国企信托-兖州（AA+主体）银行间市场标准城投债券（兖州城投主体信用评级）

　　事件引子：2018年3月至今爆出国企信托-兖州（AA+主体）银行间市场标准城投债券了多起上市公司债务违约事件国企信托-兖州（AA+主体）银行间市场标准城投债券，引发市场的广泛关注。近期国企信托-兖州（AA+主体）银行间市场标准城投债券，A故市场上闪崩个股增多，就是这种风险的集中体现。

　　6月14日就有天成自控（603085）、东方海洋（002086）、波导股份（600130）、绿庭投资（600695）、园城黄金（600766）、贵人鸟（603555）、通达股份（002560）、安奈儿（002875）、传化智联（002010）、山东赫达（002810）、雷曼股份（300162）、鲍斯股份（300441）、南都电源（300068）、同济堂（600090）、启明星辰（002439）、百花村（600721）、西藏发展（000752）、嘉泽新能（601619）、人人乐（002336）等19只个股出现闪崩，直接被打至跌停。

　　而在6月13日，西藏发展（000752）、广哈通信（300711）、捷顺科技（002609）、深圳新星（603978）、湖南盐业（600929）等个股也因巨量卖单砸至跌停。

　　如果再往更早之前去看，比较典型的如ST尤夫（002427），因债务和诉讼缠身，ST尤夫债务风险彻底引爆，自2018年3月23日复牌开始连续刷出27个一字跌停板，股价直接被打到不及复牌前的1/4，就问你怕不怕？

　　股权质押风险是怎么形成的（问题的起因）？目前A股面临的这个风险有多大（问题的严重程度）？在投资中如何规避这种风险（避免踩地雷）？下面，国企信托-兖州（AA+主体）银行间市场标准城投债券我们一一分析。

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　　一、防风险、金融去杠杆奠定了债务风险加速暴露的政策基调

　　（一）中央层面防风险决心史无前例的坚定

　　当前决策层关心的两个问题是：中国经济的风险主要来自于哪里？未来的经济增长点又在什么地方？过去较长时期内，我们都认为我们的风险主要在增长方面，所以长期把稳增长、保增长作为主要目标。但是2016年后半年开始，越来越多感悟到风险存在于金融方面。

　　十九大的时候，基本形成共识，未来一段时间我们的风险主要来自于金融，所以十九大报告提出，绝不能爆发系统性金融风险，提出防范金融风险的重大决策。中央对于防范金融风险特别是债务风险的决心有多大呢？三个事情可以看出来：

　　1、联通混改。联通混改首要的成绩是把联通负债率降下来，国家用丧失控股权的办法降低负债率，可见决心之大。

　　2、东北特钢。东北特钢破产重组完成，中国第一次打破了国有企业负债率刚性兑付的原则，就是告诉社会，国有企业借钱也有可能还不回来，国家已经放弃国有企业刚性对付。

　　3、高铁债转股。京沪高铁已经开始赚钱，国家准备拿出来搞债转股，用优质资产把负债率降下来。这三件事充分反应了决策层的决心。

　　在金融去杠杆的大方向下，债务率偏高的企业信用敞口风险爆发的概率明显提升，近期债务风险呈现出加速暴露的趋势，五月以来，债券违约事件增加：凯迪生态、中安科、富贵鸟、华信集团、川煤、凯迪新能源等均出现债务违约事件。去除重复项后，近期的债务违约事件达到 2015 年以来的峰值。

　　（二）债务风险的原因分类

　　近期，债务风险特别是股权质押风险的原因大致可以归为三大类：

　　1、政策因素冲击下，企业经营表现受到明显冲击，企业计提资产减值损失也影响了偿债能力。代表公司比如凯迪生态。政策冲击影响在近两年更多涉及周期性行业，尤其是去产能政策以及环保政策对于产能过剩行业的企业影响显著。换句话说，这一类违约诱因背后的行业属性是比较强的。

　　2、非正常更换中介机构、财务报表披露异常。代表公司：富贵鸟、中安消。其中富贵鸟还涉及公司治理，提供了多项大额违规担保的问题。财报披露异常等非常规问题则具有更强的个体属性并且差异性较大，需要关注个体发债企业时加以关注。

　　3、大规模的股权质押带来的风险，尤其是在上市的子公司资质较强、母公司偏弱的情况下，股票下跌带来的保证金需求或者是解押带来的问题都将影响到母、子公司的信用风险暴露。代表公司比如神雾环保、亿利资源。

　　三种影响、三类上市公司面临的信用风险

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　　二、A股股权质押的系统性风险有多大？

　　（一）股权质押的总体规模

　　虽然上市公司进行股权质押的历史并不短暂，但规模的快速扩张主要从2014年开始，当年新增近1.8万亿；并且在2015、2016、2017大幅持续走高， 2016年新增质押规模的高点达到4.8万亿。2014年至15年的上半年，股市表现较好，大股东选择质押有利于其获取更多现金流进行加杠杆操作，因此全市场的股权质押规模不断上升。而在2015年下半年股市出现了调整后，有部分企业的大股东选择增加质押来摊薄风险和成本，这也推升了股权质押的规模。

　　2015-2017年，新增质押规模持续较高

　　到目前为止，上市公司股权质押的存量规模达到7.2万亿，占比上市公司总市值接近13%，对股票市场造成波动的影响力在持续扩大，对于上市企业和进行质押的大股东资质影响也在不断加大。而从已经解押的数据和质押截止时间统计可得，股权解押规模走势滞后于新增表现1年左右，从2016年开始持续走高并且在今年达到高位，这也是今年这一问题的发酵更为强烈的一个影响因素。

　　目前股权质押规模的存量处于峰值，占上市公司总市值比例接近13%

　　根据已公告的股权质押截止时间测算，今年4季度解押规模总量将面临峰值，这会是总量上的一个压力较大时点，而在2019年3季度之后将有所缓和。不过，考虑到目前每年新增的股权质押规模仍在较高水平，后期新增的质押也将滚动影响解押规模的上行。

　　目前情况下，股权解押规模走势

　　按目前情况推算，今年4季度是一个股权解押的高峰时段

　　（二）哪些行业股权质押问题较为严重？

　　从股权质押的直接规模来看，排在前五的行业包括机械、医药生物、电气设备、化工、计算机，行业股权质押规模占比分别为8.8%，8.6%，8.3%，8.1%，7.1%。而股权质押市值占行业总市值比重较高，杠杆风险较大的包括轻工制造，电气设备、纺织服装、机械设备、计算机，占比分别为36.4%，29.2%，25.0%， 23.3%，21.8%；尤其是轻工制造行业，股权质押行为在行业内普遍存在，并且处于较高水平。另外，如果同时考虑信用债发行规模较大的行业，那么轻工、综合、商业贸易等行业受股权质押这一因素考验的压力相对较大。

　　三、股权质押带来的潜在风险有多大？

　　正常情况下，股权质押融资是一种正常的融资行为，用以获取更多的流动性，对上市公司或者是股东方所发行的债券没有直接联系。但是，当二级市场出现大幅调整，股价直线下跌并且跌破预警价时，质押方将通知出质人补充保证金或者是补充担保品（非强制要求）。而如果股价跌破了平仓价，或者是说质押融资额小于平仓线，质押方将会要求出质人迅速补充保证金或者追加担保品至警戒线水平，否则质押方将进行平仓操作。

　　一方面，追加保证金等操作将直接冲击股东的短期流动性；另一方面，平仓风险也可能会损害公司整体的利益以及股权的稳定性，并且影响债券市场对于上市公司发债资质、大股东现金流情况的预期。

　　打个比方，假设以质押率50%、融资成本8%、预警线160%、平仓线130%为例（证券公司、银行等质押方的作风越激进，则预警线、平仓线越低），假设股票交易价格为K，则：

　　预警价=K*质押率 50%*(1+融资成本 8%）*预警线 160%=0.864K

　　平仓价=K*质押率 50%*（1+融资成本 8%）*平仓线 130%=0.756K

　　这是什么概念呢，说得更直白点，假如一家上市公司股票当前价格是10元，假设这家上市公司有50%的股权被质押，融资贷款利率是8%，设置了160%的预警线，130%的平仓线，那么当股票价格跌至8.64元，跌幅13.6%时，就到了预警价，被质押方就会提示你增加质押物，跌至7.56元，跌幅24.4%时就会被强制平仓。如果这个质押比率越高，预警价和平仓价需要的跌幅越小，质押股票被强制平仓的风险越高。

　　除了股票价格下跌带来的爆仓风险，高比例股票质押还会面临回购需求带来现金流压力。控股股东如果是母公司或者同为发债企业，对持有股权进行了高比例的质押，那么在进入解押期时，大规模的现金流需求可能会造成上市公司或者股东的信用压力，甚至出现违约风险。

　　典型案例之——神雾环保

　　2018年1月16日，神雾环保公告终止与神雾节能的重大重组事项，次日两只股票复牌后双双暴跌。作为母公司的神雾集团在此之前进行了大规模的股权质押操作，股价暴跌导致已质押的股票部分触及平仓线，被提示可能存在平仓风险。

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　　与此同时，母公司神雾集团与华融证券的股票质押式回购展期后仍未按协议约定完成购回交易，已构成逾期违约。华融证券正式启动违约处置程序。母公司神雾集团逾期支付与北京国资融资租赁股份有限公司发生的融资租赁业务的融资租赁租金及手续费约2300万元，申请司法冻结所持有的神雾环保和神雾节能股份。

　　多项股票质押式回购违约、融资租赁逾期支付等等问题导致神雾集团的大量上市子公司股票被冻结。截至2018年2月28日，神雾集团持有神雾环保股份 4.31亿股，持股比例为42.67%，其中质押比例高达99.78%，且已质押部分已触及平仓线，导致累计被司法冻结的股份3.17亿股，占持股比例的73.46%；持有神雾节能3.49亿股，持股比例54.83%，其中质押比例高达97.22%，且已质押部分已触及平仓线，导致所有股票已被申请司法冻结和轮候冻结。

　　母公司的行为导致子公司评级跟随下调，神雾环保主体2018年经过两次下调从AA下调至A再下调至BBB并列入观察名单，而神雾集团则由AA-经过三次下调至B并列入观察名单。

　　信用评级下调，叠加股价下跌导致公司市值大幅缩水的同时也直接冲击了公司信用。临近16环保债回售期，所有的债券投资者都选择了回售，大额本息支付使得神雾环保流动资金断裂，而母公司的经营能力弱、债务高企从而无法援助。

　　神雾环保事件回顾

　　四、如何避开股权质押的地雷

　　分析完股权质押的前因后果，那么我们怎么能避免踩到股权质押的地雷呢？结合当前A股市场，最主要的风险有两点：

　　1、最直观的就是远离大股东股权质押比例较高的个股

　　2、远离信托扎堆的个股。信托资金是金融去杠杆的重点对象，在去杠杆的压力下，信托资金巨量抛售形成闪崩的现象较多。以高位闪崩的贵人鸟为例，前十大流通股东中信托资金扎堆。

　　2018年一季报贵人鸟前十大流通股东

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　　贵人鸟自6月14闪崩后，6月15日直接一字跌停板，信托资金扎堆的个股风险之大可见一斑。

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　　原创： 不平凡的惊喜