国锡109号财产权信托权益转让计划（国锡cp）

日本：政策利好大型ETF本地供应商

全球公募基金镜览系列报告之四

本报告导读

日本公募投信发展相对不充分国锡109号财产权信托权益转让计划，受政策影响较大，央行ETF购买计划是近年主要市场增量。头部公司凭借宽基ETF产品国锡109号财产权信托权益转让计划的先发优势维持领先，规模效应驱动盈利提升。

摘要

日本公募投资信托行业在全球市场排名第8位，占居民资产国锡109号财产权信托权益转让计划的4.3%，相较欧美国家行业发展相对不充分。 1）日本证券投资信托是指主要目的在于投资有价证券的信托，公募投资信托是指以多数人（50 人以上）为对象进行发行的证券投资信托国锡109号财产权信托权益转让计划；2）2022年底，日本投资信托规模排名前三的管理机构均为券商系资管子公司；3）截至2022年9月底，日本开放式基金净资产仅占全球基金净资产的3.3%，为日本居民管理着4.3%的金融资产，远不及欧美同期的10.4%/12.6%。

日本公募投信行业的起源和发展受到政策影响较大，央行ETF购买计划是近年主要市场增量。1）日本的公募投信行业起源于二战及战后政府为股市筹措资金的需要，二战后在日本居民对抗通胀的需求下，基金规模实现了扩张；2）20世纪80年代，居民财富管理需求提升，证券投资信托迎来黄金发展期，规模的年复合增速达到18%。3）政府主导的养老金结构限制了公募信托的发展机会，日本央行的ETF购买计划是现阶段公募投信规模增长的驱动力。2013-2022年，ETF规模增长贡献了公募投信增长的67.5%。2022年底，日本银行持有ETF 36.98万亿日元，占国内ETF总规模的62.50%。

头部公司凭借集团公司的本土地位，宽基ETF产品先发优势明显。1）头部基金公司通过提供ETF产品维持领先优势。排名前三的资管公司野村、大和以及日兴ETF产品的市占率均高于其在国内公募信托市场的市占率，凭借更高的ETF占比，实现规模高增；2）头部公司宽基指数具备先发优势，更能够满足央行ETF购买计划的需求。央行大量持有的宽基ETF倾向于被更多机构投资者购买，机构投资者购买ETF时更多考虑ETF的规模。在政策主导的市场环境下，头部资管公司凭借其集团公司在证券市场的地位，获得了优先发行ETF的机会，凭借先发优势形成竞争力。

近年来，行业规模效应实现成本压降，大型头部公司利润率提升，次头部公司降费引流。1）日本证券投资信托管理行业主要收取基于规模的运营和管理费用；2）随着行业集中度稳中有升，基金费率略有下降。野村、大和等大型头部公司具有明显的规模经济效应，费率并未大幅压降，利润率呈提升趋势，对营业利润的增长具有重要贡献；次头部公司如三菱UFJ则采用了压降费率引流的策略，其相同品种的ETF产品费率与大型头部趋同。利润率呈下降趋势，利润水平的增长主要由规模增长驱动。

风险提示：1）央行ETF购买计划调整；2）行情变化带来不利影响。

01

日本公募投信发展尚不充分，

规模排名全球第八位，

在居民资产中占比4%

日本的公募投资信托是指以多数人（50 人以上）为发行对象的证券投资信托。1）根据日本的《证券投资信托法》，证券投资信托是指主要目的在于投资有价证券（针对超过投资信托财产总额1/2的金额）的投资信托。2）从法律形式上看，投资信托可设立为信托型或公司型。不论公募或私募，以具有流动性的有价证券为投资对象的证券投资信托通常为契约型，不动产投资信托一般为公司型；3）证券投资信托根据投资对象的数量可划分为公募和私募。公募证券投资信托是指以多数人（50 人以上）为对象进行发行的证券投资信托，私募证券投资信托是指以少数人（不到 50 人）、合格投资者或特定对象发行的投资信托。日本的证券投资信托以公募投信为主，2022年底公募投资信托的净资产占日本投资信托净资产的56%。

在日本，头部的公募投资信托管理机构主要为券商系。1）日本以具有流动性的有价证券为投资对象的信托通常为契约型，由日本投资信托委托公司作为委托人负责投资决策，以信托公司或经营信托业务的银行为受托人执行。《证券投资信托法》要求投资信托委托公司的注册资本在5000 万日元以上或净资产额达到 5000万日元以上，并拥有执行投资运作业务的充足人员组成（董事及员工、组织体制等）。2）2022年底日本投资信托规模排名前三的委托公司均为券商资管，前十名以券商资管、金融控股集团的子公司和外资的独立资管公司为主。

日本的证券投资信托是在为产业发展筹措资本的政策要求下产生的，目前在全球开放式基金和日本居民金融资产中占比较低。1）日本证券投资信托是为稳定证券市场而成立。1937 年7 月成立的“藤本有价证券投资组合”是最早的证券投资信托雏形；以“投资信托”的名义正式建立则在1941年11月。时值第二次世界大战期间，受日趋紧张的国际形势影响，东证股票行情急剧下跌。为了稳定股票市场，证券业界决定尽快建立投资信托制度。建立之初，证券业界向政府管理当局列举了四条理由：一是吸收大众的零散资金转向直接投资；二是吸收社会购买力，促进国民储蓄以抑制通货膨胀；三是实行证券民主化；四是增强社会上对债券和股票的消化能力，以稳定市场，提高证券投资安全。2）截至2022年9月底，日本开放式基金净资产仅占全球基金净资产的3.3%，为日本居民管理着4.3%的金融资产，远不及美国的12.6%和欧洲的10.4%。

02

政策主导下行业发展不充分，

央行ETF购买计划是近年主要

市场增量

2.1. 二战后，日本公募投信起源于政府为产业发展筹措资本的需要，集中持股限制政策导致股票投信发展受阻

日本的公募投信行业起源于二战及战后政府为产业发展筹措资金的需要，二战后在日本居民对抗通胀的需求下基金规模实现了扩张。1）日本最早以“投资信托”的名义正式建立起投资信托是在1941年11月，主要为了在二战期间吸收大众的零散资金转向直接投资，稳定股票市场。战后日本的证券交易所被关闭，证券投资信托损失惨重，证券投资信托业因此中断。2）二战后财阀的解体和财产税的实物缴纳使归属国库的股票规模过于庞大。为引导大众资金消化国有股票，振兴低沉萧条的股票市场，政府制定了投资信托制度以重建投资信托。1948 年日本制定了《证券交易法》，并于1951 年颁布《证券投资信托法》，由此日本的证券投资信托制度再次起步。当时朝鲜战争的爆发在客观上大大促进了日本经济的复兴和起飞，日本股票价格因此升高。身受战后通货膨胀之苦的一般民众，对有回避通货膨胀作用的投资信托给予很高的评价。信托规模因此得以扩张。

对证券投资信托集中持股的限制政策导致股票投信发展受阻、债券投信的短暂兴起以及专业性的证券投资信托委托公司的成立。1）投资信托制度重建后，信托资产规模快速扩张，对一部分主要股票的价格走势产生了重大影响，被喻为“池中巨鲸”。此外，四大证券公司对投资信托市场的垄断加重了社会对其操纵股票价格的担忧。为此，1960年9月过后，作为证券监督机构的大藏省制定了“一家投资信托管理公司信托组合中的股票部分不能超过180亿日元”的规定，股票投信发展受限。2）在此背景下建立的“债券投资信托”于1960年12月开始募集。受益于较低的贷款利率，对长期居高不下的股市深感不安的投资者将债券投资信托当作回避性投资的避风港，债券投信得到进一步发展。然而受到1961年企业债利率下调和金融紧缩政策调高贴现率的影响，募集额直线下降。3）同时，1960年抑制垄断以后的两年内，投资信托管理业务陆续从各大证券公司分离，专业性的证券投资信托委托公司相继成立。

2.2. 20世纪80年代，居民财富管理需求提升，证券投资信托迎来黄金发展期

1980年代初期，居民财富快速增长，低利率环境中证券投资信托吸引力增强。经历了20年可支配收入的高速增长，1980年代个人的金融资产快速膨胀，产生了财富保值增长的需求。与此同时，低利率使银行存款失去了吸引力，资金开始流向证券市场。不具备直接从事股票投资经验，而又希望在低风险条件下参与股票市场，从而享受成长利益的投资者群体急剧扩大。因此，证券投资信托所具有的特点正迎合了时代的潮流和社会的需求，引起了投资者的极大关注。80年代中期，证券公司和证券投资信托已完全被一般投资者所接受，进入了规模快速发展的黄金阶段。

1990年股市暴跌致使证券投资信托遭受沉重打击。1990年，日本股票净资产总额下跌12万亿日元，减少216%，翌年一年内减少4.7万亿日元。受股市回调影响，股票投资信托运营成绩也极度恶化。1992年进入偿还期的大部分基金发生本金亏蚀，大藏省与行业界协商决定延长偿还期，以期股市回升。但投资者对证券投资信托产生了强烈的不信任感。为了挽回局面，行业界采取了一系列改善措施。如批准成立新的证券投资信托公司，以增加资产运用的竞争性；加强信息公开和运用成绩公布，以增加基金的透明度；部分到期延长基金免收运用管理报酬，以减少投资者负担等。然而上述措施均未能有效挽回投资者信赖。

2.3. 2000年以来政府主导的养老金体系限制了养老储蓄需求，日本央行的ETF购买计划是近十年基金增长的驱动力

日本老龄化程度相较欧美更为严重，但其养老金体系主要由政府主导。1）1970年，日本老龄化率超过7%，步入老龄化国家行列，其老龄化提升趋势相较欧美更为严重。据65岁人口占比测算的老龄化率，2021年日本为29%，远高于欧洲的21%及美国的17%。2）为应对老龄化问题，日本构建了三支柱的养老金体系，然而财政补贴仍然是养老金的主要支撑，养老金体系由政府主导。一支柱方面，2001年日本正式建立“年金积立金”制度（Government Pension Investment Fund，GPIF），对投资体制进行重大改革，由厚生省直接委托开展市场化投资。2006年建立“新年金积立金”（新版GPIF），作为独立的投资机构，专司市场化投资业务。然而为满足养老金需求，2004年日本政府提高国库对国民年金给付的负担比例，政府补助三分之一；2012年将国民年金国库负担比例提高到50%；二支柱方面，2001年日本参照欧美企业年金制度设置了新的DB（Defined Benefit）计划；同年，日本借鉴美国401(k)计划，建立了企业型DC（Defined Contribution）计划；三支柱方面，IDeCo（Individual-type Defined Contribution）自2001年开始实施，是覆盖范围广泛的个人养老金计划；NISA（Nippon Individual Savings Account）自2014年开始实施，模仿了英国1999年设立的个人储蓄账户（ISA）机制，通过此种小额投资免税账户鼓励家庭充分利用现有的金融资产。

政府主导的养老金体系压制了公募投资信托的发展，日本ETF以外的公募投信增速较低。1）政府主导的养老金计划GPIF的资产主要委托第三方资产管理与信托，投资于国内外证券资产；2）企业与个人养老金计划中，企业DB计划中投资信托运用较少。企业DC计划、个人DC计划（iDeCo）及NISA账户中投资信托的应用均达到60%左右，且三者持有的投资信托占信托资产比呈提升趋势；3）日本养老基金体系中GPIF占比达到61%，企业DC计划、个人DC计划（iDeCo）以及NISA账户资产占比合计只有9%。政府主导的养老金体系限制了公募投信的发展机会，2013年至今日本除ETF以外的公募投信年复合增速3%。

日本ETF产生于政府刺激市场、救助银行的需要。1995年，在日本泡沫经济面临破裂的背景下，作为刺激市场的措施，日本出现第一批ETF。2001年，为避免银行遭受重大损失并维持股票市场稳定，政府决定直接从银行购买股票并逐步出售，为此成立了日本银行股份收购公司。银行股份收购公司从银行购买一篮子股票，并将它们作为 ETF 逐步出售给市场。日经225和TOPIX股票篮子贡献ETF于2001年推出，日经225和TOPIX ETF诞生。

近10年日本公募投信行业的增长主要由ETF驱动，信托银行是ETF的主要持有人，执行央行购买ETF的指令，代央行持有ETF。1）2013-2022年，ETF规模增长贡献了公募投信总规模增长的67.5%。ETF主要由信托银行持有，以执行央行的ETF购买计划，代央行持有ETF。截至2022年7月，信托银行持有的ETF占ETF总规模的83%；2）日本央行的 ETF 购买计划始于2010年，作为当时的货币宽松计划 CME（Comprehensive Monetary Easing）的一部分，主要目的在于提升本土投资者的风险偏好，加大其所持有的股票占总金融资产的比重，降低权益资产的风险溢价，从而降低权益资本成本，以刺激企业进行主动投资。2013年，日本央行推出了QQE（Qualitative and Quantitative Ease），ETF购买被当作QQE的一部分政策举措，规模大幅提高，此后日本央行多次调高ETF购买规模。央行通过指定的信托银行购买ETF作为信托财产，避免对于央行集中持有ETF干扰ETF市场的指责，同时为信托银行带来管理费收入。

近年来，日本央行的ETF购买计划是ETF规模增长的主要动力，所持ETF挂钩三大宽基指数，与TOPIX指数挂钩的ETF占比持续提升。1）2022年底日本银行持有ETF 36.98万亿日元，占国内ETF总规模的62.50%；2）央行购买的ETF为挂钩TOPIX、日经225、JPX日经400的宽基指数，最初不同ETF的购买比例主要根据“央行持有份额占 ETF 份额的比例相当”原则，导致覆盖面较小的日经 225 指数的成分股投资比例较高，2016年以来加入对 ETF 市值和覆盖面的考量，TOPIX 指数投资比例持续提升。

03

头部公司凭借集团公司的本土地位，

宽基ETF产品形成先发优势

券商系资管公司规模快速增长维持领先优势。从管理规模来看，2022年野村资管、大和资管和日兴资管三家券商系资管公司分别管理着22、14、10万亿日元的资产，资管规模维持领先优势。从增速来看，凭借更高的ETF产品占比，野村、日兴的增速更快。

3.1. 头部公募基金公司通过提供ETF产品维持领先优势

头部公募基金公司集中占有ETF市场，在ETF产品规模高增的背景下，实现管理规模的高速增长。1）截至2022年底，野村资管ETF产品的市占率为44%，高于其在国内公募信托市场的市占率27%，ETF产品占比高于行业平均。同时日兴和大和资管在2018年也呈现相同特征，凭借更高的ETF占比，野村和日兴的规模增速高于大和。头部三家资管公司在2018年8月的整体市占率达到85%；2）证券公司是日本公募投信最主要的销售渠道，有助于头部基金公司的产品销售。证券公司作为公募投信最主要的销售渠道，近年来占比稳中有升，2022年占比达到58%，有助于券商系资管公司提升规模占有率。野村资管2021年的调查显示，券商线上渠道和券商营业网点是最受投资投资者欢迎的渠道，占比分别为38%和32%；其中，50岁及以下使用线上渠道的人比例最高，更看重渠道的便捷性；60和70岁及以上的人群中，券商营业网点占比更高。

3.2. 头部公司凭借集团在本土市场的地位，宽基ETF产品具备先发优势

日本央行大量持有的宽基ETF倾向于被更多机构投资者购买，机构投资者购买ETF时更多考虑ETF的规模。央行大量持有的宽基ETF会面临退出的问题，需要考虑到机构投资者对ETF的需求。根据野村资管的调查，机构投资者中71%在选择ETF时会考虑ETF的规模，47%的投资者称其会考虑日均成交额，即流动性也是机构投资者关注的重点。

日本规模排名前十的ETF主要为头部资管机构的宽基指数，凭借先发优势和当地的投资者基础，在规模和流动性方面更能满足央行和机构投资者需求。1）日本规模最大的十只ETF中八只为头部基金公司发行的宽基指数。野村、日兴及大和均为2001年在日本发行ETF产品的公司。作为拥有大型ETF的本地供应商，受益于先发优势和本地投资者基础，其产品规模和流动性更大，更能够满足机构投资者及央行购买ETF的需求；2）在政策主导的市场环境下，头部资管公司凭借其集团公司在证券市场的地位，获得了优先发行ETF的机会。野村资管是最早于1995年发行ETF的公司，时值大阪证券交易所为振兴股市，联系野村证券着手发行日经300 ETF。

04

行业规模效应实现成本压降，

大型头部公司利润率提升，

次头部公司降费引流

4.1. 日本证券投资信托管理行业主要收取运营和管理费用

日本证券投资信托管理行业主要收取运营和管理费用。日本投资信托产生的成本包括销售佣金、运营和管理费用、审计报酬、交易佣金及信托财产保留金额，其中销售佣金和信托财产保留金额在购买或赎回基金时一次性支付；运营和管理费用按年费率从基金财产中支付；审计报酬和交易佣金根据实际产生的费用从基金财产中支付。对于投资信托管理行业，主要收取的是运营和管理费用。

4.2. 行业集中度稳中有升，基金费率略有下降，规模效应驱动盈利提升

随着行业规模的增长和头部集中程度提升，基金费率略有下降。1）日本信托行业集中度高于美国和我国，行业集中度稳中有升。日本信托行业集中度较高，2022年末CR5达到70%，高于我国的21%以及美国2021年末的54%。2014年以来行业集中度呈稳中有升的趋势；2）随着基金规模的增长和集中度的提升，基金费率略有下降。头部公司基金规模快速提升，能够发挥规模优势效应，在固定成本、销售成本、交易效率等方面压降基金费率。

规模效应有效压降管理成本，提升盈利水平；其中，大型头部公司利润率提升驱动盈利水平提升；次头部公司降费引流，扩大规模，驱动盈利提升。1）野村资管等大型头部公司在行业中处于绝对龙头地位，具有明显的规模经济效应，且其竞争优势主要来源于先发优势形成的规模优势，费率并未大幅压降，更具利润空间。野村、大和资管的利润率呈提升趋势，对营业利润的增长具有显著贡献；2）次头部公司如三菱UFJ则采用了压降费率引流的策略，其相同品种的ETF产品费率较日兴更低。利润率呈下降趋势，利润水平的增长主要由规模增长驱动。

4.3. 行业竞争格局呈头部集中趋势

跨境投资基金和ETF规模持续驱动下，行业竞争格局更为头部集中。欧洲公募基金行业的收入和利润主要由规模驱动，规模呈现头部集中趋势下，收入和利润也更为头部集中。而目前基金规模的增长主要来源于跨境投资基金和ETF，资金主要来源于机构投资者。头部基金公司凭借全球化的ETF布局以及配置平台业务的导流作用，将更具竞争优势，使基金规模更为头部集中。

05

风险提示

1）央行ETF购买计划调整；

2）行情变化带来的日本国内股票吸引力下降。

（感谢王思玥对本文的重要贡献）

全球公募基金镜览系列报告 ：全球公募基金镜览系列报告之一——美国：低费率指数产品更具竞争力 全球公募基金镜览系列报告之二——贝莱德：以ETF为核心产品的全球资管巨头 全球公募基金镜览系列报告之三——欧洲：全球并购战略提升ETF产品竞争力

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