国开债，国开债是利率债吗

摘要

Summary

债市连续两天暴跌，今日国开活跃券更是大跌12.5BP。债市暴跌背后，一定程度上是因为银行配置力量没有“接盘”。银行资金为何缺席？本文试图为投资者理清其中的一条重要逻辑链条：低超储率下资金面的“脆弱性”。

银行系统缺钱：从资金需求来看，当前超储率已在极限低值附近区域运行；

“短缺”下央行的“削峰填谷”：

总量勉强够用，结构以短期为主，不续作的风险导致银行融出意愿低；

央行盯住的DR007较稳，但其他市场利率波动被放大，凸显“脆弱性”；

未来仍会缺钱，超储率可能会继续维持略高于1.0%的低位：

“短缺”源自央行货币政策：稳健中性基调=流动性投放远不及去年；

宏观审慎：逆周期操作带来汇率双向波动，外汇占款的量不会太大；

财政存款释放：年底可能迎来超储率小幅上升，但这仅是暂时的缓解。

结构性短缺状态可能长期延续，未来跨年、季的时点流动性或依然“难过”。

今年年初以来的超储率的低位可能会继续维持

超储率从持续下降到低位运行。2001到2010年，超储率中枢持续下降，与计算机网络普及、银行备付结算效率提升有关。央行在二季度的货币政策执行报告中提到了超储率下降的三点原因：一是支付体系现代化大大缩短了资金清算占用时间，降低了其他资产转换为超额存款准备金的资金汇划时间成本和交易成本。二是金融市场快速发展使得商业银行有更方便的融资渠道，在需要资金时可以随时从市场融入资金，从而降低预防性需求。三是商业银行流动性管理水平和精细化程度不断提高。但是今年的超储率降至略高于1%很难用以上几个因素来解释。

今年以来超储率降至低位：融资需求转向银行表内。自去年下半年以来，在稳健中性的货币政策之下，金融机构难以再进行较大规模的加杠杆反而转向去杠杆。如果考虑银行和资产管理行业的总资产，2015 年金融体系资产余额扩张约为实体经济负债增量的 2.8 倍，2016 年约为 2 倍，意味着这一时期金融体系的扩张明显快于实体规模扩张。但随着监管趋于严格，2017 年这一比值逐季度下滑，今年1-3季度已降至 1.0 倍左右，资管业务增速下滑明显，这部分对接的融资需求可能转向银行表内，表现为银行表内外资产的存量仍然相对较高且扩张速度相对稳定。在这种情况之下，由于银行的理财增速扩张也大为放缓，银行依靠表内信贷扩张会消耗超储，压低超储率。从另一个角度来看，今年以来货币乘数的上行很大程度上也是这一过程的反映。

图表1：超储率历史运行状态

图表2：资管业务规模扩张明显放缓，融资需求转向银行

注：今年三季度银行理财资金存续余额尚未公布，假设持平二季度，二季度较一季度环比下降0.72万亿。

数据来源：Wind，兴业证券研究所

超储率呈现出年末较强的季节性，四季度往往较高。2010年以来，超储率中枢在2.0%附近，低位为2011年6月的0.8%，高位为2012年12月的3.3%，超储率多数时候在1-2.5%之间运行。并且，超储率1、4季度偏高，2、3季度偏低的季节性特征，在2010年后有所减弱，通常是前3季度超储率差异不大，4季度超储率较高。预计今年年末超储率可能也会小幅上升，主要是年末财政存款释放带来一定的流动性回补。

图表3：超储率季节性特征：四季度往往会上升

超储率四季度往往会上升，主要是因为财政存款的释放

超储率与法定准备金率呈反向相关。超储率与法准率的关系来看，长周期而言，超储率与法准率是反向运行的，例如，2001-2010年，超储率持续走低、央行多次提准，这一时期的超储率下降，与计算机网络普及、银行备付效率提升有关，但更重要的背景是，由于人口贸易红利与地方投资热，国内通胀水平的中枢抬升，央行提准加息的诉求增强，并通过大量发行央票，对冲了外汇占款的快速流入，从而呈现出偏紧的流动性态度，也进一步推动了超储率的下降与资金利率的上升。

就短期情况与供需逻辑而言，超储的变动主要取决于基础货币的变化，是银行间市场流动性的供给指标。因此，超储率的下降，通常对应了资金利率的上升，这一关系在历史上的多数时间都能成立，这也意味着，资金面平衡的角度来看，超储率下降，会使得央行宽松对冲的必要性有所上升，而在央行可选的宽松动作中，就包含了增加投放、降低准备金率等等，这也是最近一段时间超储率偏低、资金面紧张，带动了降准情绪升温的主要原因。

图表4：超储率与法准率的关系

超储的五因素分解。而在更精细的因素分解中，通常会用五因素模型解释超储与外占等因素的关系。根据央行报表平衡，央行负债端的基础货币，在储存形态上，由货币发行（流通中现金与库存现金构成，其中，库存现金的变化微弱，货币发行可用M0进行替代）、法定准备金与超额准备金组成，在投放方式上，由资产端的外汇占款（国外资产科目）、央行操作（对其他存款性公司债权）、财政存款（政府存款）实现，这使得超额准备金=外汇占款+央行操作-财政存款-流通中现金-法定准备金，等式右边的五个因素都会对超储率水平构成影响。

历史数据回溯可以看到，2012年以前，基础货币的投放主要依赖外汇占款，2016年以来，则更多与央行操作、财政存款有关，而近几年，由于存款的快速扩张，以及降准操作相对被动，法定准备金的规模增加，对于超储水平的压缩也有一定影响。

央行主动投放减少、财政存款回笼、外汇占款减少是基础货币压缩的主因。而今年迄今，基础货币下降约4000余亿，降幅仅次于2015年，基础货币减少主要是受央行主动投放减少、财政存款回笼、外汇占款压缩的影响，但外汇占款降幅实际上不及之前两年，财政库存的影响也具有一定季节性（参考图3）。央行流动性投放明显低于去年是流动性供给较弱的主要原因，也就是稳健中性的货币政策。

图表5：基础货币投放方式拆分

图表6：基础货币储存形态拆分

在理解了超储形成机制之后，我们对超储率回升进行情景模拟。首先，需要获知当前的超储率水平。央行公布的9月超储率是1.3%，10月财政存款大增，估计10-11月超储率与0.8%的历史低位非常接近。那么，假设超储率回到2.0%的中枢水平，才是资金面的理想状态，那么，就需要基础货币增加1.3万亿，这对应到三种基础货币投放方式上，等同于外汇占款增长高峰时期的半年增量，央行大量投放年份的全年或1/4年增量，超过了财政存款过去10年的累计增量。这三种情景，看上去都很难在短期实现，这意味着单纯依靠外占回升、央行操作或财政存款投放，是基本不可能使得超储率快速回复到中枢水平的。

图表7：超储率回升的情景假设分析

总结来看，有以下几点结论：

1）历史情况来看，超储率与法准率在长周期上反向运动，即超储率下降没有与降准操作伴随而生，这与当时的经济背景及央行态度有关；

2）而由供需逻辑来看，超储率下降意味着银行间流动性供给减弱，通常与资金利率上升同步，而为了维持资金面平衡，央行宽松对冲的必要性有所上升，降准成为了其中一个可选项；

3）但是，外汇占款、财政存款、央行投放与法定准备金率调整，都会影响超储率水平，过去几年，外占走弱、央行投放谨慎、存款扩张与法准增加，都对超储率的下降有所推动。今年超储率低，背后主要是央行稳健中性的货币政策取向导致流动性投放大幅减少；金融监管趋严之下，资金需求转向银行表内，以及地产销售带动的按揭需求，银行增加信贷供给，法定准备金缴纳随之增加也压低了超储。

4）而当前1.0%的超储率，如果要回到过去几年2.0%的中枢水平，可能对应了1.3万亿的超储增加，这一规模是很难单纯依靠外占回升、央行操作或财政存款投放的任何之一实现的。

资金面缘何“脆弱”？超储率已在极限低值附近运行

极限超储率的一种估算方法：基于资金的需求。可以从资金需求的角度大致测算银行至少需要留多少钱，这部分钱可以分为超储和库存现金两部分。这种方法并不精确，类似拇指规则（rule of thumb），只是一种粗略估算的参考。进行分析时，我们按照月度来进行估算，剔除春节相关的1-2月，主要分析今年的3-8月（考虑数据可得，拓展数据不改变基本结论）。

1） 逆回购、MLF到期。央行今年以来投放的逆回购以7天为主，因而我们假设银行以周度来衡量资金需求（以下为月度）。3月初到8月底，平均每周到期3600亿，高点为7800亿，由于逆回购存在不续作的风险，我们认为银行可能需要准备的资金可能介于3600-7800亿之间。MLF由于一般最近几个月央行都会提前续作，因而到期可能不需额外备付资金。

2） 国债、地方债发行缴款。国债和地方债缴款会以政府存款的形式回到央行资产负债表，因此相当于流动性的回笼。今年7月为缴款的最高点，国债和地方债合计11598亿，3-8月平均每个月约8052亿。

3） 缴税。与政府债发行缴款类似，缴税也以政府存款的形式回到央行资产负债表。一般月中缴税，而月末财政支出，两者之间的净额构成政府存款的净变动。缴税还具有季节性，季初月份需要预交本季的企业所得税，因此季初月份的缴税冲击较大。参考今年的财政收支数据，我们认为最高值为3149亿元，最低需求为0（零意味着政府存款在释放流动性，因而不产生资金需求）。

4） 缴纳法定准备金。存款的增长需要交纳相应的法定准备金。今年3-8月平均每个月增加存款约10246亿元，高点是3月的27311亿元，假设存款类金融机构整体的准备金率介于中小机构的15%和大机构的17%，今年3-8月平均每个月的法定准备金是1639亿元，高点是3月的4369亿元。

5） 外汇兑换等其他方面需求。除中国银行外，其他银行这部分需求并不大。估算对此忽略不计。

6） 其他季节性资金需求，主要是跨季的MPA考核带来预防性需求。央行会通过提供28天逆回购和MLF超量续作来帮助机构跨季，缓解考核带来的冲击。由于该部分额外的备付资金并非常备，加上估算困难，我们也未予以估算。

分别以最高值和均值计算，前四项加总带来的资金需求约26916亿元和13291亿元，结合库存现金今年3-8月维持在6000-7000亿左右，平均6297亿。以最高值来估算，得到的超储为20619亿元，以最低值来估算，则为6994亿元。最高值对应的超储率为0.9%，最低值对应的超储率为0.3%。由于银行的备付资金需求很难以最小值来准备，加上四大需求之外的其他需求，我们倾向于认为0.9%和0.3%之间是极限超储率的一个参考值，事实上央行公布的超储率的历史最低值为0.8%。参考今年一季度央行的超储率为1.3%，二季度为1.4%，三季度为1.3%。

从估算来看，当前1.3-1.4%的超储水平也就是勉强够用，在面临较大的冲击时，金融系统的资金面会变得非常紧张，流动性捉襟见肘，比如7月的地方债缴款（8453亿）、8月下旬的大额逆回购回笼。在面临央行大额回笼时，流动性也会显得“异常紧张”，比如国庆假期后的第一天央行单日回笼1800亿。从银行的年报和半年报来看，部分银行的超储率甚至低于0.1%以下，可能通过同业等方式拆借资金，但对银行业整体而言，超储率很难降至如此低的水平。

图表8： 资金需求之一：偿还到期逆回购

图表9：资金需求之二：政府债缴款

图表10：资金需求之三：缴税

注：小于0的月份不产生资金需求。

图表11：资金需求之四：缴纳法定准备金

注：小于0的月份不产生资金需求。

图表12：超储率的极限值估算

注：小于0的月份不产生资金需求，记为0。

图表13：五大行和股份行公布的超额准备金和法定准备金

数据来源：Bloomberg，Wind，兴业证券研究所

外汇占款的回升量级难以支撑超储率大幅回升

外汇占款持续回升需要四个条件：1）持续的贸易顺差+FDI净流入，2）资本外流规模不大；3）企业结汇意愿高；4）央行为商业银行结汇的意愿。这四个条件缺一不可。我们来逐一进行分析。

第一，持续的贸易顺差是满足的，今年5-8月货物贸易顺差的规模在400亿美元以上，服务贸易逆差的规模在200-300亿美元，相抵之后贸易仍为顺差100-300亿美元每月，FDI净流入的规模较小，综合来看，该条件基本满足。但7-8月出口增速下行，与人民币升值有关，后续货物顺差可能会继续缩小；

第二，资本外流规模不大，勉强满足，自去年年初以来，外管局多次加强资本管制。但根据彭博估算数据，4-7月每月的资本外流规模仍在400亿美元左右，资金可能通过虚拟货币等方式流出，8月底央行进一步打击ICO，之后可能资金流出规模有所放缓；

第三，企业结汇意愿高，不太满足，从今年年初以来，结汇意愿确实是在上升的，外汇存款净增加也趋缓。但这是一个“熊市”的反弹，并没有突破上一轮反弹的高位，而且近几个月基本稳定甚至较年初有所下滑。结汇意愿维持较高的条件并不完全满足。结汇意愿高，需要存在持续的人民币汇率升值预期。但从央行在9月上旬将外汇准备金率调至零以及三季度货币政策执行报告来看，宏观审慎的政策取向意味着央行可能并不支持汇率持续的升值。实际上，2012-2014年人民币存在持续的汇率升值预期，造成大量套利资金涌入，对金融市场和经济都是不利的。因此结汇意愿继续回升的条件并不满足；

第四，央行为商业银行结汇的意愿高，不太满足。自2015年底以来，我国不再公布金融机构外汇占款余额，因此难以度量央行的结汇意愿。不过考虑到央行对投放流动性较为谨慎，央行可能也不倾向于为商业银行大量结汇。

因此，我们认为企业和央行的结汇意愿可能都不太支持外汇占款的超预期回升。

图表14：央行外汇购买分解

图表15：从结售汇数据来看，结汇意愿尽管有反弹，但并不高

注：结汇意愿采用结售汇数据中的银行代客结汇除以境内银行代客涉外收入中剔除人民币部分。

图表16：贬值预期导致外占不断减少，但推动外占回升的升值预期可能难以建立

数据来源：CEIC，Bloomberg，兴业证券研究所

结构性短缺下的削峰填谷：资金面季节性波动被放大

预告定向降准之后，明年央行实行全面降准的可能性较小。二季度货币政策执行报告中，用专栏的形式解释了超储率较低的原因，并断言超储率的下降并不意味着银行体系流动性收紧和货币政策取向发生变化。央行金融研究所所长孙国锋的文章《结构性流动性短缺的货币政策操作框架》中，提到央行为增强对市场短期利率的控制力，倾向于维持流动性的短缺。我们认为这是央行货币政策的一个重大转变，央行试图通过维持流动性的紧平衡，不但可以更容易的控制市场利率，而且可以让金融机构更加“听话”，不听话的机构将难以获取流动性补给。央行在三季度的货币政策执行报告中，强调综合运用价、量工具和宏观审慎政策加强预调微调。央行当前的操作重视总量，更重视结构；既重视当前，也重视预期。在经济未出现明显下滑的大背景下，降准、降息等“大水漫灌”型的政策，在短期内可能并非央行考虑的政策工具。

结构性短缺下的削峰填谷：资金面的波动性放大。我们把去年9月至今分为两段，第一阶段：去年9月至今年4月利率不断上行，第二阶段：今年4月至当前利率的中枢趋稳。第一阶段央行通过投放更长期限资金、提高利率等方式来去杠杆，而第二阶段可能已达到了央行认为较合意的利率中枢，也达到了结构性短缺。自今年一季度开始，央行在货币政策执行报告中在去年四季度“削峰填谷”的基础上，加入了对DR007区间的关注。在央行“削峰填谷”之下，DR007的波动区间确实不大。但R007、Shibor和交易所利率在每月的波动幅度明显扩大。这反映在资金呈结构性短缺的状态之下，不同机构感受到的资金成本是不同的：非银机构的资金成本波动幅度明显大于银行。

由于每月月中缴税抽取流动性、月末财政支出释放流动性的影响，机构感受到的资金面波动幅度并没有完全被“削峰填谷”所平滑，反而呈现出月中缴税期资金面偏紧（缴税）、月底流动性更紧（央行持续回笼资金对冲财政存款释放）、次月初流动性稍松的状态（月末财政集中支出，部分资金可能在次月初才到账）。财政收支在月内的波动对资金面的影响明显放大。背后的原因就在于我们在前文中提到的逆回购投放“填谷”存在不续作的风险，银行拿到短期资金之后融出资金的意愿不强，而财政抽取的财政存款则为长期资金。同时，央行在预期财政部操作时，比如月末财政资金集中投放时央行会回笼资金，两者可能存在时间差，也导致流动性的波动较大。在这种情况之下，非银机构的负债端并不稳定，在月内呈现出非常明显的波动，加杠杆可以得到一定程度的抑制。

我们认为，随着资管新规征求意见稿的出台，在金融监管趋严的大背景之下，结构性短缺状态很可能会长期延续。未来跨年、季的时点，很可能依然“难过”。

图表17：自去杠杆以来，资金面的“季节性”波动放大

数据来源：Wind，兴业证券研究所

图表18：二季度以来DR007的波动幅度明显比R007要窄

图表19：GC001在月内的波动呈现出较为明显的“低-高-低-高”规律

数据来源：Wind，兴业证券研究所

2017/02/09：我们对货币政策的看法

*感谢固收分析师李蕙荃对本文做出的贡献。

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