利益冲突，从维护各方的利益公平以及保护弱势的中小股民群体的角度， 当前证监会的相关制度，对于上市公司的治理非常严密。

既使是非常严密的防范，也难免会不断有人在资本市场里为了利益，以身试法，破坏规则，侵害其他人的利益。从这个角度，作者经常提到， 金融特别是中国的金融，不是技术工程的问题，而是社会工程的问题，更需要研究的是制度经济学而不是数理逻辑。

当前的信用债券市场呢？是个什么情况？

通常就是企业要发行债券，聘请主承销商，然后找一家评级机构，如果评级机构能够给出AA以上的让投资机构可以接受的信用评级，基本上就可以发行了。 债券募集书中对于发行债券的企业没有任何约束。募集资金给到企业之后，后续能否偿还，基本上就凭着企业的实力与良心了。

债券投资者和主承销商，要到企业还不起钱即违约的时候，才会想起，与企业进行联系沟通，解决这其中的麻烦。这个时候，很多情况已经为时已晚。 在整个操作过程中，几乎看不到一点类似于对于上市公司及其股权融资的相关的监管制度。

为什么会出现这种情况？

或许是与信用债券市场发展较晚有关，要等到诸如永煤债违约的事件才能将问题显露并且最终得到应对与解决。

深究起来，这与中国特色的国情有关，中国是一个 “大政府小社会”的国家，过于依靠市场主体本身难以有效应对市场产生的问题，政府之手非常重要。

其次，也与中国人过于注重经验而相对缺乏理论思考的文化及思维特征有关。在中国，很多问题的解决是 “见招拆招”式的，属于 “补锅式”， 而非通过借鉴和理论思考，进行提前预防式的。

从金融治理的角度来理解，证监会的相关制度，很多是针对之前股票市场发展中出现的相关问题的反应，也是见招拆招的经验式解决方案。 这相当于是为金融市场提供了标准化的公共金融治理。只是很多时候，金融市场虽受其益，却没有意识到其价值。

既然问题已经得到暴露，需要解决，那么就可以自然而然的提出问题：

公司及其股东可以通过哪些方式损害债权人的利益？

债权人如何通过各类规则，有效防范公司及其股东？

监管机构如何出台制度对于公司及其股东破坏规则，进行处罚，从而有效限制这些违规行为。 很多时候，提出了正确的问题，即意味着问题已经解决了一多半，何况，我们还有美国的经验与基于经验总结抽像得到的金融学理论，可以借鉴与学习。

二､美国债券市场，特别是垃圾债券的经验与教训

➊ 评级机构的治理

在美国，对于高评级的企业，债券治理主要体现为评级机构的治理。美国的实践证明， 评级机构对于高信用评级的债券市场的治理是有效的。评级机构的评级模型，对于企业获得特定评级，提出了要求。企业在此影响下，行为受到了制约。

然而， 在中国，评级机构对于高信用评级的债券市场的治理，正如这起AAA债券违约及之前的多起AAA债券违约所显示的， 是失灵的。这其中，既有认知问题，也有市场化的评级机构自身存在的问题。在市场压力之下，评级被迫放低标准，致使评级结果渐渐失去公信力。

➋ 债券条款的治理与中介机构的治理

本处的大部分内容，在当时点评某民营企业债券时创作的。当时在介绍美国的债券市场时，对比美国的投资级债券市场和高收益债券市场的情况。 作者得出结论:

对于投资级债券， 评级机构的治理能够有效的保障市场的有序发展。这是因为投资级债券的信用风险较低，相对简单。

然而， 对于投资级以下的债券 ，也即通常所称的垃圾债券，单纯依靠评级公司的治理是远远不够，必须还要依靠更为深度的治理。

关于垃圾债券，米尔肯认为，这种债券产品和股票有着近似的风险收益特性，两者之间的区别非常模糊。因此，作为债券投资者，应该表现得像股东。

从风险管理的角度来看，垃圾债券正是因为信用资质较差，企业发展面临的不确定性因素较多，所以对于垃圾债券的运作，和对于投资级债券的运作，需要不同的模式。如果只是简单的像投资级债券那样，将资金提供给企业，然后不闻不问不管，就等着企业按照事先约定偿还本金和利息，这是一种无知无畏的行为，无异于驱羊入虎口，自己送死。

美国的垃圾债券市场，经过近五十年的发展，已经形成了较为成熟的治理模式。当前，垃圾债券市场的定价效率很高。投资级以下的主体，通过发行垃圾债券或是CLO进行融资， 成本大概比国债利率高出250到350个基点的水平。只有在次贷危机形势最为严峻的时段里，信用风险利差达到10个百分点的水平。

依此对比，中国很多的民营企业发行债券，融资成本比国债高出10个百分点。

治理主要包括两类：

一是债券条约，即在债券募集说明书中，通过各类条款女用以限制企业及其股东的行为，以保障债权人的利益。

二是做市商，即要求主承销商自己购买并且持有主承的债券，并且对债券进行双边报价，将主承销商与企业的风险捆绑，以防范主承销商道德风险，来保障债权人的利益。

债券条约的内容很多，针对不同的情况有不同的处理。此处简单列举，旨在提供思路。

➊ 对于企业的财务指标提出刚性要求，比如企业的资产负债率、利息覆盖倍数等实施严格的要求。这使得企业能够保持合理的财务健康水平。

➋ 对于企业的分红、股东资金拆借、关联交易实施严格的限制，防止股东掏空企业，致使债权人受损。这个道理大家都懂，但是在中国的实践中却并没有受到重视。比如说，上市公司格力电器，当前的市场地位，财务状况，评级达到AAA,没有问题。然而，格力电器有800亿元的可分配利润，股东可以合理合法的将其用于分红。但是格力电器将这些利润全部分红之后，资产负债率立刻上升，财务风险提高，信用评级必然会受到影响。这种情况下，原来基于格力高信用从而接受较低利率的债券投资者，就会受到损失。

➌ 对于企业的战略与经营管理实施限制。

这一点与证监会要求上市公司实现五独立有异曲同工。一家企业，原本处于发展前景很好的行业，从而也得到债券投资者的认可。然而，企业实际控制人突发奇想，突然要切入一个陌生的风险很大的行业，这就产生不可预测和控制的风险。

由于股东的有限责任和债权人的固定回报：

如果成功，股东获得巨大回报，

如果失败，股东的亏损有限。

如果不通过债券契约在企业的战略和经营管理方面做出限制，股东可以合法合法的将债权人利益出卖了。

在美国的垃圾债券市场，通常对于发债企业的重大资产重组和对外担保有严格的限制，目的正在于防范这类现像。

国内之前有某AAA的民营企业，发债大量去收购矿产和金融股权，进行投机。这本质就是拿债权人的钱当枪使，来实现自己的理想和利益。关键是，在债券治理较弱的时候，企业这样做并没有违反任何法律或契约！

➍ 对于企业的后续融资做出限制。

比如，通常垃圾债券要求企业后续融资时，不能够将企业的资产进行质押或是后续债务比垃圾债券的优先级别更高。

这个道理很容易明白。企业现在的资产质量和信用情况都还不错。但是后面新的融资将财务杠杆提高，使得信用风险提高。这虽然可以通过前面提到财务指标的限制进行防范。但是企业还有一招，可以使得债权人受损。

就是将资产质押进行融资，从而将其他债权人置于比现有债权人更有利的位置，这使得现有债权人利益受到损失。

除了主承销商通过债券条款对于发债企业进行治理之外，这种情况下，主承销商发挥的是Banker的角色，提供了深度的 中介治理。

然而，还有一个市场治理的问题，如何解决？

也就是主承销商渎职的问题。

当前国内的债券市场，主承销商免责，不管债券后续如何，稳赚承销费。 这产生了重大的利益冲突，必然产生问题。主承销商缺乏充任Banker角色的动力，甚至会有意无意的配合融资方（融资方是承销费用支付者，“甲方爸爸”），金融治理失效。

一个有效的方法，就是主承销商的做市商制度。

美国的垃圾债券市场，当前如果没有主承销商提供做市商，债券是没有人认购的。当前，金融理论对于做市商，更多是从为证券提供流动性的角度来讨论的。 而在现实中，做市商的更大意义在于保障主承销商尽职履责。

做市商模式下，主 承销商要持有自己主承的垃圾债券的一定比例，并且同时报出双边价格。随时购买投资者手中持有的垃圾债券，而且随时向投资者出售手中的垃圾债券。

这样，由于具有较高比例的头寸， 这就使得主承销商自己的利益和债券的表现高度相关。因此主承销商才有动力去对企业进行充分的尽职调查，以及考虑各种情况，并且事先进行条款设计，来保障自己的投资安全。 在没有这种制度安排下，主承销商即使学习和掌握了作者上述的这些风险管理与金融治理的手段，也缺乏动机，特别是在面对融资客户的压力时。

美国次贷危机充分体现出来金融机构自持风险的重要性。在一开始，金融机构发放次级贷款，转让给投资银行进行证券化的时候， 都会要求保留部分权益。

后面，由于次级贷款供不应求。投资者放低标准。金融机构可以将发放的次级贷款合部转让出去，这就失控了。金融机构这个时候没有动力去审核贷款的质量，只图转身赚取差价。最终，使得贷款质量严重下降。

这是次贷危机发生的一个浅层面的技术方面的问题。

关于这一点。作者提出解决方案，那就是 “非自持，不主承”。之前曾举一个河豚的例子。 河豚美味而有毒，客户想吃又怕死。因此就需要经过专业训练的厨师来制作。市场惯例是， 做好的河豚，厨师先吃。厨师自己做的自己都不敢吃，你也敢吃？！

另外，当前中国诚信高度不足，制约了利益最大化。

怎么解决？

金融机构小型化， 中国应该发展CDO 。

什么是CDO？

CDO的业务，简单而言就是资产管理人成立一个产品，这个产品名字就叫CDO。然后，这个产品募集资金，用于向中小企业发放贷款。这样看上去和银行非常类似。 法博齐就说CDO就是一个迷你银行。

CDO的价值恰恰就体现在迷你方面。由于CDO体量小，通常会聚焦在更加聚焦的细分行业，形成特定的竞争力。这是市场营销的常识。然而更有意义的是，CDO的机构也小，三五号人， 老板就是业务人员。这解决了金融机构的信息不对称问题。

举个例子中国当前的中小企业融资困难，虽然作者小有研究，但是没有钱。如果能够从事CDO业务，作者与几个志同道合的朋友一起，将各自的身家拿出来做为劣后，融到银行等优先级的资金，然后再发放贷款。

每笔贷款作者自己都亲自审核，自己决策，而且自己身家全部与贷款表现相关。

同时，贷款每个季度要经受评级机构的质量检查与测试。

这种情况下，才有可能做到按照结构化金融的理念，分析具体项目的现金流和贷款的实际情况，才能够应用上面提到美国垃圾债券中的债券条约等治理手段。

否则，像大型银行一样，银行领导和股东与银行员工，中间相隔了十来个层级，大家根本不在一个锅里吃饭。你叫银行员工怎么处处为了银行领导和股东着想。“事事为他人着想”，作者也做不到，大家都很难做到吧。

因此当前国内结构化金融及相关金融技术无法在国内普及推广的问题，不在于技术本身，而在于国内的大机构的公司治理特征，使得金融机构无法运用这些技术， 千防万防，家贼难防，“祸常起于萧墙之内”呀。

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