枣庄城建开发2022债权资产，枣庄城建开发有限公司

银河晨报2022.11.30

1. 宏观：股票市场向房地产开放，降息可能箭在弦上

2. 房地产：“第三支箭”房企股权融资重启，政策力度再升级

3. 银行：“三支箭”呵护房企融资和流动性，打开银行估值修复空间

4. 非银：房地产股权融资政策调整，保险投资端预期改善

5. 建材：优化房企股权融资措施，利好消费建材龙头

6. 家电：地产政策加码，关注板块估值修复

/// 银河观点 ///

宏观：股票市场向房地产开放，降息可能箭在弦上

许冬石丨宏观分析师

一、核心观点

（一）股票市场对房地产开放

11月28日，证监会新闻发言人就资本市场支持房地产市场平稳健康发展答记者问，决定在股权融资方面调整优化5项措施。

（二）房地产开放政策小步频繁推进，速度在加快

2022年5月开始监管层对于房地产的各种政策就保持着小步放松的态势，尤其是11月11日16条措施明确支持房地产在信贷和债券市场融资功能的逐步修复。11月28日进一步股票市场对房地产上市公司开放。

（三）房地产市场惨淡是房地产政策放松的根本原因

2022年房地产销售陷入极大的困难，1-10月份房地产销售额累计下行26.1%，商品房销售面积下行22.3%，1-10月份房地产商拿地面积下行了53%。

（四）股票市场的再融资放开象征意义更大

上市房地产公司股票IPO和再融资的补充有限，当然，对于上市公司而言，资产负债表的改善会较为明显。政策层开放上市公司的IPO以及再融资具有很大的信号意义，证明政策层面持续关注房地产市场，并且认为政策组合仍然需要放松。

（五）政策层仍然以“保”为主

结构性“保交楼”的货币政策在于保障民生，对房地产开发商的金融放松在于避免发生系统性风险，仍然以基础保障为主，而最根本的基础保障是要恢复需求端的正常运行。

（六）房地产需求端的逻辑在发生变化

房地产的资产回报率等于房租回报率和房地产价格预期上行幅度加总，现阶段房地产价格环比下行并且未来并不明朗，市场信心不足，房地产价格上行预期基本为零。单纯的房地产租金回报率和房地产贷款利率之间差距较大，所以稳定需求端需要（1）房地产贷款利率下行或者（2）房地产价格大幅走低。

（七）房地产需求端非线性下行是多种因素相互作用和结果，资产价格大幅走低需要时间换取空间，短期利率下行更容易选择

房地产需求侧的非线性下行是疫情封控、居民收入下降、商品房价格下跌、行业严厉监管与经济下行的综合影响。2009年和2016年的房地产行业好转均是居民加杠杆实现，现阶段政策的利好仍然不足以启动居民杠杆。房地产价格的快速走低会带来房地产开发商资产负债表大幅失衡、银行系统的混乱继而带来系统性金融风险，短时间实现代价较大。未来1个季度，房地产贷款利率下降仍然是可以期待的选项，即长端LPR利率可能继续下行。

房地产：“第三支箭”房企股权融资重启，政策力度再升级

王秋蘅丨房地产行业分析师

一、核心观点

（一）事件

11月28日，证监会决定在股权融资方面调整优化5项措施：1.恢复涉房上市公司并购重组及配套融资；2.恢复上市房企和涉房上市公司再融资；3.调整完善房地产企业境外市场上市政策；4.进一步发挥REITs盘活房企存量资产作用；5.积极发挥私募股权投资基金作用，并自即日起施行。

（二）房企股权融资时隔12年再次重启，政策力度再升级

房企再融资自2010年被暂定之后，时隔12年再次重启，对市场的信心和预期具有积极的信号意义。同时，对再融资募集资金的用途做了规定，主要用于与“保交楼、保民生”相关的房地产项目，经济适用房、棚户区改造或旧城改造拆迁安置住房建设，以及补充流动资金、偿还债务等。从资金用途中可以看出，目前政策目标是以“保交楼”和防止发生金融风险为主，房企通过再融资，可有效的补充流动资金、改善融资结构、避免债务风险的蔓延。“措施”指出允许符合条件的房地产企业实施重组上市，重组对象须为房地产行业上市公司，未来优质房企通过重组方式进行上市的路径也已经打开。

（三）复盘前两次再融资“重启-暂定”，再融资放开会有效促进基本面复苏和企业并购重组

复盘历史上两次股权融资重启时期，再融资限制的放宽能有效促进行业基本面恢复。2006-2009年股权融资兴起，2008年12月的“国六条”，指出对有实力有信誉的房地产开发企业兼并重组有关企业或项目，提供融资支持和相关金融服务，2009年销量随之大幅反弹；2010-2013年定增暂停，2013年下半年房企陆续定增预案，2014年定增预案开始逐渐通过审核，房企的融资在2015年基本全面放开，行业进入了新一轮的繁荣期。2015年房企定增大规模启动时，约半数以上房企定增进行重大资产重组，提升房企资产质量。2015年和2016年定增规模达到1453亿元和1327亿元，分别为放开前2014年规模的3.78和3.45倍，定增对房企股权融资的贡献程度达95%以上，成为上市房企股权融资的主要方式。

（四）“三箭齐发”强势托底，为行业再注强心剂

“第一支箭”：国有六大行向优质房企提供万亿级授信额度，为“16条”的政策落实；“第二支箭”：支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资，额度为2500亿元；“第三支箭”：重启房企股权融资。在短短20天的时间内，政策端“三箭齐发”，具有较强的信号意义，大幅提振各方的信心。政策从多角度、多方式向房企提供资金支持，一方面，支持存量贷款、债券合理展期，有效避免房企债务风险蔓延；另一方面，从开发贷、债券、信托、股权等多渠道向房企提供资金支持，信托和股权通道更是在多年之后迎来了再次重启，此次政策支持力度不言而喻。供给侧的资金支持将有效减少未来房企暴雷数量、避免房企债务风险蔓延，预计经营稳定但由于行业资金趋紧而短期流动性紧张的房企，将率先脱困，迎来信用修复。

（五）需求侧政策想象空间也已经打开，销售有望正式迈入复苏道路

11月8日，北京通州区台湖、马驹桥两地商品住房（包括新建商品住房和二手住房）双限购正式取消；11月11日，杭州首套房认定条件由“认房又认贷”调整为“认房不认贷”，同时二套房最低首付比降至40%。近期北京、杭州楼市政策的调整，也意味着高能级城市已经进入政策调整阶段，后续“认房又认贷”政策有望进一步松动和渗透，由于房价传导机制为自上而下，所以高能级城市房价的企稳对于整个市场具有积极作用，后续销售有望正式迈入复苏道路。

二、投资建议

供给侧“三箭齐发”托底房企融资，需求侧政策想象空间也已经打开，现阶段为下行周期以来最强托底政策落地期，供需两侧双管齐下有望助推销售正式迈入复苏道路，我们看好供需两端政策共振带来的板块修复行情。

三、风险提示

销售下滑超预期、政策支持力度不及预期等风险。

银行：“三支箭”呵护房企融资和流动性，打开银行估值修复空间

张一纬丨银行行业分析师

一、核心观点

（一）事件

11月28日，证监会新闻发言人就资本市场支持房地产市场平稳健康发展答记者问，围绕涉房上市公司并购重组、房企境内外再融资、REITs盘活存量资产、发挥私募股权投资基金作用等方面明确五项具体措施。

（二）第三支箭正式发出、影响深远

五项措施叠加前期因城施策、按揭利率下调、金融支持地产16条、保交楼、民企债券融资工具（“第二支箭”）延期扩容等多项政策出台，从信贷、债券和股权等渠道全位发力，标志着地产融资大幅放宽并处于实质性落地实施阶段，有望重塑行业生态，对房企开发、销售产生积极作用，总体来看，房企流动性改善预期增强，债务水平有望下降，对银行业基本面亦构成持续利好。

（三）随着地产风险化解，银行资产质量将进一步夯实

从今年以来的财报数据看，银行的不良处于下降通道，而拨备水平也在不断提升，但房地产领域贷款的不良率依旧居高不下。2022年半年报最新数据不完全统计的29家上市银行房地产贷款平均不良率3.28%,较年初多有上升，部分银行房地产不良率超过10%。地产领域风险成为监管之外银行控制地产敞口的主要影响因素，金融对地产的支持受到压制，而目前这一拐点有望显现。

（四）作为稳增长的重要一环，银行信贷在“三箭齐发”的作用下有望企稳回升，尤其是需求层面的制约

截至2022年三季度末，房地产贷款需求指数为40.6%，低于历史及其他行业。在多项政策的综合催化下，地产融资需求释放，银行作为“第一支箭”将配合其他政策持续发挥重要作用。11月21日，央行、银保监会联合召开全国性商业银行信贷工作座谈会，强调要全面落实房地产长效机制，因城施策实施好差别化住房信贷政策，保持房地产融资平稳有序，稳定房地产企业开发贷款、建筑企业贷款投放，支持个人住房贷款合理需求，支持开发贷款、信托贷款等存量融资在保证债权安全的前提下合理展期，同时拟发布保交楼贷款支持计划，至2023年3月31日前，央行将向商业银行提供2000亿元免息再贷款，支持商业银行提供配套资金用于支持“保交楼”，封闭运行、专款专用。因此，我们看好银行地产领域信贷修复，关注明年一季度银行额度与项目储备充分、贷款投放窗口期。

二、投资建议

三、风险提示

宏观经济增长低于预期导致资产质量恶化的风险。

非银行金融：房地产股权融资政策调整，保险投资端预期改善

武平平丨金融行业分析师

一、核心观点

（一）事件

11月28日，证监会新闻发言人就资本市场支持房地产市场平稳健康发展答记者问。证监会调整优化房地产企业股权融资5项举措，自即日起施行。

（二）房企股权融资政策调整，改善房企资产负债表

本月21日易会满主席在金融街论坛上明确表态要支持涉房企业开展并购重组及配套融资，支持有一定比例涉房业务的企业开展股权融资。房企股权融资政策自2010年开始收紧，本次政策调整放开除IPO外的其它股权融资政策（再融资、并购重组等），促进房地产市场盘活存量、防范风险、转型发展。恢复涉房上市公司并购重组及配套融资。允许符合条件的房地产企业实施重组上市及配套募集资金，募集资金用于存量涉房项目和支付交易对价、补充流动资金、偿还债务；恢复上市房企和涉房上市公司再融资。允许上市房企非公开方式再融资，引导募集资金用于政策支持的房地产业务等；调整完善房地产企业境外市场上市政策；进一步发挥REITs盘活房企存量资产作用；积极发挥私募股权投资基金作用。

（三）房地产融资三支箭落地，有效补充流动性

金融支持房地产十六条发布以来，房地产行业迎来系列政策利好，信贷、债券以及股权融资支持三箭齐发，多渠道为房企提供流动性支持，疏解行业困境。国有六大行密集向房企授信，额度超万亿元。房企债券融资扩容，约2500亿元支持包括房地产企业在内的民营企业债券融资。本次股权融资第三支箭落地后，房地产企业流动性资金得到有效补充，债务违约风险化解，推动房地产市场平稳健康发展。

（四）险企地产投资风险化解，估值迎来修复

房地产企业融资支持政策密集落地，资产负债表改善，化解险企地产投资风险。依据2022年中报披露数据，中国平安、中国太保房地产投资占比相对较高。中国平安地产投资以投资性物业为主。公司全部不动产投资规模为2228亿元，在总投资资产中占比为5.2%，其中，投资性物业占比2.7%，股权投资占比1.2%，债权投资占比1.3%。中国太保等其它险企地产投资以非标准化债权投资为主。公司投资性房地产占比0.6%，非标不动产投资占比3.97%。本次政策组合拳为地产行业发展提供支持，前期压制险企投资端预期的地产投资债务违约风险化解，有助丰富险企投资品种选择，助力险企通过高收益品种配置提振投资收益率，提振市场信心与预期，推动板块估值修复。

二、投资建议

三、风险提示

政策推进不及预期的风险，保险产品销售不及预期的风险。

建材：优化房企股权融资措施，利好消费建材龙头

王婷丨建材行业分析师

一、核心观点

（一）事件

11月28日，证监会新闻发言人答记者问中提到，房地产市场平稳健康发展事关金融市场稳定和经济社会发展全局。证监会决定在股权融资方面调整优化5项措施，并自即日起实行。

（二）有利于缓解房企资金压力，建筑材料供应商回款压力缓解

5项措施包括：（1）恢复涉房上市企业并购重组及配套融资。（2）恢复上市房企和涉房上市公司再融资。（3）调整完善房地产企业境外市场上市政策。（4）进一步发挥REITs盘活房企存量资产作用。（5）积极发挥私募股权投资基金作用，开展不动产私募投资基金试点。融资渠道拓宽有利于缓解房企资金压力，同时缓解建筑材料供应商回款压力。

（三）“保交楼”促消费建材需求，10月需求小幅回升

2022年1-10月建筑及装潢材料类消费品零售额同比下降5.30%，较1-9月下降0.4个百分点，降幅继续扩大，10月单月建筑及装潢材料类消费品零售额同比下降8.70%，环比增长1.07%，单月零售额环比小幅增加，地产竣工端对部分消费建材产品需求起到一定拉动作用。在利好地产的政策不断推进下，作为地产后周期板块的消费建材类产品需求有望快速恢复。此外，随着消费建材类产品不断向基建、市政端业务扩张，其市场空间不断扩大、需求不断增加。

（四）消费建材行业集中度提升趋势增强

从消费建材上市公司2022年前三季度业绩表现来看，龙头公司尤其C端发力的上市公司优势明显，在地产下行周期中仍能实现营收、净利的增长，行业集中度提升趋势增强。未来随着地产利好政策持续推进，地产行业集中度提升将进一步带动消费建材龙头企业市占率提升，消费建材行业集中度提升趋势增强。

二、投资建议

三、风险提示

原材料价格大幅波动的风险、下游需求不及预期的风险、地产政策推进不及预期的风险。

家电：地产政策加码，关注板块估值修复

李冠华丨家电行业分析师

一、核心观点

（一）事件

11月28日，证监会以答记者问形式对外发布在股权融资方面调整优化 5项措施：1.恢复涉房上市公司并购重组及配套融资；2.恢复上市房企和涉房上市公司再融资；3.调整完善房地产企业境外市场上市政策；4.进一步发挥 REITs 盘活房企存量资产作用；5.积极发挥私募股权投资基金作用，并自即日起施行。

（二）地产“三箭齐发” 强势托底

“第一支箭”：国有六大行向优质房企提供万亿级授信额度，为“16 条”的政策落实；“第二支箭”：支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资，额度为 2500 亿元；“第三支箭”：重启房企股权融资。在短短20天的时间内，政策端“三箭齐发”，具有较强的信号意义，大幅提振各方的信心。房产股权融资对再融资募集资金的用途做了规定，主要用于与“保交楼、保民生”相关的房地产项目，经济适用房、棚户区改造或旧城改造拆迁安置住房建设，以及补充流动资金、偿还债务等。从资金用途中可以看出，目前政策目标是以“保交楼”和防止发生金融风险为主，房企通过再融资，可有效的补充流动资金、改善融资结构、避免债务风险的蔓延。

（三）“保交楼”促厨电、白电需求提升

由于资金用途主要用于与“保交楼、保民生”相关的房地产项目，在政策托底下，地产竣工有望迎来集中交付，前期竣工边际改善趋势有望得到延续。对于家电行业来说，厨电板块与地产相关性最强，其次为白电，竣工改善将促使厨电、白电等地产后周期家电需求得到提升。从销售端来看，近期北京、杭州楼市政策的调整，也意味着高能级城市已经进入政策调整阶段，后续“认房又认贷”政策有望进一步松动和渗透，由于房价传导机制为自上而下，所以高能级城市房价的企稳对于整个市场具有积极作用，后续销售也有望正式迈入复苏道路。

二、投资建议

今年家电板块受疫情反复、海外需求平淡、地产承压、外资流出等因素影响整体回调明显。我们认为随着地产政策托底，竣工有望延续好转趋势，推动厨电、白电等地产后周期品类需求提升。从估值来看，家电板块估值处于较低位置，性价比较高，建议 关注美的集团、格力电器、海尔智家、老板电器和火星人。

三、风险提示

原材料价格波动的风险；地产政策不及预期的风险；疫情影响超预期的风险。

赵良毕丨通信行业分析师

一、核心观点

（一）国内领先ICT基础设施供应商创业板IPO注册，业绩表现较为突出

近日，锐捷网络IPO上市发行6818.1818万A股，发行价为32.38元(CNY)，发行方式为战略配售、网下询价、上网定价，公司是一家ICT基础设施及行业解决方案提供商。截至2022Q3，公司前三季度营收为75.06亿元，同比增长26.55%；归母净利润为5.14亿元，同比增长25.55%；扣非归母净利润为4.73亿元，同比增长28.32%，公司营收、净利润均大幅增长。从Q3单季来看，营收达29.84亿元，同比增长16.52%；净利润达2.52亿元，同比增长35.19%，整体经营业绩同比提升明显。公司不断调整研发和创新方向，使自身的产品紧密贴合市场需求，保持持续的领先优势，经营业绩有望在未来呈现高速增长态势。

（二）技术与场景融合发展助力数字化转型升级,IDC市占率有望持续提升

公司聚焦于细分行业场景，针对特定需求发现用户痛点并快速开发出针对性、创新性方案，给用户带来良好体验，积累技术资源和市场口碑。 网络设备收入占比达82.28%，毛利率为41.32%，其中交换机市场占有率达到14.99%。公司前瞻性布局数据中心市场，根据IDC场景的特点，公司采用自主研发的开放化软硬件架构，实现软硬件解耦的创新。市占率方面，以太网交换机市场占有率达到14.99%，其中数据中心交换机市场占有率更是达到17.10%，在中国企业级WLAN市场占有率也达到20.65%；随着中国数据中心向好发展趋势，公司交换机高市占率有望带动业绩保持边际向好态势。 网络安全产品收入占比达9.41%，毛利率为34.47%，近年来，公司针对部分SMB安全网关加大了市场推广力度，其销售收入显著上升。 云桌面产品收入占比达5.94%，毛利率达25.48%。公司发布业内首个融合VDI和IDV架构的双擎云桌面解决方案。连续8年在中国云课堂市占率排名第一、中国医疗云桌面市占率连续两年排名第一，公司在教育和医疗行业拥有较强优势。此外，公司自主研发出基于网络安全与可持续发展的RGOS网络操作系统，兼具模块化、高可用性、开放性等特点，可广泛搭载于各类硬件产品，更好地实现各种软件功能，适应各行业用户在不同应用场景中的多样化需求。公司扎根行业场景做创新，把握产业升级机遇助力企业数字化转型，随着数字经济、5G商用及云计算产业的高速发展，带动了网络设备市场规模的增长，公司业绩有望不断突破。

（三）研发人员占比高投入大提升核心技术竞争力，未来发展动能强劲

伴随数字经济在世界范围内蓬勃发展，下一代数据中心交换机、高端核心路由器等作为未来高带宽网络传输的关键设备，应用规模进一步提升。公司重视自主创新和研发投入，研发人员占比高于同行业平均水平。

二、投资建议

我们看好公司未来持续高成长发展趋势，结合公司2022Q3等业绩，给予公司2022E-2024E年归母净利润预测值5.72亿元、7.07亿元、9.16亿元，对应EPS为1.01元、1.24元、1.61元，对应PE为39.04倍、31.57倍、24.38倍，考虑新股，暂给予“谨慎推荐”评级。

三、风险提示

部分芯片依赖进口的风险；上游原材料价格波动风险，研发创新不达预期风险。

如需获取报告全文，请联系您客户经理，谢谢！

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报告发布日期：2022年11月30日

报告发布机构：中国银河证券

报告分析师/责任编辑：

丁文

策略分析师，英国曼彻斯特大学金融与会计硕士，2001年加入中国银河证券研究院，曾从事房地产行业研究。2017年开始从事策略研究。

/// 评级体系及法律申明 ///

评级体系：

银河证券行业评级体系

未来6-12个月，行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）相对于基准指数（交易所指数或市场中主要的指数）

推荐：行业指数超越基准指数平均回报20%及以上。

谨慎推荐：行业指数超越基准指数平均回报。

中性：行业指数与基准指数平均回报相当。

回避：行业指数低于基准指数平均回报10%及以上。

银河证券公司评级体系

推荐：指未来6-12个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报20%及以上。

谨慎推荐：指未来6-12个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报10%－20%。

中性：指未来6-12个月，公司股价与分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报相当。

回避：指未来6-12个月，公司股价低于分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报10%及以上。

法律申明：

投资有风险，入市请谨慎。