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放纵与克制——过度举债与去杠杆！（海通宏观每周交流与思考第256期，姜超等）

观 点

这一次春节我去了美国的夏威夷度假，有几个感受很深刻。首先当然是好山好水好热闹、到处都是中国人。而中华文化的影响力也越来越大，我们去的好几个购物中心都张灯结彩、喜迎狗年，还碰到好几次华人同胞舞狮子、玩龙灯的，声势浩大，无数人围观。

另一个就是衣带渐紧终不悔，每逢佳节胖三斤。有几个岛上的中餐比较少，要环岛游就只能吃西式快餐，吃起来无非就是汉堡、热狗、薯条、炸鸡之类，价格便宜量又足，吃完就要喝可乐解渴，还要再加一个冰淇淋解馋，都是高热量，特别容易饱。

最后一个感受就是美国胖子似乎特别多。下了飞机去租车，给我们办事的大爷就是个大胖子。去参观珍珠港坐班车，我们上的比较晚，只剩下最后两排的左右各剩下单独的几个位置，我直接坐了最后一排，和一个黑人大胖子挤在一起，感觉只有半边屁股能坐上去，他还很友好地跟我打招呼，说自己祖母的祖母有中国血统，完了以后就和前面的黑人女朋友开始聊天，我才发现他们俩人都很胖，所以只能分开坐。

回来以后，我仔细查了一下，发现美国的肥胖率确实特别高，目前美国有22个州的成人肥胖率超过30%，而在1990年没有任何州的肥胖率在20%以上。

但是在我们平时看电视，看到美国的政界、商界、影视圈的名人，好像身材都很标准。而在我们住的酒店，吃早饭的时候会路过健身房，早上7点钟的时候里面就全是人，各种健身器械叮叮咣咣，外面的花园里也不时有人跑步过去，感觉一个个都是帅哥美女、身材好的不行。

所以，其实美国人的肥胖也是因人而异的。有研究发现，美国人的肥胖程度和财富状况有着巨大的关联。通常穷人里面的胖子比较多，而富人里的胖子比较少。比如盖洛普对美国14个职业的采访显示，肥胖率最高的职业是运输工业、制造业和生产线工人、安装或者装修工人，肥胖率基本都在30%以上，而教师、商业老板和医生的肥胖率基本都在20%以下。可以看出蓝领工人容易胖，而精英阶层则是不会胖。

在达里奥著名的《原则》当中，跟大家分享了自己成长过程中的经验和教训，其中很重要的一条就是提醒大家不要混淆了“目标”和“欲望”。目标是你想要实现的东西，比如说身体健康。而欲望则是你想要但是会阻碍你实现目标的东西，比如说吃快餐、不想动。欲望来自于本能，但如果你放纵自己的欲望，多吃少动，后果就是肥胖，达里奥称之为一阶效应，类似于退化。但如果你克制自己的欲望，少吃多动，结果就是健康的身体，达里奥称之为二阶效应，也就是进化。

其实达里奥对人生的描述和他对经济的理解是一脉相承的。如果把经济的健康增长看做是目标的话，那么影响这一目标实现的欲望就是过度举债。

经济活动是由每一个人创造的，你干了多少活，就可以花多少钱。但考虑到干了活可能要年底才发工资，而平时你就要花钱，所以银行可以先把你的工资借给你，到了年底你发了工资再把债还上。理论上说，你创造了多大的价值，就可以借多少钱来花。

但是慢慢地，有人发现可以借的比自己干的还要多，这就是过度举债，也就是加杠杆。这个过程中因为你花的多，你花掉的钱就是别人赚的钱，所以大家都挣得多，经济活动会更好，资产价格也会涨的更多，每个人都很快乐。

问题是，举债是要还钱的，如果一直过度举债，总有一天会还不起，一旦开始了还债去杠杆，大家就被迫节衣缩食，压缩消费，消费的比生产的要少，这个过程中经济就会萧条，资产价格也会下跌，每个人都会很不开心。

如果观察一下金融危机前后的中国经济发展，其实就是从正常模式进入到了过度举债的模式。2008年之前，中国经济也在举债发展，但是每年的债务增速和经济增速相当，相当于赚多少就借多少，中国实体部门总债务和GDP的比值是稳定的，一直保持在130%左右，这其实就是健康可持续的发展。

但到了2009年之后，我们就进入到过度举债发展的模式。从2008年到2017年，中国GDP名义增速年均为11%，而中国实体经济部门债务年均增速为19%，其结果就是中国实体部门总负债和GDP的比值从129%上升到了242%。即便是在过去的一年，实体部门债务增长的速度依然高达12.9%，超过了11.1%的GDP名义增速，导致我们的宏观债务杠杆率还在上升，只是债务率扩张的速度慢了下来。

但是展望2018年，我们认为我国将正式进入去杠杆，也就是实体经济部门债务扩张的速度或将首次低于GDP的名义增速，对应的社会融资余额增速将从17年的12%降至10%以内，债务扩张速度的大幅放缓有如下几个原因：

一是商业银行扩张失速。从08年到17年，中国商业银行总资产年均增速高达16.3%，得以支撑每年19%左右的实体部门债务扩张。即便在过去的2017年，商业银行资产的月均增速也高达11.4%。但是截止18年1月，商业银行的资产同比增速已经降至7.4%，相比16年末的15.7%已经腰斩了一半，这背后的主要原因就是轰轰烈烈的金融去杠杆。因此，目前商业银行个位数的资产扩张已经无法支撑两位数的实体经济债务扩张。

二是社融增速大幅下降。过去两年，中国社会融资余额平均增速保持在13%左右，为GDP名义增速回到10%以上做出了重要贡献。但在18年1月份，虽然新增贷款2.9万亿创下单月新高，但考虑到表外融资的萎缩，新增社融总量3.06万亿比去年同期减少6400亿，这也导致社融余额增速创下11.3%的历史新低，按照这一下降趋势，到年末大概率也会降至10%以内。

三是企业融资大幅放缓。18年1月，虽然企业新增贷款1.78万亿，貌似高于17年同期的1.56万亿，但新增信托、委托贷款、未贴现银行承兑汇票同比多减少1.1万亿，因此综合所有表内表外的企业新增总融资仅为2万亿，远低于16/17年1月的2.7万亿，企业部门总融资增速也降至8.3%的历史新低，远低于去年平均9.5%的增速。

而企业部门融资增速的大幅下降始于17年4季度，央行公布的数据显示4季度企业部门贷款利率不升反降，其实也意味着企业部门的融资需求出现了萎缩。

四是居民融资高处不胜寒。18年1月，居民部门新增贷款9016亿，超过去其8676亿的新增存款。而在过去的2年，居民部门已经成为了净赤字部门，16年居民部门新增贷款6.34万亿，首度超过其5.17万亿的新增存款。到17年居民部门新增贷款7.14万亿，大幅超过其4.6万亿的新增存款。从居民部门贷款增速观察，截止18年1月依然高达21.4%，远超10%左右的GDP名义增速和居民收入增速，其实意味着中国居民部门的行为已经被欲望所主导，过去两年大幅在房地产上加杠杆，在获得短期满足的同时，牺牲的是长期的财务健康。

达里奥的《原则》告诉我们，只有懂得克制，才能够实现个人的进化，拥有健康的身体和成功的人生。对于经济而言也是如此，如果纵情举债，可以获得短期的经济增长和资产泡沫，但是只有壮士断腕，抑制住举债的冲动，才能获得长期的经济健康。

我们相信幸福都是奋斗出来的，而不是靠举债借出来的，我们相信政府去杠杆的决心，因此也提醒大家注意防范部分资产泡沫领域的破裂风险。我们同样相信克制的回报，相信去杠杆以后的中国经济长期会更加美好，泡沫释放以后的中国将是巨大的投资机会。

一、经济：2月高开低走

1）需求前高后低。2月上旬主要37大中城市地产销量同比增长29%，但中旬受春节错位因素影响，销量同比下降40%。2月第一周仍在春节前，车市零售销量同比增长73.3%。

2）发电高开低走。受寒潮影响，发改委透露1月份全国发电量增速高达21%。2月上旬6大电厂发电耗煤增速高达72%，但进入春节假期以后，2月中旬增速转负。

3）库存低位回升。截止2月9日，主要城市钢材库存从1075万吨升至1219万吨，连续8周回升。截止2月14日，6大集团煤炭库存升至894万吨，回升至1月末水平。

二、物价：物价走势分化

1）春节菜价大涨。节前最后一周，商务部蔬菜价格上涨7.8%，禽蛋、水产品价格上涨，猪肉价格下跌，食品价格环比上涨2%。

2）预计2月CPI回升。2月以来商务部食品价格环比上涨3.2%，农业部农产品价格环比上涨6.3%，均与1月份涨幅基本相当。预测2月CPI食品价格环涨2.5%，涨幅略超1月份的2.2%，相应2月份CPI将回升至2.3%。

3）PPI继续下降。上周商务部生产资料价格继续下跌0.3%，其中有色、化工产品价格大幅下跌。截止目前2月份商务部生产资料价格环比下跌0.7%，港口期货生产资料价格环比下跌0.1%，预测2月PPI环比下跌0.1%，2月PPI同比涨幅降至3.6%。

4）物价走势分化。从2月以来的物价走势看，呈现明显分化的趋势。食品价格在节日期间惯性上涨，带动CPI温和回升。但生产资料价格持续下跌，而PPI同比下降的趋势仍将持续。

三、流动性：资金供需改善

1）货币利率小升。上周R007均值上行11bp至3.05%，R001上升6bp至2.66%。DR007上行7bp至2.84%，DR001回升6bp至2.61%。

2）央行小幅投放。上周央行继续暂停逆回购操作，但操作3930亿1年期MLF，净投放1495亿货币。

3）汇率小幅贬值。上周美元指数再度下跌，人民币兑美元小幅贬值，在岸、离岸人民币分别贬值6.34、6.32。

4）资金供需改善。央行公布最新的数据显示，1月份其他存款性银行储备资产比去年12月减少2.6万亿，估算1月份超储率再度降至1%以下，超储率降幅远超预期。原因在于1月份财政缴款约1万亿，公开市场净回笼7千亿，而外汇占款也未增加，即便考虑普惠金融定向降准4500亿，1月份净回笼货币也超万亿。但从市场表现看，1月、2月的R007创下过去一年新低，原因或在于资金供需预期改善，在资金供给方面，央行春节期间提供了“临时准备金动用安排”释放2万亿资金，此外2月财政有望大幅放款，节后公开市场到期回笼量大幅减少；而在资金需求方面，1月份银行资产增速创下7.4%的历史新低，意味着资金需求在大幅减弱。

四、政策：防风险贯穿全年

1）工业七大着力点。工信部部长苗圩发表新春致辞称，2018年深化供给侧结构性改革，在“中国制造2025”实施、网络强国建设、信息网络技术与制造业深度融合、传统产业优化升级、工业经济平稳增长、军民融合深度发展、营造行业发展良好环境等方面狠下功夫。

2）防风险贯穿全年。金融系统“一行三会”已相继召开年度工作会议，对于2018年经济金融领域监管定调的把握由此浮出水面。从会议透出的政策调度看，严监管之下金融业稳增长、促改革、防风险将是贯穿全年的“主线任务”。而与往年工作会议通稿相比，一些在今年首次出现的重要表述，料将成为新时代所赋予金融业新使命的着力点。

五、海外：美国1月通胀超预期，鲍威尔发表首次演讲

1）美国1月通胀超预期。1月美国CPI和核心CPI升幅均超预期，令市场更加担忧通胀的趋势性回升，市场开始猜测美联储或以更快速度加息。1月名义CPI环比涨0.5%，同比涨2.1%；1月核心CPI环比涨0.3%，同比涨1.8%，具体来看，汽油、住房、服饰、医疗保健和食品等价格均上升，展现了广泛的物价上行压力。

2）鲍威尔发表首次演讲。上周二，鲍威尔在就职仪式上首次公开讲话，肯定了“后耶伦时代”逐步加息和缩表政策路径，并表示美联储将对任何金融稳定性风险保持警惕。他重申，尽管面临的挑战持续变化，但美联储的政策路径会保持稳定。不过除了对公众解释美联储的行动，也会倾听反馈，并郑重考虑政策出错的可能性。

3）美联储副主席候选人表示或加快加息。上周据《华尔街日报》报道，白宫考虑提名货币政策立场总体偏鹰派的克利夫兰联储主席Mester任美联储副主席。Mester之前曾表示，不担心近期市场震荡影响经济，支持渐进式加息，但若税改推动经济增长更快，可能需要加快加息。

4）美国1月新屋开工创新高。在经过去年12月的意外大跌后，今年1月美国新屋开工显著复苏，营建许可数涨至2007年以来最高，有望延续去年以来的强劲的住房建设。1月新屋开工环比增长9.7%，远超预期涨3.6%；1月营建许可年化总数139.6万，创2007年6月以来最高。

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