枣庄台儿庄财金投资债权资产政府债定融（台儿庄财金集团）

顾怀宇 兴业研究分析师

何帆兴业研究分析师

鲁政委 兴业银行首席经济学家 华福证券首席经济学家

一、配置力量减弱致国债一级发行承压

一般来说国债发行利率会明显低于当日国债枣庄台儿庄财金投资债权资产政府债定融的收益率枣庄台儿庄财金投资债权资产政府债定融，其中的原因有两个枣庄台儿庄财金投资债权资产政府债定融，第一是国债承销团“冲量”压低了国债发行利率枣庄台儿庄财金投资债权资产政府债定融，第二是配置机构为了拿到足够的量需要牺牲部分价差作为补偿，这两个因素长期存在。因此，我们会看到5年期国债当日收益率与发行利率大部分时间保持了3-4bp的利差， 两者利差转负的时间从2016年至今只有4次。

第一次：2017年6月14日，当时债市处于金融去杠杆阶段，5月M2同比增长仅9.6%，创下历史新低，央行货币政策处于“偏鹰”状态，债市情绪较差，5年期国债新券当日收益率与发行利利差下行至-4bp，国债收益率下半年继续上行直至2018年2月见顶。

第二次：2018年5月9日，受财政部下发《关于做好2018年地方政府债券发行工作的意见》影响，市场预期地方债发行节奏将明显加快，国债的投标热情大幅降低，该利差下行至-1.3bp，此后5年期国债继续上行20bp至2018年6月12日。

第三次：2019年4月10日，进入4月央行连续多日暂停公开市场操作，并表示要严肃追究4月初“降准传言”造谣者的法律责任，传达出了在经济企稳与通胀回升的背景下并不想释放货币宽松的信号，7个交易日内10年国开活跃券的上行幅度超过25bp，债市一级投标冷淡，该利差下行至-3.5bp，此后5年期国债继续上行10bp至2019年4月25日。

第四次：2020年4月8日，前期降超额准备金利率点燃市场做多情绪，另据路透报道，由于通胀将趋势放缓，叠加疫情对经济的拖累进一步显现，央行可能会在4月20日下调LPR利率，降MLF利率的预期随之上升，受消息面影响，5年国债招标过后债市大幅下行，导致该利差转负至4.5bp。

5年期国债新券当日收益率与发行利率利差转负的4次情形中，3次转负后5年期国债在1个月内均趋于上行，近期国债招标情况较差，其中3月16日的2年、5年期国债的发行边际利率分别为2.36%、2.567%，考虑公告费后的利率分别为2.386%、2.585%，分别高于当时的二级成交利率11.5bp、3.5bp， “博边际”策略收益明显，表明债市一级配置情绪不佳。其中，5年期国债新券收益率与发行利率在3月16日几乎持平，利差降至2020年以来最低水平，一级市场的信号值得警惕。

一般的交易盘是不会参与30年国债的一级投标，因此30年国债一级招标的买盘基本可以认为大部分为配置盘，其结果能较为真实地反映配置情绪。当配置情绪较好时，30年国债一级招标利率会低于二级成交利率，特别需要警惕的是30年国债一级招标“发飞”，这通常意味着配置盘的缺位。2020年3月13日的30年国债一级投标就属于这种行情，当日招标结果为3.39%，高于当日估值3.3% 约9个bp，一个月后的4月10日，30年国债一级又继续高于当日估值“发飞”2个bp，这说明了大部分配置盘并不认为当时的30年国债收益率具有吸引力。

3月11日发行的30年期国债中标收益率为3.4184%，考虑公告费后的收益率为3.4228%，高于当时二级成交约1.5bp，30年期国债到期收益率与发行利率之差达到-4bp，利差转负一部分原因是尾盘社融不及预期导致30年国债下行， 但在200亿的低发行量背景下，这个招标结果仍然很差，若以当日收益率与发行利率利差来看，本次30年国债招标是2016年以来单期发行量200亿及以下招标结果最差的一次。

二、配置力量减弱助推地方债-国债利差抬升

地方债收益率发行定价参考同期限国债收益率，在近5个工作日国债收益率基础上加点形成，自2019年开始，加点幅度普遍在25BP，个别省份加点幅度为15bp，总体来说，地方债和国债均无需缴纳增值税和所得税，且地方政府债的风险权重仅为20%，对配置盘有较大吸引力。 观察10年期地方政府债收益率与10年期国债收益率利差可以从侧面分析配置盘的配置意愿，该利差从2022年2月开始震荡抬升，3月17日时利差达到近期新高38bp，自2月低点累计上行10bp， 本轮利差走阔主要因为10年期地方债收益率上行较快，观察2019年以来4段由地方债收益率快速上行主导的利差走阔行情，2019年2月-3月、2020年5月-6月、2020年7月-8月、2021年8月-9月10年期地方政府债收益率与10年期国债收益率利差在2个月内分别走阔至最多的20bp、15bp、30bp、10bp， 利差走阔后10年期国债在1-2个月内均有上行压力，其中2019年2月-3月走阔后10年期国债收益率至多上行了30bp，2021年8月-9月走阔后10年期国债收益率上行幅度较小，仅10bp。

2019年以来，地方债净融资额和10年期地方政府债与10年期国债收益率利差有较强正相关关系，地方债净融资额较大时，该利差趋于走阔， 2022年财政靠前发力，地方债发行提速，预计上半年地方债净融资额仍将维持较高水平，叠加当前配置盘的配置意愿较差，该利差仍然有可能持续走阔，地方债最佳的配置时机可能需要等到2季度的地方债净融资额高点。

三、配置力量减弱推升流动性溢价

非国开债新券与国开债新券投资者结构不同，交易盘一般都会对流动性要求很高，讲究快进快出，以获取价差收益为主要目的，一般来说大的交易盘不会参与10年非国开新券交易；相反， 对于配置盘来说，流动性并不是首要考虑的因素，绝对收益是他们更看重的因素，非国开新券因为在利率债中绝对收益率水平较高、票面利率较高而受到配置盘的青睐。

可以看到当前非国开债新券与国开债新券利差处于2021年以来较高水平，这可以反映出当前市场交易盘做多力量大于配置盘的做多力量，该利差从1月18日金融统计数据新闻发布会央行副行长表示“把货币政策工具箱开得再大一些”后就开始持续走阔，市场继续博弈二次降息，3月16日，国务院金融稳定发展委员会会议提出， “货币政策要主动应对”，后续市场仍会博弈降准降息，交易盘在2.8%-2.9%区间博弈降准降息的动力较强，配置盘在这个点位则较为谨慎，除此之外，前期“固收+”产品的赎回也加大了非国开券的抛售压力。

10年国开债隐含税率是重要的流动性溢价指标（10年国开债隐含税率=1-10年国债收益率/10年国开债收益率），原因是10年国开债比10年国债交易更活跃，受情绪影响更大。3月末，10年国开隐含税率继续下行至8%附近的历史极值， 短期来看，在情绪乐观时10年国开债下行比10年国债更快，10年国开债隐含税率收窄，当前博弈二次降息使国开债仍然强于国债；长期来看，10年国开隐含税率下行与2018年以来10年国债单期发行量的趋势性上行有关，2018年以来的数据显示，10年国债单期发行量与10年国开隐含税率存在一定的反向相关关系。疫情以前10年国债的单期发行量最多不超过500亿，疫情以后单期发行量最多超过700亿，平均单期发行量为600亿，大大超过了疫情前的单期发行量水平。

2022年3月9日，10年国债发行量730亿元，为历史第二高的发行量，整个3月国债单期发行量放量也导致了国债下行动力较弱，10年国开隐含税率继续下行，当前做多10年国开隐含税率仍需要等待国债单期发行缩量的信号。

四、本周市场前瞻

央行操作和流动性前瞻：本周逆回购到期1900亿元，央行3个月票据互换到期50亿元，NCD到期3490.4亿元。

本周债券发行计划：本周国债计划发行0只，发行额0亿，净融资额-1054.19亿，较上周下降2214.19亿；本周地方债计划发行54只，发行额1034.44亿，净融资额225.07亿，较上周下降1311.7亿；本周政金债计划发行4只，发行额170亿，净融资额-560亿，较上周下降1437亿。

本周关注事件：本周重点关注3月官方制造业PMI、官方非制造业PMI、综合PMI、财新制造业PMI。

五、上周市场回顾

1、公开市场操作和货币市场流动性

上周央行公开市场共投放1900亿元，到期1400亿元，净投放500亿元。其中，逆回购投放1900亿，回笼1400亿。逆回购加权平均期限7天。截止上周末，共有1900亿逆回购未到期。

从货币市场利率曲线形态来看，1-30天利率呈凸形分布，短端利率大幅上升，长端利率较上周小幅上升。

从流动性分层来看，隔夜品种流动性分层现象较上周继续加剧。上周R001与DR001利差平均为5.42bps，较前一周上升0.6bps；上周R007与DR007利差平均为25.00bps，较前一周上升10.9bps。

2、债券市场走势回顾

上周债市整体呈震荡态势。周一，银行间市场隔夜利率居高不下，LPR报价不变，国债期货震荡收跌。周二，美联储主席鲍威尔不排除加息50bp的鹰派发言叠加央行逆回购缩量，资金面整体偏紧，活跃券利率上行。周三，资金面整体较宽松，国债招标利率符合预期，市场情绪有所修复。周四，央行净回笼资金600亿元，市场开始博弈周五跨季OMO资金投放及偏弱的3月PMI数据，国债期货收涨。周五，央行1000亿逆回购补充跨季资金，主要利率债收益率小幅下行。

从利率水平来看，上周末1年期国债收于2.16%，较前一周上升5.26bps；3年期国债收于2.43%，较前一周上升9.16bps；5年期国债收于2.58%，较前一周上升3.74bps；10年期国债收于2.8%，较前一周上升0.45bps。上周末1年期国开债收于2.34%，较前一周上升2.67bps；10年期国开债收于3.05%，较前一周上升0.39bps。

从曲线形态和期限利差来看，上周末10年期国债与1年期国债利差为63.4bps，较前一周收窄4.81bps；上周末10年期国债与5年期国债利差为22.16bps，较前一周收窄3.29bps。

从隐含税率来看，上周10年期国开债隐含税率为8.36%，较前一周下降0.03个百分点；5年期国开债隐含税率为8.79%，较前一周下降0.11个百分点。

从利率衍生品走势来看，1年期IRS-Repo收于2.2%,较上周变动4bps，5年期IRS-Repo收于2.57%，较上周变动3bps；T2206收于100.41，较上周变动-0.11元；TF2206收于101.585，较上周变动-0.13元。

从中美利差来看，上周Shibor3M与Libor3M利差为138.61bps，较前一周下降4.79bps；10年期中国国债与10年期美国国债利差为65.27bps，较前一周下降33.55bps。

从债券发行来看，上周国债发行1760亿元，到期600亿元，净融资1160亿元；地方债发行1731.1亿元，到期194.33亿元，净融资1536.77亿元；政金债发行1107亿元，到期230亿元，净融资877亿元；信用债发行2706.12亿元，到期2631.2亿元，净融资74.92亿元。

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