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来源：中国证券报

作者：杨洁 于蒙蒙

原文标题：ST生化原控股股东"出局"启示录:振兴集团与资本"掰手腕"为何惨败？

“我们输了，白手起家的山西民营企业败给了江浙资本大鳄。”接受中国证券报记者专访的振兴集团董事长史跃武脸上难掩苦涩。尽管对失去公司实控权心有不甘，但史跃武坦承，公司治理方面存在诸多问题，为今日出局埋下隐患。

12月13日晚，ST生化公告称，浙民投天弘要约收购股份的过户手续已于12月12日办理完毕。本次要约收购后，浙民投天弘及一致行动人合计持有ST生化29.99%股份，超过原第一大股东振兴集团22.61%的持股比例。公司股票12月14日开市起复牌。

资本市场的“小学生”

12月4日，浙民投天弘要约收购ST生化期满前一天，ST生化的股价呈胶着态势。当日股价走势将决定这场要约收购的走向。收盘前最后三分钟，ST生化股价突然直线下挫，被砸至34.28元/股。这意味着第二天股价即使涨停也无法越过36元/股的要约收购价。史跃武攥着手机一遍遍反复看，整天没有咽下一口饭，“感觉自己就像小学生，毫无还手能力”。

33天的要约收购期间，为维护振兴集团的控股地位，史跃武启动了自救行动。史跃武表示，要约期间没有回过一趟家，没有睡过一次好觉，每天不到凌晨四点便开始工作。“做实业不容易，批一个血浆站有多艰难，而一家注册仅7天的公司要来收购，我不甘心。”

ST生化连续九年主业盈利仍未摘帽，主要在于公司此前承诺的剥离振兴电业65.2%股权一直未兑现。振兴电业持续亏损，上市公司也不断面临各类纠纷。直到2017年6月19日，ST生化公告称，振兴集团刚完成剥离振兴电业股权的程序，已向上市公司支付款项，只等办理相关股权过户手续，即可为上市公司摘帽。ST生化有望迎来价值重估。但就在振兴集团为减轻历史包袱想喘口气时，6月21日，ST生化收到了来自浙民投天弘的要约收购相关文件。工商资料显示，浙民投天弘于2017年6月14日注册。

史跃武坦言，在公司治理和资本运作方面，振兴集团的确存在问题。前期战略决策犹豫，没能尽快集中力量做强主业；用人方面带有家族企业痕迹；资本运作经验不足，尤其对资本市场潜藏的危机防范意识不足。“相比于浙民投聘用众多证券领域的资深高管，资本运作层面，我们连小学生都算不上。”

“但我们也不是一无是处。”史跃武指出，ST生化原来的主业是工程机械，如果没有振兴集团早年对血制品领域的布局，就没有ST生化旗下的优质资产广东双林。公司在广东、山西两地的采浆站陆续开发并正常运营，为后续发展奠定了基础。“原计划逐步加大采浆建设的速度和力度，未来几年达到年采浆量一千吨的目标。”

从2017年6月到12月，回顾要约收购与反收购的整个过程，史跃武感到疲惫，同时亦对上市公司的前景表达了担忧。“资本大鳄虎视眈眈盯着ST生化，各方陷入激烈的股权争斗，管理层疲于应对。这不利于公司经营，更不利于鼓励实业发展。资本玩家做实业能做好，值得怀疑。”

中小投资者的选择

上海明伦律师事务所律师王智斌认为，浙民投天弘要约收购ST生化成功，中小投资者的作用至关重要。ST生化的大股东持股比例不高，以前的多次违规使得形象不佳，难以得到中小投资者的支持。“对于中小投资者而言，更愿意更换实控人。这种情绪一定程度上影响股价走势，客观上促进要约收购成功。”

信披违规是点爆信任危机的重要因素。2006年6月，ST生化控股子公司振兴电业在未获得公司董事会审议的情况下，为关联公司山西振兴进行担保。这宗担保在ST生化恢复上市后的2013年浮出水面。振兴电业此前收到山西省高级人民法院关于中银投资就贷款担保提起诉讼的应诉通知书后，应按要求履行披露义务。但ST生化在2013年2月份已经确知该被诉事项的情况下却直到4月24日才予以披露。

深圳投资者韩先生向中国证券报记者介绍，自己在2013年2月ST生化恢复上市之初买入，不久，公司就曝出了信披问题，ST生化股价随后大幅暴跌。“股价暴跌与信披违规存在很大关系。随后，我们联合投资者进行维权。目前，部分投资者已获得赔付。”

“公司当时债务复杂，大股东为处理债务纠纷疲于奔命。”史跃武表示，信披违规是无心之举。由于接手上市公司不久，振兴集团对于上市规则理解不够，在操作规程上出现了漏洞。

除了信披违规招致投资者维权，ST生化的经营也被诟病。“好端端的企业为什么做得这么差？相比华兰生物、博雅生物，规模相当的产血量和毛利率，为什么收益上比不过对手？”中小投资者杨先生表示不解。

对于与对手的差距，史跃武表示“心有余而力不足”。“公司的主要精力用在解决债务问题，摘掉ST帽子。但需要大量资金，不是想象中那么简单。”

ST生化大股东与中小投资者之间的矛盾还呈加剧之势。公司2016年11月30日推出的拟以22.81元/股向控股股东定向增发1亿股募资约23亿元的定增议案，在股东大会上遭遇中小投资者狙击，因未获得参加表决股东所持表决权三分之二以上通过而被否决。

“当时，ST生化的股价在30元/股左右，大股东低价认购，显然对中小投资者不利。”浙江温州的投资者朱先生告诉中国证券报记者，其不再信任振兴集团，在浙民投天弘要约收购开始时，拿出了一半的持股参与要约。

对于中小投资者对定增低价认购的质疑，史跃武表示，议案被质疑主要是定增项目规模偏大，有稀释中小投资者股份的嫌疑。“与投资者沟通上确实存在不足，没有得到中小股东的理解与支持。”

史跃武还坦承，大股东处理问题急于求成，为提高业绩而投入新项目，但忽略了研发的重要性。投资建设把控不足，还是依照传统产业模式操作。“项目成果长期没有兑现，中小投资者有意见再正常不过。”

2015年，证监会对ST生化的处罚决定书指出，ST生化作为一家民营控股上市公司，在涉诉重大风险事项上存在内部控制较差、信息披露意识不强、信息披露制度不健全的情况。

“门口野蛮人”利与弊

“这是中国资本市场上第一次以公开要约收购方式成功取得上市公司控制权，对那些漠视中小股东利益的控股方敲响了警钟。”新加坡管理大学助理教授张巍指出。

清华大学法学院教授汤欣介绍，获取上市公司控股权主要有三种方式：与大股东协议收购、公开要约收购和二级市场增持。协议收购对大股东而言比较友好，也更有效率，运用比较普遍；而要约收购具有市场化、开放竞争、程序可控、收购溢价平等均享、受要约股东保护充分等特点，对目标公司中小股东较为有利。但对大股东而言，可能意味着“野蛮人”进入。

“在沙丁鱼的鱼槽里放入一条鲇鱼，因为鲇鱼的威胁，沙丁鱼感到紧张，加速游动，便于活着到达港口。”汤欣表示，“门口野蛮人”的威胁，促使大股东或管理层带着危机感完善公司治理，提升公司价值。

ST生化等公司控制权争夺的价值也在于此。

汤欣介绍，对大型公众公司的敌意收购活动最早兴起于上世纪60年代的美国证券市场。美国经济学家亨利·曼尼1965年首次提出“公司控制权市场”概念。曼尼指出，敌意收购能通过更换无效率的管理层达到减少管理层疏忽职守行为的目的。敌意收购不像友好收购那样需要经过目标公司管理层的首肯，而是越过管理层直接到达目标公司股东。这更富竞争性，迫使管理层为股东的利益尽心工作。

“敌意收购是中立词。”汤欣表示，目前国内敌意收购案例还不多，敌意收购的总体利弊尚未得出一致结论。因此，对待敌意收购的监管方面，不宜明显偏向于收购方或者目标公司，要在鼓励资本市场优胜劣汰与维护创业企业家权利、保障公司稳定经营之间取得平衡。

随着股权逐渐分散化，要约收购案例预计将增加。汤欣表示，上市公司尤其是股份结构分散的中小公司控股方或高管，如何应对“门口野蛮人”，是迫切需要补习的功课。“其实，应对的终极防御机制很简单，把公司治理好，不断提升公司价值。”

股价严重低估也可能诱发要约收购。“如果股价严重低估，要约收购发生几率就比较大。”王智斌认为，这种招致“门口野蛮人”的机制，可以帮助提升公司价值，但也存在投机的可能。