山西信托·融悦1号标准债集合资金信托计划（山西融信银行）

（资产证券化321讲山西信托·融悦1号标准债集合资金信托计划，旅游ABS。第一部分山西信托·融悦1号标准债集合资金信托计划：三特索道资产证券化。第二部分山西信托·融悦1号标准债集合资金信托计划：景区门票ABS研究札记。

本期主要介绍旅游ABS。

旅游类资产证券化基础资产大多集中于景区门票、船票、索道、演出收入及其他项目费用。

前不久本公众号做过一期旅游ABS，链接如下山西信托·融悦1号标准债集合资金信托计划：

旅游景区ABS

最后，插播一则招聘启事：

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第一部分：三特索道资产证券化

2018年6月13日，三特索道集团索道乘坐凭证资产支持专项计划获深交所批复成立，拟募集8亿元，预计周期5年。从3月2日，深交所受理起，三特索道资产证券化项目历时3个月时间。项目实际则早在2017年8月，就已在酝酿中。

旅游类资产证券化基础资产大多集中于景区门票（不含风景名胜区）、船票和索道三个方面，此次，三特索道ABS不仅丰富了旅游资产证券化基础资产品类，也为三特索道借助资产证券化实现更加长远化发展储备了较丰富的资金和融资经验。

TIPS

◆ 2012年12月，华侨城A（000069.SZ）发行的欢乐谷主题公园入园凭证专项资产管理计划，是国内首单以入园凭证为基础资产的ABS项目山西信托·融悦1号标准债集合资金信托计划；

◆ 2016年4月，云南巴拉格宗入园凭证资产支持专项计划，是国内首单自然风景区入园凭证证券化产品，也是深交所发行的首单旅游扶贫ABS；

◆ 2017年4月，镜泊湖景区观光车船乘坐凭证资产支持专项计划，是东北区域首单景区ABS项目；

◆ 2017年5月，农银穗盈—建投汇景—华山景区服务费资产支持专项计划，是全国首单5A、自然景区资产证券化项目；

◆ 2018年5月，华泰-携程金融拿去花第一期资产支持专项计划，是全国首单“互联网+旅游”行业资产证券化产品；

◆ 2018年8月，鑫沅资产-海昌海洋公园入园凭证资产支持专项计划，是国内首单海洋公园景区资产证券化项目。

年营收超3亿元的4条景区索道

1）梵净山景区

位于贵州省铜仁市的梵净山，是国家4A景区和自然保护区，自明代以来就是著名的佛教圣地、弥勒佛的道场。其旅游资源在直径500公里范围内具有独特性，没有竞争性市场。2018年7月2日，梵净山成为我国第53处世界遗产、第13处世界自然遗产。

2007年8月，三特索道首次公开上市，拟募集1.56亿元。其中成立于2004年的贵州三特梵净山旅业发展有限公司（以下简称：梵净山旅业）的贵州梵净山客运空架索道项目拟投资4990.00万元，项目投资时间进度为2006年12月-2008年6月，完成土建施工以及设备订制；2007年11月-2008年7月完成设备运输、安装、调试及试运行。

索道线路位于金顶景群中鱼坳零步至回香坪，三特索道直接和间接合计持有梵净山公司100%股权。2009年4月28日，梵净山索道项目开业，当年梵净山索道项目接待游客13.93万人，实现营收1884.81万元，净利润261.65万元，显然梵净山索道项目取得了开门红的效果。这是梵净山索道项目的开始，真正的“现金牛”效果一直持续到现在。

据贵州省铜仁地区物价局文件《关于对梵净山国家级自然保护区旅游索道客运票价的批复》（铜地价价【2009】3号），自2009年3月10日起梵净山国家级自然保护区旅游索道客运票价标准为：往返双程价格160元/人次、单程90元/人次；票价为最高限价，不分淡季和旺季，经营者可在最高限价内下浮。

从2010年-2017年，8年间梵净山旅业（合并）接待游客年平均增速25.30%，年营收平均增速27.00%，年净利润增速高达57.75%。

2018年上半年，梵净山旅业（合并）实现接待40.47万人次，同比增长35.08%；营业收入8949.00万元，同比增长46.22%；净利润3113.47万元，同比增长71.24%的业绩。需要特别说明的是梵净山旅业（合并）的营收来自两部分，除了索道业务外，还有观光车业务（不在本次ABS入园凭证中）。

2）庐山景区

位于江西省九江市的庐山，作为首批国家5A景区，且是世界文化遗产地、世界地质公园。其中，三叠泉瀑布落差 150 米，是庐山风景区独特的景观，景点的知名度较高、观赏性较强，旅客坐缆车观赏三叠泉瀑布的比重较大，是二日游、三日游线路的定点项目。

庐山三叠泉缆车有限公司（以下简称：庐山公司）成立于2000 年3 月，起初系北京北方五岳索道技术有限公司与INTERNATIONAL CABLEWAY INCORPORATED（美国国际索道公司）中外合资，后外方股份变更为新加坡凯莱缆车私人有限公司，其中外方股东持有25%的股权，中方持股75%，主营庐山三叠泉观光缆车；

2001年12月，三特索道与北京北方五岳索道技术有限公司签订股权转让协议，以协议价格1,650.00万元受让其持有的庐山三叠泉缆车有限公司75%的股权，成为庐山公司的控股股东；

2010 年1月，三特索道审议通过《关于受让庐山三叠泉缆车有限公司股权的议案》，三特索道以协议价格970万元，收购新加坡外方持有的庐山公司25%的股权，从而实现对庐山公司100%持股；

此外，2017年6月，庐山公司以79.05万元收购庐山东谷旅游开发有限公司的全部100.00%股权，并入报表。

据庐山风景名胜区管理局发展和改革委员会文件《关于取消庐山三叠泉缆车淡季票价的批复》（庐发价字【2009】24号），从2010年1月1日起取消三叠泉缆车淡季车票，实行淡旺季统一价格，即三叠泉缆车收费标准为：成人票往返80元/人次、单程上55元/人次、单程下35元/人次；1.2～1.4米儿童票往返60元/人次、单程上40元/人次、单程下30元/人次；1.2米以下儿童免票。根据三叠泉公司提供的《售票团购协议》，有相应代售票资质的代理公司可以按62元/人次团购成人往返票，且每次购票不得低于500张。

从2011年-2017年，7年间，庐山三叠泉（合并）接待游客年平均增速12.07%，年营收平均增速28.00%，年净利润增速高达23.21%。

在2018年上半年，庐山三叠泉受天气影响，导致运营期同比减少20天，实现接待15.95万人次，同比下降7.91%；营业收入941.20万元，同比下降10.34%；净利润423.69万元，同比增长19.92%的业绩。

3）千岛湖景区

位于浙江杭州淳安县境内的千岛湖，是国家5A级风景名胜区，两江一湖（富春江、新安江、千岛湖）国家级重点风景名胜区的重要组成部分 。

2012年9月，三特索道以7000万元收购杭州千岛湖索道有限公司（以下简称：千岛湖索道）100%股权，其主要资产为梅峰索道、黄山尖缆车，其中，梅峰索道和黄山尖缆车分别于1999年和2006年。

据淳安县物价局文件《关于调整梅峰索道票价的批复》（淳价【2013】51号），自2013年11月1日起调整千岛湖梅峰索道票价为：成人往返60元/人、单上行35元/人、单下行30元/人；1.2～1.5米儿童往返30元/人、单上行20元/人、单下行15元/人。

从2012年-2017年，6年间，千岛湖索道（合并）接待游客年平均增速58.39%，年营收平均增速59.98%，年净利润增速高达255.84%。需要说明的是，由于千岛湖索道在2013年实施索道升级改造，导致由盈转亏，直至2014年5月才重新开始营业，因此致使2013年-2014年以及此后的数年在经营情况上发生巨大变化。

4）猴岛景区

猴岛位于海南省陵水县南约14公里的南湾半岛，是世界上唯一的热带岛屿型猕猴自然保护区。南湾猴岛具有得天独厚的资源优势，集合海洋、港湾、 动物人文景观为一体。陵水猴岛跨海索道以及猴岛公园一直是三特索道利润的主要来源之一，其将跨海观光索道、疍家渔排餐厅、新村镇渔港、自然生态公园及南湾猕猴文化等旅游要素进行有效结合，为游客提供多重旅游体验。

1996年3月，三特索道与Singapore San te Enterprise Pte Ltd（新加坡思安特私人有限公司）中外合资成立海南三特索道有限公司（以下简称：海南三特），其中外资持股41.58%，三特索道持股持股58.42%；

1998 年5月，International Cableway Incorporated（美国国际索道有限公司）受让三特索道所持海南三索8.42%的股权，新方所持股份不变。股权转让完成后，中方和外方各持海南三索50%的股权；

2001年8月，Singapore Midrand Pte Ltd（新加坡秘然私人有限公司）受让国际索道有限公司所持海南三索所有股权；此后，海南三索注册资本发生变更，三特索道持有75%的股权，新加坡秘然私人有限公司占25%的股权；

2003 年4 月，新加坡凯莱缆车私人有限公司受让新加坡迷然私人有限公司持有的海南三特索道25%的股权；

2006 年12月，三特索道与新加坡凯莱缆车私人有限公司签定股权转让协议，以2000.00万元收购其持有的海南三索25%的股权。收购完成后，三特索道拥有海南三索100%的股权。

经过10年的合作、股权转让等资本运作，进一步突出索道主营业务，三特索道终持有海南三特100%的股权。

据2009年12月16日印发的海南省物价局文件《海南省物价局关于南湾猴岛门票价格的批复》（琼价审批【2009】126号），南湾猴岛索道往返交通票价格为110元/张；旅行社团队购票实行适当优惠，索道交通票优惠幅度最高不得超过40%。

从2012年-2017年，6年间，海南三特索道接待游客年平均增速9.23%，年营收平均增速11.36%，年净利润增速高达17.23%。

2018年上半年，海南三特索道营业收入3860.94万元，同比增长20.11%；净利润2128.16万元，同比增长21.26%的业绩。

除此之外，三特索道立足索道产业，继而进入景区开发，探索“索道+景区”发展模式。于2009年起，在既有的猴岛公园旁边，打造浪漫天缘海上运动休闲中心，在整合现有资源的同时，以满足不同层次旅客需求。浪漫天缘项目于2012年起陆续开放，2015年追加4000万元投资开发二期项目，同时2015年通过项目外包降本增效首度实现扭亏。但近年来表现不佳，处于持续亏损状态。

5）四条索道经营总结

根据三特索道历年公开渠道的数据推算，2014年至2016年，以及2017年前11个月，三特的4条索道平均票价变化相对稳定。具体数据如下表：

2014～2016年及2017年1～11月，梵净山索道综合平均票价分别为135.64元、136.39元、137.60元和142.11元，持续增长。庐山三叠泉索道综合平均票价分别为66.32元、69.20元、62.85元和61.00元；千岛湖梅峰索道综合平均票价分别为35.28元、35.47元、33.96元和35.04元；海南猴岛索道综合平均票价分别为52.48元、55.58元、52.03元和56.87元，均有所波动。综合来看，各景区索道综合平均票价均较为稳定。

发行8亿元的三特索道乘坐凭证ABS

要点解读

◆ 原始权益人，即发起人，证券化基础资产的原始所有者，通常是金融机构或大型工商企业。此案例中，即贵州三特梵净山旅业发展有限公司、庐山三叠泉缆车有限公司、杭州千岛湖索道有限公司及海南三特索道有限公司；

◆ 差额支付承诺人，即武汉三特索道集团股份有限公司和当代科技产业集团股份有限公司；

◆ 信用评级，AAA（预先）；

◆ 凭证分类，原始权益人因运营特定景区（梵净山、庐山、千岛湖、海南猴岛）索道而拥有的特定索道乘坐凭证，凭证包括特定景区的各类票证（包括但不限于全价票、儿童票、团体票、优惠票）及其他各类可以乘坐索道的凭证（如有）；

◆ 期限清楚，即2018年6月13日至2023年6月13日特定期限内；

◆ 基础资产现金流，特定期间内景区特定数量的入园凭证的销售收入；

◆ 募集资金用途，偿还银行贷款、补充流动资金、项目建设或其他合法用途；

◆ 计划管理人，即天风证券股份有限公司；

◆ 产权清晰：本专项计划中的4条索道，三特索道100%持股合法持有基础资产。

为拓宽融资渠道、降低融资成本，三特索道拟将下属全资子公司贵州三特梵净山旅业发展有限公司、庐山三叠泉缆车有限公司、杭州千岛湖索道有限公司及海南三特索道有限公司的4条索道乘坐凭证转让给作为专项计划，并通过专项计划发行资产支持证券进行融资。

三特索道专项计划拟发行的资产支持证券总规模预计不超过8亿元，期限不超过5年，分为优先级资产支持证券和次级资产支持证券，预计优先级7.5亿元，次级0.5亿元，三特索道为次级资产支持证券认购人。

实施增信措施

三特索道ABS优先级资产还本方式到期还本，每年兑付一次；次级资产不设预期收益，各期资金兑付优先级本息后，剩余资金全部兑付次级。据前期信息披露，三特索道ABS优先级资产预期信用评级为AAA级（预先评级，以实际为准），次级不做评级。

增信措施包括现金流超额覆盖、结构化分层、差额支付承诺、抵押合同及流动性支持承诺。

现金流超额覆盖：基础资产池能够产生的现金流总额超额覆盖资产支持证券的本金和利息。基础资产产生的未来现金流大于需要支付给资产支持证券投资者的本息，从而增加本息偿付的安全系数。

优先级/次级结构分层：专项计划根据不同的风险、收益特征，将资产支持证券划分为优先级证券和次级证券，次级证券由三特索道持有，通过优先级/次级的设计实现了基础资产产生的现金流对优先级资产支持证券本金和预期收益的超额抵押，降低了资产支持证券的信用风险；

原始权益人差额支付承诺：原始权益人同意对基础资产的最低销售均价以及最低销售数量进行承诺，若在特定期限内，基础资产销售均价低于约定的最低销售均价或销售数量低于约定的最低销售数量，原始权益人承诺分别进行补足数量和金额；

抵押合同：签订抵押合同，原始权益人在承担基础资产回购义务的同时，并以其合法持有的索道设施、设备提供抵押担保；

流动性支持承诺：三特索道和当代集团在专项计划存续期间为原始权益人提供流动性支持，以保障原始权益人在专项计划存续期内的持续经营。当代集团在专项计划存续期间为三特索道公司提供流动性支持，以保证三特索道在专项计划存续期内的正常生产经营以及在专项计划文件项下各项义务的履行。

预计，三特索道ABS项目发行的综合成本为6.5%左右。

年营收5.39亿元的三特索道

成立于1989年的三特索道（002159.SZ），前身是武汉三特电气研究所。纵观三特索道近30年的发展历程中，形成如今以索道为主，景区和住宿、商业配套为辅的旅游产业链模式，大致经历多元化业务探索、索道业务主导、以及索道为主的产业链模式三个阶段的更迭探索。伴随这三种发展模式的演变过程，三特索道主要进行了压缩非主导产业规模、加大主导产业投入、延伸旅游产业链、剥离不良资产等四类资产重组。

1989年，三特索道草创之初，选择多元化的发展道路，先后进入计算机、信息资讯、房地产、旅游等十多个行业；

1995年3月，三特索道进行“二次创业”，明确了以发展旅游客运观光索道为主导产业的专业化发展战略，先后收购陕西华山、珠海、白云山、庐山三叠泉、海南等索道业务股权，逐步确立了“三特索道”的品牌；

2002年，三特索道曾提出“经营一批、开发一批、储备一批”的转型发展战略，从索道营运向景区开发转型；

2007年8月，三特索道上市之后，用募集的资金投向三个景区（梵净山、华山宾馆、坪坝营生态旅游区）配套建设；随即，三特索道开始在全国各地“抢资源”，储备旅游项目，意在发展成为旅游资源综合开发商；

2010年开始，三特索道将发展的重点转向景区资源综合开发，从观光型景区转向休闲度假目的地，先后投资开发了海南猴岛、崇阳温泉、千岛湖牧心谷、克什克腾旗等景区；

2015年，三特索道提出打造“田野牧歌”品牌，将索道、景区、休闲度假营地三者结合，意在打造旅游目的地品牌；

2016年，三特索道透露：未来将重点打造旅游目的地，并沿旅游产业链综合发展，索道、景区、酒店餐饮和旅游地产是其长远发展的旅游产品；

2017年，三特索道提出：致力于打造“索道+景区+住宿和商业配套”为核心产品的休闲度假旅游目的地。

在三特索道投资景区发展过程，除了上述四条依托景区索道收入来源外，三特索道还先后投资参与以下主要景区项目：

华山索道：华山索道位于国家5A级风景名胜区华山景区。华山索道于1996年开通以来，游客人次保持稳定增长。2013年4月，陕旅集团运营的华山西峰索道开通，对原有索道业务造成一定程度的分流影响。同时2013年起三特索道对华山索道的持股比例从95%降为75%，权益净利润有所下降。2017年，华山索道公司，接待146.17万人次，同比增长3.42%，实现营收9886.89万元，同比增长1.25%，实现净利润3613.28万元。

南漳古山寨：该项目主要经营2011年开业的4A级景区南漳春秋寨景区，南漳项目包括建设古兵寨文化之旅相关景点及配套，银杏谷—茅坪河主题观光带。辐射客群以湖北省内的武汉、襄阳、宜昌、荆门四个市场。2018年上半年，南漳古山寨（合并）接待游客9.62万人次，同比增长19.95%，实现营收402.98万元，同比增长7.79%，实现净利润-126.34万元，亏损同比减少32.10%。

克旗旅业：该项目2015年投资内蒙古5A景区西拉沐沦-浑善达克沙地旅游区，主要以自驾游为主，经营景区门票（含漂流票）、经营性项目收入、响水休闲营地。2018年上半年，克旗旅业（合并）接待1.68万人次，同比增长19.15%，实现营收239.41万元，同比增长41.11%，净利润-1353.18万元。

海南浪漫天缘：该项目是三特索道立足索道产业，继而进入景区开发，探索“索道+景区”的一次尝试。2009年，该项目是三特索道在有效的整合海南猴岛等资源的基础上打造而成，于2012年起开放。由于项目尚处于培育期，因此2018年上半年，浪漫天缘接待2.20万人次，同比减少32.31%，实现营收310.48万元，同比减少12.06%，净利润-576.88万元。

此外，三特索道还运营管理华山宾馆、湖北崇阳隽水河休闲度假地、大余湾美丽乡村文化休闲旅游区、湖北荆山楚源休闲旅游区（南漳、保康、钟祥）、湖北红安天台山文化生态旅游区、福建武夷山武夷源生态旅游区、珠海石景山索道（滑道）、广州白云山滑道（极限运动中心）等。显然，三特索道已然形成成熟的以4A级以上景区为核心的索道业务，拓展休闲度假目的地的商业模式。

2017年，三特索道通过盘活存量资产，将其持有安吉田野牧歌公司全部100%股权以6,375万元转让给浙江祥景旅游产业发展有限公司，实现投资收益1,672万元。

2018年上半年，三特索道继续通过转让资产的方式盘活存量资产，转让所持咸丰坪坝营公司100%股权实现投资收益13,171.02万元。

2017年，三特索道实现营业收入5.39亿元元，比2016年增长19.52%，实现净利润550.14万元，比2016年增长5,944.17万元，总资产26.72亿元，同比增加3.80%。2018年上半年，三特索道实现营业收入2.67亿元比2017年同期增长24.18%；实现净利润9,653.37万元，比2017年同期增长387.56%。

另外，作为三特索道ABS第二差额支付承诺人的当代科技产业集团股份有限公司（以下简称：当代科技），截至2018年7月底，当代科技以持有三特索道25.07%的股份成为其第一大股东。成立于1988年的当代产业，在2001年整体变更为股份制，旗下有人福医药（600079.SH）、当代明诚（600136.SH）、三特索道（002159.SZ）、天风证券（601162.SH）四家上市公司，业务面涵盖医药、房地产、证券、旅游以及影视文化体育等领域。2017年底，当代产业持有资产789.68亿元，实现营收232.11亿元，同比增长35.19%，净利润为26.98亿元，同比增长70.54%。

此外，在本次专项计划之初，由包括珠海景山三特索道有限公司在内的5条索道参与乘坐凭证，但是后期调整中珠海三特索道不再参与其中。

1996年10月，三特索道与新加坡索道国际私人有限公司设立珠海三新索道有限公司（珠海三特索道的前身），三特索道持股70%；

1997 年7 月，三特索道与新加坡索道国际私人有限公司签订补充合同，变更出资比例，公司出资比例调减为60%；

2002 年8 月，三特索道、物业公司与新加坡索道国际私人有限公司签订股权转让协议，股权转让完成后，三特索道持有珠海三新索道公司90%的股权，物业公司持有珠海三新索道公司10%的股权，从而实现直接和间接持有珠海景山三特索道100%股权。同时，企业性质由中外合资企业变更为内资企业。

2004年11月，珠海三新索道公司更名为珠海景山三特索道有限公司。

珠海三特索道主要运营珠海市中心石景山景区的观光索道、滑道业务。2017年，珠海三特索道实现营收965.51万元，同比增长2.44%，净利润372.92万元，同比增长26.99%。至于后期，珠海三特索道不再参与此次资产证券化项目的原因尚不得而知。

就在三特索道进行资产证券化之际，2017年5月，三特索道披露非公开发行股票事项，计划非公开发行不超过2773.33万新股，拟募集5.45亿元，且全部由三特索道第一大股东当代产业认购，借此采取股权融资方式调整三特索道较高的资产负债率（67.49%）。可见，本次资产证券化在有效拓展三特索道融资渠道的同时，也将会为三特索道降低较高资产负债率方面起到一定程度的缓解作用。更为重要的是，为三特索道未来5年新建项目提供了较为充足可靠的资金依托。

（摘自：品橙旅游　　作者：梁国庆）

第二部分：景区门票ABS研究札记

自2009年开始，国务院相继发布了一系列关于旅游发展的意见，对旅游产业发展的支持力度越来越大，旅游业呈现蓬勃发展的态势。过去五年的旅游业一直处于蓬勃发展的状态，国内旅游总收入每年都以10%以上的增长率增长。国民人均出游从1984年的0.2次增长到2015年的3次，增长了14倍。2015年，中国国内外旅游总收入超过4万亿元，其中，国内旅游收入占全国旅游总收入的比重达到了85.8%，成为中国最主要的旅游消费市场。

2017 年，根据国家旅游局数据，旅游业综合贡献 8.77 万亿元，对国民经济的综合贡献达 11.04%，对住宿、餐饮、民航、铁路客运业的贡献超过 80%，旅游直接就业 2825 万人，旅游直接和间接就业 8000 万人，对社会就业综合贡献达 10.28%。2017年，全国旅游投资达 1.5 万亿元，同比增长 16%。

因此，我国旅游市场成长潜力巨大。

旅游类ABS融资也迎来了政策春天。2009年12月，《国务院关于加快发展旅游业的意见》提出“拓宽旅游企业融资渠道，金融机构对商业性开发景区可以开办依托景区经营权和门票收入等质押贷款业务。”2014年8月21日，《国务院关于促进旅游业改革发展的若干意见》提出“支持符合条件的旅游企业上市，通过企业债、公司债、中小企业私募债、短期融资券、中期票据、中小企业集合票据等债务融资工具，加强债券市场对旅游企业的支持力度，发展旅游项目资产证券化产品。”2015年8月4日，《关于进一步促进旅游投资和消费的若干意见》明确指出要拓展旅游企业融资渠道，积极发展旅游投资项目资产证券化产品，积极引导预期收益好、品牌认可度高的旅游企业，探索通过相关收费权、经营权抵（质）押等方式融资筹资。这是首次在国家文件中突出强调积极发展旅游投资项目资产证券化产品。

综上，我们认为金融政策与产业政策均对发行景区ABS构成正面利好。在旅游产业面临产业升级转型的当下，发行景区ABS不仅符合政策导向，亦有助于公司利用资本市场支持实现跨越式发展。

●●●【景区ABS概况】●●●

门票收入ABS是通过结构化设计将景区门票未来一段时间收益现金流提前变现，基础资产包括各类景区门票收入、索道收入、演出收入及其他项目费用等。

通过运用 ABS这一创新型融资工具将旅游景区企业将一定时期内的景区点旅游营业收入进行组合，再以相应的收益权作为基础资产发行资产支持证券，获取资金开发新的旅游景点和项目产生的门票等收入又可以作为发行新一轮资产证券化产品的基础资产，从而实现了滚动循环融资和推动企业发展的目的。

旅游产业在当下消费升级的经济环境中需要大量的资金进行产业升级。这一资金需求在现实中却往往难以得到满足：

第一，从投资主体来看传统旅游行业的融资方式最多的是政府直接投资，其次是民营投资。前者在财政部43号文、89号文等一系列监管文件的约束下筹融资受到极大限制，而民营资本在当前的资本环境中筹资难度较大，资金成本较高。此外，旅游类企业往往是轻资产企业，其本身并不具有充沛的资金或者广泛的融资渠道去支持大规模的投资支出。

第二，名胜古迹类景区点旅游资产受国家物权法的保护，不能用于抵押或质押，使得旅游景区企业较难获得长期融资。

第三，传统融资工具对旅游类企业投融资存在种种桎梏。通过银行贷款方式进行融资，银行需要综合考察该旅游企业的综合信用情况。一般会根据该旅游企业的资产规模、信誉、以往的借贷情况等方面综合考察。如果该旅游企业第一次通过银行贷款方式进行融资，之前没有信用记录，或者银行在进行对该旅游企业的尽职调查时达不到信贷标准，一般想通过银行的信贷审批是非常困难的。通过资本市场发行债券或通过上市来募集资金难度较大，一般对于企业主体的经营情况及规模有相当的要求，并非所有企业都能达到。

从旅游企业的投融资特质来看，该产业非常适合开展证券化：

首先，旅游产业的投资周期较长但随着科学逐步开发，现金流产生能力会稳中有升。旅游行业投资主要包括：旅游景区自然资源开发、旅游景区周边基础设施、旅游景区配套设施建设等多个方面。由于旅游景区的运营与旅游配套设施的建设以及景区的再开发不相冲突，不会因为改扩建的施工原因从而影响原景区产生稳定的现金流。当一个项目的旅游景区建设完毕形成一定规模后，旅游企业可以通过资产证券化的方式进行融资，解决下一步的旅游配套设施和景区的维护所需资金问题。

其次，成熟运营的项目收益可预测且较为稳定。具有自身特色的旅游项目，诸如欢乐谷、大唐芙蓉园、八达岭长城等旅游景点，其年客流量趋于稳定并且具有较强的区域竞争能力。这些景区的门票收益以及旅游附加产品的收益会形成一个固定的收益区间，保证了资产证券化要求的基础资产现金流的稳定性。

第三，景区门票收入具证券化潜质。旅游企业的营业收入包括门票收入、餐饮住宿费和租金收入等，作为一个整体，其现金流季节性波动较大。但门票收入所具有的独特性，决定了它可以成为资产证券化优质的基础资产，原因主要有三点：第一，门票收入的现金流规模大，中国景区收入的主要来源是门票收入，其收入在总收入中的比重可以达到90%以上；第二，门票收入的现金流稳定且可预测，历史数据极具参考价值；第三，门票收入增长的确定性较高，可以随着时间推移而逐步提价。

第四，证券化可以帮助旅游类企业实现突破主体资信限制进行融资。 资产证券化通过对基础资产进行产品设计和信用增级来发行资产支持证券。在这一过程中，旅游企业和基础资产的信用是相对独立的。旅游类企业只要拿出的资产足够优质、预期产生的现金流足够稳定，就不会因为自身资信水平限制而无法融资。

第五，资产证券化可通过降低旅游类企业的流动性风险。旅游资源的资产流动性较差，投资回收期长。而传统的融资方式借款时间短，容易迫使企业“短贷长投”、产生流动性风险。资产证券化根据现金流特点，将资产划分为不同期限、不同金额的标准化证券。一方面投资者可以通过在二级市场上出售该资产支持证券增加其流动性，另一方面发起人通过资产支持证券获得足额的资金，可以迅速投入到新项目的开发与现有项目的维护当中。可以帮助企业获得长周期资金、提前回笼前期投入，保证旅游企业的资本运用效率始终保持在一个很高的水平上，有效的控制了企业的流动性风险。

●●●【专项计划发行情况】●●●

在剖析了行业情况后，我们通过调取数据整理了目前已经成立运行的6单专项计划（发行总金额：67.53亿元）。

*曼听公园专项计划已公告提前结束，wind数据暂时缺失

1. 欢乐谷主题公园入园凭证专项资产管理计划

发行金额： 185,000万元（18.5亿元）

发行时间：2012-12-04

基础资产类型：门票收入

主承销商：中信证券

原始权益人：深圳华侨城股份有限公司（AAA 稳定）

基础资产情况：基础资产为原始权益人根据政府文件，因建设和运营欢乐谷

主题公园而获得的自专项计划成立之次日起五年内特定期间拥有的欢乐谷主题公园入园凭证，该入园凭证包括各类门票（包括但不限于全价票、团体票、夜场票、优惠票）、各类卡（包括但不限于年卡、情侣卡、家庭卡）及其他各类可以入园的凭证。

本息兑付：到期一次还本付息

加权平均发行利率：5.95%

2. 广州长隆主题公园入园凭证专项资产管理计划

发行金额：320,000万元（32亿元）

发行时间： 2014-08-28

基础资产类型：门票收入

主承销商：华泰证券

原始权益人：广州长隆集团有限公司（AA+稳定）

基础资产情况：基础资产为原始权益人根据政府文件，因建设和运营广州长隆三个主题公园而获得的自专项计划成立之日起八年内特定期间拥有的广州长隆三个主题公园特定数量达到入园凭证。

本息兑付：到期一次还本付息

加权平均发行利率：7.04%

3.齐鲁资管北京八达岭索道乘坐凭证资产支持专项计划

发行金额：39,000.00万元（3.9亿元）

发行时间： 2015-11-26

基础资产类型：门票收入

主承销商：齐鲁资管

原始权益人：北京八达岭索道有限公司（暂无评级）

基础资产情况：以旅游景区索道运营收入作为现金流支持发行的资产证券化项目。北京八达岭索道有限公司作为原始权益人，将其特定期间内因提供北京八达岭客运架空索道运输服务而形成的应收账款转让给专项计划。

加权平均发行利率：6.11%

4. 云南文产巴拉格宗入园凭证资产支持专项计划

发行金额：84,000.00万元（8.4亿元）

发行时间： 2016-04-29

基础资产类型：门票收入

主承销商：华林证券

原始权益人：云南文产创业投资有限责任公司（暂无评级）

基础资产情况：专项计划基础资产系指原始权益人依据政府文件，因建设和运营香格里拉大峡谷巴拉格宗景区、景区内观光车交通设施、漂流设施而获得的自专项计划成立之日起七年内特定期间拥有的香格里拉大峡谷巴拉格宗景区特定数量的入园凭证(不含纳入国家财政收入的风景名胜区门票凭证)，该入园凭证包括景区内景点游览凭证、观光车乘坐凭证及漂流设施使用凭证。

本息兑付：到期一次还本，按年付息

加权平均发行利率：6.89%

5. 农银穗盈-建投汇景-华山景区服务费资产支持专项计划

发行金额： 21,200.00万元（2.12亿元）

发行时间： 2017-05-22

基础资产类型：景区服务费

主承销商：中信建投证券

原始权益人：陕西华山旅游集团有限公司（AA稳定）

基础资产情况：基础资产系指自初始日至截止日，原始权益人依据《综合服务协议》所享有的向华山管委会按期收取委托劳务服务费用的债权及相关附属性权益。附属性权益包括华山管委会未按《综合服务协议》约定支付费用时应当另行承担的违约金等权益。

本息兑付：到期一次还本付息

加权平均发行利率：5.45%

6.镜泊湖景区2017年第一期观光车船乘坐凭证资产支持专项计划

发行金额：26,111.00万元（2.61亿元）

发行时间：2017-10-20

基础资产类型：门票收入

主承销商：华泰证券

基础资产情况：基础资产为其下属子公司未来特定期间内运营的观光车和观光船乘坐凭证。牡丹江镜泊湖旅游集团有限公司对本期资产支持证券优先级本息提供差额支付承诺，牡丹江市国有资产投资控股有限公司为本期资产支持证券优先级本息提供担保。

原始权益人：牡丹江镜泊湖旅游集团有限公司（暂无评级）

本息兑付：到期一次还本付息

加权平均发行利率：7.07%

●●●【交易结构特点分析】●●●

（1） 基础资产特定化安排

为实现门票收入的精准统计以及便于现金流的归集，在“欢乐谷主题公园入园凭证专项资产管理计划”、“广州长隆主题公园入园凭证专项资产管理计划”等专项计划中均安排了基础资产的特定化设计。以欢乐谷主题公园入园凭证专项资产管理计划”为例，其基础资产的特定化是通过配套电子化识别附件实现的：

各地欢乐谷入园凭证实质由两部分构成：一是在各地税务部门监制下，由指定印刷厂印制的入园凭证基底卡片；二是在游客购票时，在电脑系统支持下打印的条形码（或二维码）。

在入池资产中，三地的欢乐谷乐园特定化安排如下：

原始权益人确认上述编码对应条形码、二维码以及书面备注“专项计划基础资产”的有效性，并确认持有上述以上述编码、二维码及书面备注“专项计划基础资产”对应的入园凭证的游客拥有完整的入园游玩的权利。同时，原始权益人作出不可撤销的承诺及确认：上述编码、二维码及书面备注“专项计划基础资产”仅用于标识基础资产，特定期间内入园凭证售罄后或其他期间不得使用上述编码、二维码及书面备注“专项计划基础资产”。

总体而言，通过确定纳入基础资产的入园凭证的条形码/二维码顺序编码，首先，由于条形码/二维码和入园凭证一一对应，入园凭证的有效性实际是由条形码/二维码的有效性来体现，因此在原始权益人确认上述条形码/二维码有效性的基础上，基础资产在专项计划设立时的特定化得到（数字化）确认；其次，计划管理人和监管银行可以通过上述条形码和二维码获得入园凭证的销售时间和销售价格等信息，有利于对专项计划进行后期管理；再次，通过打印“专项计划基础资产”这条文字备注，入园凭证出票时的特定化和显性化得以实现。

（2） 基础资产的特定时间安排

以云南文产巴拉格宗入园凭证资产支持专项计划为例，其选取的入园凭证收入选取了特定时期的收入，而非全年的入园凭证收入：

（3）增信措施分析

1. 优先/次级分层

专项计划对资产支持证券进行了优先/次级结构设计，次级资产支持证券能够为优先级资产支持证券提供不同程度的信用支持。次级资产支持证券将全部由原始权益人认购，可以达到有效防范原始权益人道德风险的目的。

2. 差额支付承诺

在差额支付生效事件发生时，则原始权益人根据《标准条款》及《差额支付承诺函》的约定履行差额支付义务：在任一个初始核算日(R-【10】日)，托管人对专项计划账户进行核算，并向计划管理人出具核算报告。若在前一个特定期间内，基础资产销售均价低于约定的最低销售均价和/或销售数量低于约定的最低销售数量，则计划管理人在差额支付通知日(R-【9】日)向差额支付承诺人发出《差额支付通知书》，差额支付承诺人应按约定在差额支付划款日(R-8 日)予以补足。

3. 超额现金流覆盖

专项计划设计时，安排每期现金流评估值显著高于当期优先级资产支持证券预期支付额【一般为1.2倍左右】，能够为优先级资产支持证券提供信用支持。

4. 保证金补足

原始权益人同意由计划管理人在支付基础资产购买价款前从专项计划募集资金中向保证金账户划付一定金额作为优先级资产支持证券本金和收益的保证金。如果根据托管人在初始核算日提供的核算结果，专项计划账户内可供分配资金按《标准条款》约定的分配顺序不足以支付优先级资产支持证券预期支付额，则由计划管理人向托管人发出指令，由托管人将保证金账户内资金划入专项计划账户，直至专项计划账户内资金按《标准条款》约定的分配顺序足以覆盖优先级资产支持证券预期支付额，或直至保证金账户内无剩余资金。

发生保证金解除锁定事件后，原始权益人应按照《资产买卖协议》的约定以保证金解除锁定事件发生之日的保证金账户内资金余额为限向计划管理人提交支取申请，经计划管理人对前述申请进行确认后，指令托管人从保证金账户中划付相应的款项至原始权益人指定账户。

5. 第三方担保

通过原始权益人的股东（如云南文产巴拉格宗入园凭证资产支持专项计划中由控股股东云南文化产业投资控股集团有限责任公司提供）承诺为原始权益人于《差额支付承诺函》项下所承担的差额支付义务和《资产买卖协议》项下所承担的回售与赎回资金支付义务提供无条件的独立的不可撤销的连带责任保证担保。

通过高等级的外部担保机制，由评级在AA+及以上的担保公司对原始权益人差额补足义务提供无条件的不可撤消的连带责任保证担保。【齐鲁资管北京八达岭索道乘坐凭证资产支持专项计划】

*优先级证券担保：担保公司为确保专项计划项下资产支持证券持有人、 管理人、托管人及各项参与机构按照《资产支持专项计划标准条款》等专项计划文件的规定收取专项计划预期收益和本金、费用的权利能够实现，依据《中华人民共和国民法通则》、《中华人民共和国合同法》、《中华人民共和国证券法》 等法律、行政法规和部门规章的规定，如果发生（1） 原始权益人未能履行支付优先档资产支持证券的回售和赎回款项的义务；（2） 原始权益人未能履行差额补足义务，则根据《担保函》的要求将相应款项划入专项计划，承担担保义务。

6. 景区收费权提供质押担保

根据原始权益人与计划管理人签署的《质押协议》，原始权益人将其拥有的景区收费权全部质押给专项计划，为《差额支付承诺函》项下原始权益人的差额支付义务提供无条件的独立的不可撤销的质押担保。专项计划存续期内，上述特定期间内景点游览凭证等配套服务凭证对应的收入等相关权利不得再为任何形式的融资或第三方提供担保。

（4）双SPV结构的设想

对于一般景区来讲，旅游收入普遍存在明显的季节性，即底层基础资产现金流不稳定。作为融资人未来的经营收入，在证券化的时点上是不确定的，不确定就无法特定化。通过双SPV结构或者票号编码等均可解决上述问题。票号编码的结构，我们已经在上文中通过两单专项计划进行了举例。下面我们来简单介绍一下双SPV结构。目前市场上已经发行的6单产品尚未有采取双SPV结构来解决基础资产稳定性和特定化问题。

双SPV结构能够帮助专项计划实现稳定性和特定性两个特点：

通过套一层信托，向借款人发放信托贷款，将底层资产质押给信托计划，锁定底层资产现金流，以底层资产产生的现金流作为信托贷款的还款来源。由于可以在信托合同中明确约定借款人的还款计划，基础资产的现金流变成借款人按照约定的固定时间的还款，基础资产现金流的稳定性问题迎刃而解。

嵌套一层信托后，基础资产就可以特定化为原始权益人持有的信托受益权。

结语

经济下行区间，信用资质较弱的原始权益人在债权融资方面屡屡碰壁。单纯依赖信用债为主的资本结构势必在惊涛骇浪中摇摇欲坠。

而资产支持证券作为新兴债权融资工具，近期频频获得监管层和机构投资者的青睐。

2018年上半年，监管层面对于ABS几乎一单未否的态度，已然揭示了当前鼓励的融资方向。投资人方面，在AA评级债券已经被戏称“垃圾债”的今天，低等级债券愈发难以立足。尽管近期央行释放暖意，以1:2的MLF资金配给驰援低等级产业债，但我们关注到最先回暖的却是城投类发行人。暖意是否能传播到民企尚需时间检验。

ABS作为分层证券，通过结构化设计帮助发行人一定程度上摆脱主体资信限制，将在货币政策趋紧的今天更好地发挥融资工具的作用、支持实体经济发展。

（摘自：注说新语）