A类央企信托-840号非标淮安政信（淮安信托公司）

　　1中国不良资产管理行业发展历史

　　80年代初“拨改贷”开启了不良生成的大门。80 年代末90年代初的信贷大幅扩张导致经济过热。93年5月央行加息，6月朱镕基总理发表讲话限制银行资金进入房地产行业，资产泡沫破裂沉淀为不良贷款。90 年代中后期经济增速持续下行，不良风险逐渐暴露，银行不良率由92年约 20%上升至98年的约33%。

　　图1 资料来源A类央企信托-840号非标淮安政信：中金公司

　　1997 年亚洲金融危机爆发后，尽管并未对当时的国内经济造成实质冲击，但邻国的银行业危机为中国敲响了警钟。于是我国相继设立了中国华融、中国长城、中国东方和中国信达四大不良资产管理公司，对口分别接管来自工、农、中、建四大国有商业银行的不良贷款，中国的不良资产管理行业由此诞生。

　　这之后我国不良资管行业发展至今，大致经历了3 个大的发展时期：即政策性业务时期、商业化转型时期、全面商业化时期。

　　第一阶段（1999-2006）：政策性剥离及接收。1999年，四大国有资产管理公司(AMC)相继成立，并于1999年、2004年分别政策性接收四大国有商业银行及国家开发银行剥离的逾万亿逾期、呆滞、呆账不良贷款。1999年的剥离颇具政策性，比如不良资产统一按账面价值 1:1 剥离，不良回收低于账面价值的损失实际由 AMC/财政承担。2004 年中行、建行剥离虽相较而言更具商业性，但仍有浓厚的行政色彩。2006年，随着财政部规定的政策性债权处置的最后期限来临，四大资产管理公司不良资产政策性业务基本结束。

　　第二阶段（2006-2010）：向商业化处置转型。2004年3月开始，基于经营及改制上市需求，国有银行、股份制银行、城商行、农商行以及信托公司等各类金融机构陆续开展不良资产的商业化剥离，四大资产管理公司开展商业化收购，正式开启不良资产商业化收购的新时代。2007年起，四大资产管理公司从传统不良资产经营业务向多元化金融服务领域迈进，向金融控股集团的方向转型。

　　第三阶段（2010- ）：全面商业化时期，参与主体多元化。2013年开始，随着国内宏观经济的下行，商业银行体系内的不良资产逐渐暴露，不良率急剧上升。2013年11月底，中国银监会发布通知，允许各省设立或授权一家地方资产管理公司，参与本省范围内金融企业不良资产批量收购和处置业务。截至目前，地方AMC已经扩容至32家，还有众多不持牌AMC加入，不良资产市场参与主体呈现多元化趋势。

　　图2 资料来源：招商证券

　　2不良资产供给充沛，行业进入快速增长期

　　中国经济步入增长速度换挡期、结构调整阵痛期、前期刺激政策消化期的三期叠加新时期。2016 年既是“十三五”的开局之年，也是供给侧结构性改革的开篇之年。传统行业去产能、去杠杆、转型升级，创新型企业探索新模式，都将伴随着不良规模的扩张。

　　截至2016年3季末，我国商业银行不良率1.76%，连续19个季度呈现上升趋势，不良余额1.49万亿元，不良增速同比不断下行，从2015年2季度51%降至今年3季度25%，整体不良恶化速度趋缓。

　　但在业绩考核压力下，部分机构存在将问题贷款假借通道暂时出表、或在贷款分类上压降不良的行为，后者体现为关注类贷款的快速上升，所以除当前银行账面1.76%不良率之外，4.1%的关注类贷款中可能隐藏不良贷款。据中金公司从本轮不良贷款生成历史及发债企业的偿还能力角度估算，本轮银行业金融机构潜在坏账率9.1%-12.3%，总额约9.9-13.4万亿；而从A/H银行股低估值角度来看，隐含的不良率分别为9.3%和13.8%。

　　图3 资料来源：中金公司

　　与银行业不良资产增长存在紧密联系的信托及资管类信贷类不良资产也不断上升，截至2016年三季度，信托行业风险项目个数达到606个，规模达1419亿元，相比疯涨20%的二季度基本保持平稳。但信托作为今后非标业务的主要通道，风险预计将会进一步集中。

　　信托风险暴露

　　图4 资料来源：中国信托业协会

　　同时伴随着经济结构调整及供给侧改革，信用违约已呈现较为常态化的趋势。截至11月末，2016年已发生56个违约事件，违约金额达285亿元，较2015年全年124亿违约水平翻倍，创历史新高。

　　债券违约多发领域集中在过剩产能行业，主要为钢铁、制造业等领域。伴随着产能进一步出清，相关领域风险暴露程度或进一步加深。

　　非金融企业不良资产方面，截止2016年三季度，工业企业应收账款达12.2万亿元，较05年同期增长374%，企业应收账款逐步沉淀形成的坏账继续增厚不良资产储备。

　　3不良资产行业迈入“4+2+N”竞争格局

　　1. AMC收购与处置子市场

　　目前我国不良资产交易市场以AMC为核心连接纽带可细分为两个层次的子市场：

　　一级（收购）市场：即不良资产出售方（银行、非银金融机构以及非金融企业）等将其不良资产以资产包等形式委托收购方（四大AMC、地方AMC、非持牌AMC以及其A类央企信托-840号非标淮安政信他不良资产处置机构）进行专业化处置。

　　二级（处置）市场：即不良资产处置机构将其收购的不良资产包通过处置、重组、债转股、不良资产证券化等方式与不良资产包债务人的关联企业、上下游企业或者财务投资者达成处置协议。

　　不良资产处置和收购市场

　　图5 资料来源：申万宏源研究

　　2. AMC政策松绑， “4+2+N”格局形成

　　AMC是不良资产处置行业的核心主体，我国AMC原先的市场架构是以为应对97年亚洲金融危机而相继设立的四大国有金融资产管理公司——信达、东方、长城、华融为主体，省级政府设立或授权的资产管理公司(各省、直辖市、计划单列市限一家）为补充的 “4+1”市场架构。地方性AMC与四大相比只能收购区域内的不良资产，由地方自筹资金，且当时还不能采用债权转让的方式（新规已开放，下文详述）。

　　四大国有AMC概况

　　表1 资料来源：Beta财富

　　但从2016年10起，AMC政策松绑双管齐下：省级政府可设立两家地方AMC，且允许地方AMC对外转让不良资产，AMC行业已逐步迈入由国有四大AMC、每省可设立2家省级地方性AMC以及众多不持牌AMC三类机构组成的 “4+2+N”竞争格局。

　　具体来说，10月21日，银监会办公厅向各省级政府下发《关于适当调整地方资产管理公司有关政策的函》（1738号文），放宽两条地方资产管理公司相关政策。

　　一是将允许省级政府增设一家地方AMC，二是将允许地方AMC以债务重组、对外转让等方式处置不良资产，对外转让的受让主体不受地域限制。10月27日，财政部、银监会又下发新的《金融企业不良资产批量转让管理办法》，与 2012年旧版不同，新办法规定不良资产批量转让组包门槛由之前的 10 户可批量转让，降低至3 户。

　　政策松绑后，地方AMC出现成立潮，“二胎”落地速度也明显加快。目前，地方AMC持牌机构已迅速从27家增至32家，上海、浙江、江苏、福建都已设立第二家地方AMC。深圳也正在筹备以计划单列市成立的地方 AMC。

　　此外，随着不良资产处置行业的发展，众多不持牌AMC也如雨后春笋般冒出，欣欣向荣，成为AMC行业不可忽视的一股力量。目前对于不持牌AMC并没有专门的规章出台，因此处于不禁止即可参与的状态，任何合法投资者均可参与。从业务类型来看，不持牌AMC只能从事10户以下不良资产的组包转让，但其从事的地域范围并没有限制。不持牌AMC主要包括以下几类：

　　1）民间资本成立、专门从事不良资产管理业务的一般企业，如东方成安；

　　2）大型企业集团设立，以处理企业集团内部不良资产为主AMC；

　　3）从事不良资产清收、并购重组等业务的民间拍卖机构等。

　　Beta财富认为与上一轮四大AMC政策性接受处置不同，目前升级后的“4+2+N”市场格局将推动行业竞争力的提升，不良资产蛋糕增大的同时效率收益有望同步提升。

　　3. 不同类型AMC比较

　　不同类型AMC比较

　　表2 资料来源：Beta财富，招商证券

　　随着地方AMC增设的落地，不良资产行业参与主体增多，行业竞争加剧，行业空间放量的同时，优质不良资产的获取以及运作能力将决定AMC公司是否能够在行业上升期快速成长，不良资产的重定价能力、资本化运作能力以及良好的客户合作关系将成为不良领域最核心的竞争力。目前看来四大AMC优势，地方AMC具有区域性不良资产处置优势，而非持牌机构具有股东资源优势。

　　AMC核心竞争力分析

　　表3 资料来源：中泰证券

　　4不良资产处置经营模式

　　目前我国不良资产的处置经营模式主要包括传统不良资产收购处置、收购重组、债转股三种，此外不良资产委托经营虽然规模较小，但也是AMC一种隐形的收益手段。

　　1. 收购处置

　　业务流程：AMC通过公开竞标或协议转让方式承接不良资产包，主要收购来源为商业银行业不良贷款，处置手段主要包括二次出售（单户转让、打包转让）、债务人折扣清偿、 债权重组、本息清收、破产清算、诉讼追偿、债转股等方式，其中对房地产等拥有较大升值空间的项目资源的债务人，AMC可能参与企业阶段性经营以便深度挖掘并提高资产价值。收购处置模式业务周期通常在1-3 年。

　　盈利模式：收购处置模式主要获取不良资产债权清收收益、债务重组盈利以及再次买卖利差收益等，其核心竞争力在于对不良资产的定价和处置能力。

　　图6 收购处置模式示意图 资料来源：公司公告

　　2. 收购重组

　　业务流程：主要收购来源为暂时出现流动性困难的金融机构和非金融企业（主要包括商业银行的关注类贷款、非银金融机构不良资产和非金融企业应收账款），在收购环节，即根据不良债权资产实际状况及风险程度实施债务重组、资产整合或企业重组的手段（其中债务重组最简单、企业重组最复杂），并与债务人及相关方达成债务重组协议。收购重组类项目的运作周期一般为12-36个月，通常实行分期偿还方式。

　　盈利模式：采用重组方式处置不良资产主要收益来源于重组过程中资产价值提升的重组溢价收益以及企业经营咨询顾问费用。AMC企业的重估定价与资本运作价值提升能力是收购重组模式的核心竞争力。

　　图7 收购重组模式示意图 资料来源：公司公告

　　3. 债转股

　　业务流程：AMC以债转股、以股抵债、追加投资等方式获得企业不良资产，随后通过改善企业经营模式逐步提升企业资产价值，最终通过资产置换、并购、重组和上市等方式退出，实现债转股资产增值。

　　盈利模式：AMC主要通过上市等方式获得退出收益和分红收入。债转股模式主要依靠公司资本化运作能力，是否能有效提升债转股资产的证券化率，推动资产的流动性和潜在价值，使得未来上市资产价格以及未上市资产评估价值得以提升，将决定AMC是否具有市场竞争力，手段有以下几种：

　　（1）利用企业重组、行业整合等机会，推动债转股企业与上市关联公司的重组，获取上市公司股份，增强债转股资产的流动性及未来预期增值可能；

　　（2）积极参与有改制上市意图的债转股企业的改制进程，将原债转股公司的股权转换为拟上市股份公司的股份；

　　（3）以债转股资产组合中的行业领先企业为基础，实现跨地区同行业重组，组建资产质量高、竞争能力强的公司并争取上市；

　　（4）对负债过多但仍有竞争优势的债转股企业，通过债务重组、股权融资等方式扩大产能、增加利润，提升股权质量；

　　（5）灵活运用置换手段，将债转股企业股份置换为央企、地方政府持有的各类金融机构、其他优质企业、地方资产经营公司平台、境外公司股份。

　　图8 债转股模式示意图 资料来源：公司公告

　　4. 不良资产委托经营

　　业务流程：AMC接受金融机构、非金融企业以及地方政府委托，对其不良资产进行管理和处置，主要业务包括经营、管理、清算或重組以及提供与不良资产管理相关的代理、咨询、顾问服务。

　　盈利模式：AMC根据委托经营处置的现金回收情況获得委托佣金收益。我们认为，目前来说此类不良资产处置规模较小，但在与政府以及机构企业合作同时，积累良好的客户关系，有望为其他几种处置方式提供便利。