昆明国家高新国资2022债权拍卖一号政府债定融，昆明高新国有资产有限公司

作者：王浩然、肖迪文、李初蒙、冯凡、甘振宇

导读

合规、可靠的资金来源对于EOD项目犹如“粮仓”之于“兵马”，解决生态环境治理缺乏资金来源渠道、总体投入不足这类瓶颈问题也是国家进行EOD试点的初衷。

但从已披露融资细节的项目来看，大部分项目仍然走的是PPP项目融资的办法，融资模式基本没有区别，而融资渠道也还是老一套。

合资成立项目公司再融资是常见方式

国家对EOD 试点的要求中提到：要“打破行业、企业、所有制界限，积极引入综合实力强、专业化水平高的市场主体参与试点工作，充分调动市场主体的能动性”，要“推动建立多元化生态环境治理投融资机制”。

但从实际落地的项目来看，大部分EOD项目仍然是政府与社会资本合资成立项目公司，再由项目公司进行债权融资。因此，我们将EOD项目的融资结构分为两部分：一是在项目公司成立时由股东注入的资本金，二是在项目周期全过程内进行的其他融资（见图1），包括开发性金融、环保贷、政府投资基金等多种方式。

以实际项目为例：团结湖大数据智能产业园项目是国家第一批EOD试点，该项目采用DBFOT（设计-建设-融资-经营-转让）的运作方式（见图2）。项目公司资本金按项目总投资的20%设置，其中，社会资本以现金出资8.54亿元，占股为90%，政府方出资代表以土地入股或者现金形式出资9497万元，占股10%。项目向金融机构进行债务性融资资金为总投资总额的80%，金额为37.99亿元，由项目公司以合法融资方式负责筹措。

事实上，EOD的整体融资形式与PPP项目基本没有差别，从整体的比例来看，EOD项目资本金占整体投资的比例约3~4成，比PPP项目的平均比例要略高一些，而项目投资总额60%以上的资金均是通过债权融资解决（见图3）。

细看资本金的组成——政府占小股更常见

《生态环保金融支持项目储备库入库指南(试行)》中指出：要“力争在不依靠政府投入的情况下实现项目整体收益与成本平衡”。那是不是说对于EOD项目，政府就可以只搭建平台，不投入资金，当“甩手掌柜”呢？

答案当然是否定的，从目前的EOD项目来看，几乎所有的项目资本金都有政府的一份（见图4）。

不过一些项目中，政府并非直接以现金入资，而是通过土地等资产入资，不直接占用财政资金。

我们认为，政府负责一部分项目资本金的支出是有必要的，对于EOD项目推进落地也有积极的一面：

责任主体在政府：EOD项目是以政府有治理责任的环境保护项目为基础的，只不过采用了环境治理与产业融合发展的模式实施，政府出资表现了其与社会资本共同承担风险责任，对社会资本来说是一颗定心丸。

增加项目的可行性：大部分EOD项目公益性强、投资金额较大、项目回报周期较长，政府方提供资金支持能够一定程度减轻项目难度，增强社会资本投资意愿。

便于政府方监督：EOD项目大都涉及关系国计民生、社会公众利益的重点行业 ，政府方通过注资，持有公司股权，参与公司事物的决策，从而有利于更好地监督项目的实施，规避社会风险。

而且，通常政府出资都是占小股——从数据上看项目资本金中政府的平均出资比例为23%（见图5）。

一方面是由于有硬性的规定——《国务院关于调整和完善固定资产投资项目资本金制度的通知》规定了不同行业的项目资本金占其总投资比例的不同要求，PPP项目的实施政策也对政府的投资比例进行了限制；

另一方面，过高的比例也并无必要，政府对于项目是监督的角色，如果自己持股比例太高，就会面临着运动员和裁判员是同一人的风险，少量持股已经能够达到参与到项目运作，更深入了解项目情况、与社会资本共同承担责任的目的。

细看其他融资——银行是绝对主力

从已统计的项目数据来看，EOD项目成立的项目公司在后续的融资过程中，最主要采用的是银行的渠道，政府或社会资本都会在其中协助项目公司获取银行贷款。

政策性银行：以泰兴高新技术产业开发区项目为例，该项目是国家第一批EOD试点，项目总投资43亿元。经过前一阶段的深入探索，泰兴高新区探索出集企业投资、银行贷款、债券、融资租赁、PPP、绿色金融等多种模式于一体的多元化投融资机制。目前已获得国家开发行7.6亿元融资授信，贷款期限20年，宽限期3年，贷款利率4.45%/年。此外，其他银行及社会资本也纷纷表示愿意融资。

商业银行：以衢州市柯城区“两溪”流域项目为例，该项目是国家第一批EOD试点，项目总投资约56亿元。柯城区“两山银行”与柯城区农商银行积极开展合作，建立了投资收益分红机制：一是将主动储存到“两山银行”的生态资源换算成“两山银行”股权，享受固定“利息”收入和年度利润分红；二是柯城农商银行对“两山银行”进行综合授信20亿元，用于生态资源经营、开发和乡村振兴。同时针对“土地银行”开发农垦贷、农耕贷、种粮贷等特色产品，农户也可凭“两山银行”储蓄凭证，获得相应授信或增信，真正打通了资源变资产，资产变资金的通道。

相比之下，政府债券、绿色基金等其他绿色金融渠道目前还没有得到广泛应用，相关的案例非常少。云南滇中新区小哨国际新城项目是运用政府债券融资的案例，该项目总投资83亿元，其中新区政府拟申请发行不超过30.7亿元地方政府专项债券（最终到位金额以有权审批部门批复并成功发行的金额为准），目前专项债已到位金额为11.56亿元，按照专项债管理相关要求投入项目建设，专项债的本息由成立的项目公司偿还。而绿色基金等渠道目前尚未看到有关案例。

辰于认为，政府债券、绿色基金等渠道都各有优势，可以在EOD项目融资中发挥重要作用，需进一步明确相关的政策和渠道。

值得注意的是，为了规避政府在EOD融资过程中产生“隐形债务”的问题，包括国开行等在内的金融机构对EOD项目的融资有着非常严格的“红线”，如：虚设虚增项目运营收益、将新增税收及土地出让金等财政性资金作为项目收入来源、将征迁费纳入项目投资范围等，金融机构在审核贷款时都会直接否决。EOD项目在融资时应当充分研究各类政策，规划好融资计划，确保项目顺利推进。

PPP+EOD的模式广泛存在

当EOD的理念应用到PPP项目中，就形成了独特的“PPP+EOD”模式，业内近年来对此有较多关注。在第一、二批国家级EOD试点项目中“PPP+EOD”模式占比分别达到58.3%、19%（见图6）。

这类项目可以主要分为三类：

第一类是生态整治修复和旅游产业的捆绑融合的项目：此类为EOD模式的典型项目，主要采用大融合的思路推进PPP模式，即整体或部分的依托项目和关联产业设计为PPP模式。一方面是生态整治修复无法建立使用者付费机制，另一方面是旅游产业无须前期大投入，因此，大融合的PPP模式能提升EOD模式实施和成功的预期，从而提升金融机构和市场对项目的评判价值；

第二类是矿山治理修复和资源综合利用产业的关联融合的项目：此类项目主要采用大融合的思路推进PPP模式。由于矿山治理修复后难以建立使用者付费机制，后期的资金回流主要依靠关联的自然资源综合利用、循环经济产业园经营、厂房租赁销售及特色矿山公园运营等收入，因此大融合的PPP模式较为适宜；

第三类是市政设施综合整治和关联特色产业的捆绑融合的项目：此类项目以统筹大气、水、固体废物、土壤生态环境综合治理为核心投入，以发展特色产业等关联项目为支撑。主要在市政设施建设中采用PPP模式，加大对生态农村农业产业、生态环保产业、医疗康养产业等关联产业的投入，从而获得特色产业（如菌草、棉花、药材、农产品等）、医疗康养产业等项目收入。

“PPP+EOD”模式的项目可以说拥有两道主角光环，对于社会资本而言有了更高的吸引度，对政府来说也能够有效减少政府付费和可行性缺口补助等支出。