山东济宁市城投债权资产管理计划1-6号政信定融（济宁城投控股集团有限公司信用评级）

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　　我们判断今年委外赎回规模约为2500-3000亿元。其中权益部分占比约为5%-10%，即权益部分的赎回规模为200-300亿元，对股市投资资金的影响相对有限。

　　原标题山东济宁市城投债权资产管理计划1-6号政信定融：【华泰金融宏观策略团队】银行委外投资赎回影响几何？--宏观策略金融联合分析委外投资业务【证券研究报告】

　　来源山东济宁市城投债权资产管理计划1-6号政信定融： 华泰金融研究全新平台 研究员 沈娟

　　委外业务规模约在5-6万亿元量级

委外投资是指银行将资金委托第三方机构开展的投资行为，受托方在合同约定范围内做出投资交易决策。从银行角度看，委外投资分为表内委外及表外委外，预计规模约为5.4-6.6万亿元。从非银角度测算，银行委外以基金公司及券商资管作为主要投向，少部分通过私募等其山东济宁市城投债权资产管理计划1-6号政信定融他渠道操作，预计委外规模同样约为5-6万亿元。

　　从年初至今赎回规模约为2500-3000亿元

近期银行业务检查文件中直接监管委外的条例较少，主要为间接影响。部分投资风格稳健银行或担忧监管风险及债市波动，提前赎回委外产品，我们认为此类考虑是市场担心近期赎回的主要原因。根据微观调研，从年初至今大型银行的委外投资规模基本稳定，主要是根据一季度委外机构业绩对仓位进行动态调整。少数中小银行除了从委外机构业绩方面考虑外，还存在部分合规因素，预计赎回比例在10%以内。我们判断今年委外赎回规模约为2500-3000亿元。其中权益部分占比约为5%-10%，即权益部分的赎回规模为200-300亿元，对股市投资资金的影响相对有限。

　　宏观观点：金融去杠杆缓慢引导资金脱虚向实

利率市场化意味着商业银行原有的盈利模式需转变，中间业务收入占比上升。而中间业务收入中，监管部门对于收费类项目持审慎态度，因此对于银行而言，最合适的发展业务就是理财产品。但是，当前中央关于防风险、抑泡沫的上层建筑已经传导至政策执行层面，“一行三会”的部分政策已经落地，预期未来还会有更多政策出台。例如，近期一系列新规体现了监管层“打破刚兑”和“杜绝套利”的监管思路正在逐渐实施，随着上述监管思路细则的逐步出台和最终落实，银行理财产品的刚兑优势将最终消失，这意味着现有的委外投资的模式也将面临转型。

　　策略观点：信用是那根稻草

市场担心委外资金赎回对资金面的影响和风险偏好的短期扰动，我们认为金融去杠杆对信用创造过程的影响才是关键。今年二季度与去年下半年以来最大的不同是A股核心驱动力已经由盈利能力修复转向货币信用双中性偏紧导致的贴现率上升。我们认为A股投资者更值得关注的是二季度信用从之前的中性转向中性收紧，标志是房地产调控的持续加码和金融去杠杆加速带来的银行表外信用创造收缩。历史上货币政策+信用扩张双紧的组合对股市不利，流动性压倒盈利。4月市场调整期间，委外基金重仓股反而取得超额收益，我们认为低估值价值蓝筹龙头仍是配置方向。

　　金融观点：监管趋严加快金融行业结构转型

近期银监会对金融风险的专项治理行动主要目的为检查摸底，并且大概率对业务实行新老划断处理，预计委外存量规模不会受到太大影响。但是随着期限利差缩窄、同业领域监管的趋严，通过委外投资加杠杆的做法会受到限制，预计委外投资增速将有所下降。此次银行业监管政策的连续出台，意味着从监管弥补制度短板、机构强化监管力度的大幕拉开。预计未来监管细则主要围绕股东治理、交叉金融、理财业务三方面进行制度建设。控规模+调结构+夯实资产质量将是今年银行业发展主基调。同时对于非银行业，在监管引导下加强创新和主动管理能力，才能在行业分化中脱颖而出。

风险提示：经济下行超预期

　　报告正文

　　宏观、策略、金融三大行业联合分析委外投资变化

针对近期市场重点关注的委外投资赎回情况，华泰证券宏观组、策略组、金融组联合进行分析研判。我们从银行和非银机构两个角度预计委外投资的存量规模约为5-6万亿元。近期银行业务检查中直接涉及委外的监管条例较少，主要是部分投资风格稳健银行或担忧监管风险及债市波动，提前赎回委外产品。根据微观调研，预计从年初至今行业整体赎回比例约为5%-10%，权益部分的赎回规模为200-300亿元，对股市投资资金的影响相对有限。

　　委外业务规模约在5-6万亿元量级

我们从银行和非银机构两个角度分析委外投资规模。从银行角度按投资自主性划分可以分为自主投资和委托对外投资。其中自主投资是指由银行自主决策开展的自营业务投资行为，委外投资是指银行将资金委托第三方机构开展的投资行为，受托方在合同约定范围内做出投资交易决策，我们将委外考察口径主要聚焦于该部分资金在受托方主动投资于债市、股市等领域的部分。综合银行及非银两个角度，委外存量规模5-6万亿元为合理区间。

从银行角度测算，委外规模约为5-6万亿元。将商业银行委外分为表内委外及表外委外，表内委外分基金、券商、债券协议委外，表外委外主要为表外理财。测算方式：表内委外部分，以16家上市银行投资基金及资管的比例，乘以2017年2月末商业银行总资产及委外比例得到非标部分委外规模；以存款类金融机构总债券投资规模，乘以预计委外比例，得到债券委外规模。表外委外部分，以表外理财规模乘以表外理财委外比例估测。得到结果显示商业银行委外规模约为5.4-6.6万亿元。

从非银角度测算，委外规模亦为5-6万亿元。从主动投资角度考虑，银行委外以基金公司及券商资管作为主要投向。基金公司方面，2016年末基金专户规模6.38万亿元，其中来自银行的资金比例约为55-63%，主动管理比例约70-75%，则委外规模约为2.2-3万亿元。券商资管方面，2016年末行业集合资管产品规模2.19万亿元，定向资管产品规模14.68万亿元，其中主动定向规模约2.3万亿元，预计集合产品中来自银行委外资金规模占比20%，主动定向产品中银行委外资金占比80%，则委外规模约为2.2-2.5万亿元。两者合计，委外规模4.4-5.5万亿元。考虑到部分银行委外或通过私募等其山东济宁市城投债权资产管理计划1-6号政信定融他渠道操作，而该部分规模公开数据较少，我们预计大致范围约为5000亿元-6000亿元区间，则合计委外规模同样为约5-6万亿元。

　　从年初至今委外投资赎回规模约为2500-3000亿元

近期银行业务检查引发市场担忧银行对于非银机构委外的大量赎回，而实际检查文件中直接监管委外的条例较少，主要为间接影响，共有三个层面。第一，部分投资风格稳健银行或担忧监管风险及债市波动，提前赎回委外产品，我们认为此类考虑是市场担心近期赎回的主要原因。第二，银行自查文件要求检查是否存在非银机构利用委外资金进一步加杠杆、加久期、加风险等现象，对于违规委外项目，银行存在赎回动机。第三，监管要求对于银行理财资金穿透底层资产进行会计核算及资本计提，对于底层资产投资较多债券、股票银行，存在提前赎回动机。

根据微观调研，从年初至今大型银行的委外投资规模基本稳定，并没有出现大规模赎回，主要是根据一季度委外机构业绩对仓位进行动态调整，赎回比例预计在5%以内。少数中小银行除了从委外机构业绩方面考虑外，还存在部分违规委外投资，如通过大量发行同业存单进行委外投资，加剧流动性风险隐患。预计中小银行规模赎回在10%以内。行业整体赎回比例年初至今委外影响比例约为5%-10%，赎回规模约为2500-3000亿元。其中权益部分占比约为5%-10%，即权益部分的赎回规模为200-300亿元，对股市投资资金的影响相对有限。

　　宏观观点：金融去杠杆缓慢引导资金脱虚向实

1）银行委外业务的发展动机分析

利率市场化是我国金融体制改革的重要一项，且利率是资金的价格，只有利率真正完成市场化才能使整个价格体系完成市场化。利率市场化意味着商业银行原有的盈利模式需转变，中间业务收入占比上升。而中间业务收入中，监管部门对于收费类项目持审慎态度，因此对于银行而言，最合适的发展业务就是理财产品。全球没有一个国家有中国这么大的理财规模，其他国家都是共同基金和养老基金作为资本市场的投资主体。而刚性兑付下的理财产品主要就是享受了资产管理产品保本保收益的套利红利。

单一银行制也称单元制、单元银行制，即商业银行只有一个独立的银行机构，不设立分支机构。与其相对的是总分行制。实行单一银行制度的商业银行在经营管理上较灵活，但其经营范围受到地域的限制，难以在大范围内调配资金，风险抵押能力相对较弱。中国的银行业脱胎于计划经济向市场经济转轨的特殊背景，不同银行天然具有牌照差异。以出生定终身，比如工行本身脱胎于央行，建行脱胎于财政部，而很多中小地方银行源于当地集中金融资源支持地方建设和经济发展的初衷。具体来讲，我国银行业分为：大型商业银行（原为国有银行改制而来）、全国性股份制商业银行、城商行（原为城信社改制而来）、农商行（原为农信社改制而来）、政策性银行和邮储银行。由于历史沿革和政策方向的原因，导致了我国的“全国牌照类”银行（大型商业银行、全国性股份制银行）实行总分行制，而“地方牌照类”的中小行（城商行、农商行）实行单一银行制。

国内的中小银行面对的主要是辖区内的企业客户，一旦信用状况不好就会很被动，如果加以地方政府过度干预的原因，城商行的信用风险发生概率就会上升，导致无法发展资产端业务。在这种情况下，同业业务、理财业务成为了城商行有效规避当地信用风险的工具，最终的资产能够配置到全国，作为“理性经济人”的城商行都会将其作为发展方向。能够观察到的现象是，2016年以来，同业业务、理财业务快速扩张，这其中又以城商行的扩张速度最为迅速。

2）防风险去泡沫的上层建筑已经形成

中央将防风险、抑制资产价格泡沫作为当前工作重点的集中表态是在2016年10月的中央政治局会议上，这一次中共中央政治局召开会议并分析研究当前经济形势和经济工作，会议提出“注重抑制资产泡沫和防范经济金融风险”。同年12月的中央经济工作会议上，中央再一次强调“要把防控金融风险放到更加重要的位置，下决心处置一批风险点，着力防控资产泡沫，提高和改进监管能力，确保不发生系统性金融风险。”，并提出“房子是用来住的、不是用来炒的”的定位，这也就向市场传达了中央关于资产泡沫和经济风险不仅仅是指的金融领域也包括房地产市场。2017年两会期间，地产泡沫和金融风险再一次被中央文件强调。由此，我们认为这次党中央国务院下决心防风险抑泡沫的决心非常大，而且从中央关于金融和地产泡沫的表态的连贯性上来看，中央的决心是坚定的，政策储备也是充足的，对于监管从严的趋势我们认为将会长期存在。

中央关于防风险、抑泡沫的最高建筑已经传导至政策执行层面，“一行三会”的部分政策已经落地。我们一直强调人民银行近期货币政策目标的两大主要矛盾就是金融稳定和国际收支，央行之后的货币政策执行也将继续延续这一总体思路，货币政策收紧的趋势基本被验证。“三会”特别是银监会承担的关于防风险、去泡沫的责任更多一些，因此银监会也在2016年8月份就开始对《银行业理财业务监督管理办法》征求意见，并于郭树清主席上任一个月内出台了7条法规指导银行业开展自查。我们认为“一行三会”的监管从严的趋势将继续延续，在中央放宽经济增速要求的大背景下，防风险、抑泡沫的工作被提高至了一个新的高度，而且经济越好，金融监管政策出台的会越坚决。

3）从宏观角度看委外未来发展

我们认为银行委外运作的依赖程度和银行自身投资能力有关，“负债强、资产弱”的银行机构最容易产生委外投资。最初中小银行从事资产管理业务时，由于其资产配置能力有限，选择了委托其他银行进行投资，而在传统信贷业务越来越难挣钱之后，中小银行将更多精力放到了委外业务上。委外投资按资金来源分为两类，一类是银行的理财资金，另一类是银行的自营资金。委外资金最初主要投资债券，2016年由于债券到期收益率不断下行，委外资金的预期收益率必须通过债券加杠杆才能实现。2016年四季度由于央行采用缩短放长的方式去化债市的杠杆，采用搏杠杆无法获得更高收益。委外资金开始选择多策略，目前债券占比仍处绝对主导，但是在债券比重略降的情况下，量化、权益、打新产品、商品、FOF也都成为了委外资金的投资方向。权益类投资逐渐增多，资产一般配置90%债券+10%股票，但也有采用其他比例的，股票比例大致5%至30%，也有多策略投资会配置商品。委外投资还会投资打新基金，打新基金会配置底仓，即股票。

我们认为，近期一系列新规体现了监管层“打破刚兑”和“杜绝套利”的监管思路。未来随着上述监管思路细则的逐步出台和最终落实，银行理财产品的刚兑优势将最终消失，这意味着现有的委外投资的模式也将面临转型。委外投资向何处去？一是未来商业银行应尽量回归渠道化，作为公募基金的销售渠道赚取费用盈利。二是理财产品还可以转型为FOF直接购买基金。成立FOF一来不违反对嵌套的规定，商业银行也可以直接通过基金公司就看到底层资产投向。

　　策略观点：信用是那根稻草

金融去杠杆成为二季度影响A股的核心变量

在分子端盈利长周期修复持续性背景下，边际变化来自于监管的加强从资金面和市场风险偏好上对市场形成影响，金融去杠杆阶段性影响A股的核心变量。本轮金融去杠杆监管意志决心强，三会强势监管下，我们预计二季度金融去杠杆大概率进入加速期。金融去杠杆加速推进负面影响A股分母端的风险偏好和利率水平，A股市场进入阶段性震荡期。金融去杠杆主导的利率上行+风险偏好降维时，估值安全边际高的板块是阶段性配置的首选。

为什么我们判断二季度金融去杠杆对市场的影响比去年大？

金融去杠杆对A股负面影响逐渐加强，源于四方面因素：第一、三会联合行动，银监会雷厉风行+证监会监管不断深化+保监会积极响应；第二、经济基本面继续改善，为金融领域去杠杆提供良好宏观环境；第三、监管加强后抬升利率中枢，利率对股票估值的支撑减弱，利率负面影响逐渐开始显现；第四、2016年以来A股慢牛行情推升盈利和估值水平的预期已逐渐反应，而金融去杠杆对估值的边际效应开始增强。关注风险偏好下行对市场的冲击。

债券/股票/大宗商品三杀，这次有所不同

近期债券/股票/大宗商品同时下跌验证了当前流动性收紧主导大类资产波动，与2016年12月最大的区别是信用从中性转向中性偏紧，因此后市所采取的投资策略也应该不同。2016年底市场对于盈利拐点的认知正在增强，金融去杠杆低于预期，2016年10月房地产调控密集出台后还处于观望期，信用仍在扩张中，所以我们当时建议投资者利用流动性异常冲击上车盈利慢牛。而当前信用收缩，上周证监局督导券商资管资金池业务，财政部联合六部委发布《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》，对股票/大宗商品而言信用转向收缩已经对宏观经济基本面产生了下行预期。

金融去杠杆主导利率上行压制A股估值

近期部分银行收回委外资金或赎回定制的委外基金，由于该部分资金主要投资于债券市场，变现压力下债券价格快速下跌，收益率上行，加剧银行体系内资金紧张。从历史经验来看，再通胀预期引发的利率上行与A股估值同向波动，但金融去杠杆主导的利率上行，A股估值将受到压制。

低估值蓝筹仍然是“货币+信用”双紧下行阶段的重点配置

金融监管加强曾经在2016年对市场造成一定冲击，从行情表现来看：跌幅最大的板块集中在估值水平超过自身历史中枢的行业，跌幅最大的个股集中于PEG较高的公司。委外基金偏爱蓝筹股，市场担心监管收紧，委外基金赎回蓝筹承压，从近两周市场调整以来的情况上看，委外基金重仓股相对整体市场的超额收益率为5%，与我们20170408在《三问A股龙头估值》中的观点一致，蓝筹在市场重心下行阶段的防御性显现，风险偏好下行的冲击效应大于实际委外监管趋严的影响，建议关注低估值+业绩稳定性+高分红蓝筹股。

　　金融观点：监管趋严加快金融行业结构转型

委外投资增量将减少，银行资金将加大对存贷款的投资

从3月23日到4月10日，银监会连续下发8项文件，矛头直指金融风险防控。文件思想是对银行业内存在的风险进行摸底排查，引导行业支持实体经济的发展，并对下一步的监管工作进行部署。由于此次专项治理行动主要目的为检查摸底，并且大概率对于理财产品、同业等交叉金融业务实行新老划断处理，预计委外存量规模不会受到太大影响。但是随着期限利差缩窄，同业领域监管的趋严，通过委外投资加杠杆的做法会受到限制，所以我们预计委外投资新增量会进一步减少。响应服务实体的政策引导，银行资金今年会加大对传统存贷款业务的投资。

重点关注未来三大监管方向

此次银行业监管政策的连续出台，意味着从监管弥补制度短板、机构强化监管力度的大幕拉开。对于银行所投资管产品嵌套层数，投资产品杠杆限制的具体要求还待监管细则的落地。预计未来监管细则主要围绕股东治理、交叉金融、理财业务三方面进行制度建设。需要关注《银行业金融机构股东管理办法》、《交叉金融产品风险管理办法》、《商业银行理财业务监督管理办法》的出台。形式上，我们预计新老划断、逐步推进将是主基调，不会发生因为管风险而产生风险的问题。主要监管方向：

1.银行股权投资将面临更为严格的股东资格审核。无论是一级还是二级市场，对于银行股权的投资，尤其是代持问题将穿透至实际控制人，从严监管。

2.交叉金融，围绕供给侧改革推进和金融降杠杆原则进行监管指标细化，涉及表内非标投资以及表外理财投向。主要针对两大问题：是否投向房地产、两高一剩、地方融资平台等严控领域；是否通过多层嵌套抬高投资杠杆，同时未能按照底层资产足额计提拨备和资本。

3.深化不良确认与处置。银行业不良确认已进入深化阶段，监管文件强调对于除不良之外的逾期贷款和关注类贷款重点关注，对银行不良隐藏、虚假转让等成为重点检查领域。结合草根调研情况，江浙一带区域不良已现企稳迹象，然后全国性银行的资产质量今年整体仍有一定压力。

金融业今年调结构，促转型。在MPA考核硬约束下，监管补短板推进，控规模+调结构+夯实资产质量将是今年银行业发展主基调。同时对于非银行业，在监管引导下加强创新和主动管理能力，才能在行业分化中脱颖而出。

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