XX信托-稳鑫110号标债集合资金信托计划，国民信托稳鑫

作者： 孙海波、许继璋

一、通道定义及常见业务类型

（一）通道的定义

“通道”这一称谓主要是从功能上而言，即承担这种职能的载体诸如信托计划、资管计划等往往是作为一种实现特定目的工具来使用，通道也往往和“嵌套”联系紧密，如果从管理人的责任区分上来讲，通道对应的是被动管理责任，与主动管理相对，通道方往往不用负责项目端和资金端，也不用承担投资风险，相应的收取的管理费也较低。

目前银监会和保监会都通道业务都有了比较明确的定义，但是一般针对的是某一类业务，出发角度也不相同，因此定义上各有异同。证监会虽然也在各种情形中提及限制通道业务，但是目前并为有个明确的定义。各监管部门的定义如下图如下表所示：

从上述银监会和保监会的定义来看，虽然没有统一的规定，但是主要的规定实际还是大同小异，笔者结合实践中对通道业务的理解，认为通道业务主要有如下几方面主要的特征：

1、对于通道方而言资产和资金“两头在外”，项目一般由委托人进行尽职调查，资金来源一般也是由委托负责出资或者募集；

2、资产管理计划的投资风险由委托人承担；

3、资产管理机构（受托方）按照委托方的意愿开展业务，不承担主管管理责任；

4、通道方的资管机构收费相对较低；

（二）通道的典型情形

下面共列举了14中常见的通道情形，其中红色边框代表的是资金方或者说通道的委托方，绿色边框代表的是通道方，另外橘黄色线条表示的是现金流向。

1、 票据资管

票据资管计划业务，是指发起银行委托券商资产管理部门管理银行资金，券商将委托资金用于购买该行的贴现票据，并委托托收银行到期收回兑付资金，从中收取管理费等，实际交易环节还会加入一家甚至多家过桥银行。另外，未解决资管计划是否可以作为持有票据合法主体的问题，资管计划往往都使用受让票据收益权的模式。

票据资管业务银行的目的主要是将表内的票据资产腾挪到表外，从而减少信贷规模占用和降低资本计提，并且同时达到维护现有客户等目的。在这个模式中，券商资管计划就是个典型的通道。

在银监办发〔2015〕203号文《关于票据业务风险提示的通知》中，国银监会办公厅就对此类业务做了风险提示，并要求商业银行应当审慎开展此类业务。

2、 通过私募股权基金向房地产融资

目前房地产融资受到了各个部委的“围堵”：银行理财资金已经严禁流入房地产领域，房企在交易所或者发改委发债都受限，加之中基协备案4号限制私募资金投向热点城市住宅项目。因此近期房企融资需求尤其拿地需求的回归，一方面是银行通过通道业务（通过代销等“表表外”方式）为房企拿地融资，另一方面，信托公司通过股加债、股权投资等方式为房地产企业提供融资。

原来的模式是银行理财资金通过嵌套券商资管，然后再通过委托贷款的方式向房地产融资，然而备案4号禁止了私募资管计划通过非标方式（包括委托贷款）向房地产企业融资。目前一般都是通过嵌套私募基金（有限合伙）进行股权投资（非明股实债），然后在基金层面或者项目层面进行回购或者担保安排以保障银行资金的本息安全，这种模式下，常常伴随着私募基金（有限合伙）对房产企业进行股东借款或者委托贷款。

3、 通过产业基金和代销方式向城投公司放款

在国发43号文和新预算法之后，地方政府的融资平台信用和地方政府信用分离，平台公司负债不属于地方政府债务，融资平台的融资渠道收到了严格的限制，平台公司的融资受到了严格的限制。目前实践中比较常见的模式是通过产业基金通过股权投资的方式对接城投公司的项目，产业基金层面的资金来源则来自资管计划，而资管计划由托管行代销。

值得注意的是，虽然商业银行的资金借助了产业基金和代销的“通道”进入了城投公司，通过回购安排和安全垫的安排，实际上是一种债权投资，但是该种模式并未明确违反相关的规定。

4、 单一信托作为增加流动性的通道

根据集合资金信托管理办法的规定，集合资金信托计划的期限不少于一年，而单一信托期限则没有限制，而银行自营资金需要在1年之前就需要退出，因此通过嵌套单一信托，可通过其他资金对接的方式实现提前退出。

5、 银行自营或理财参与股权投资或者有限合伙企业必须加通道

商业银行受制于《商业银行法》第43条的规定，不能向非银行金融机构和企业投资，目前银行若要投资有限合伙的优先级份额或者说底层资产是股权（即使是明股实债）银行一般会在中间嵌套一个资管计划，以防止违反43条的规定。

6、 银登中心信贷资产流转涉及到的信托

根据48号文的规定，信贷资产的收益权转让必须走信托通道，为此，在银行的信贷资产收益权在银登中心挂牌转让必须嵌套一层信托计划。通过这种模式，A银行（出让行）的银行贷款实现了全额回流，应认定为信贷资产的信用风险、市场风险和流动性风险等完全转移，因此不计提风险资本。并且，根据82号文的规定，B银行（受让行）理财资金实现资产配置不计入非标规模。

7、 为满足开户需求的嵌套

根据《上市公司非公开发行股票实施细则》信托计划参与上市公司定增时必须要以自有资金参与，而信托计划的资金作为募集资金不能直接参与，并且信托公司在中证登开户时，会被要求提供自有资金证明。为此，信托计划一般是通过基金资管或者券商定向资管，或者认购有限合伙企业LP份额的结构参与定增。

如果银行理财要投资交易所债券，一般是嵌套券商定向或者基金专户或基金子公司的方式来开展的，银行对债券的范围、止损线等设立风控指标，具体上则由产品管理人来执行，这种模式实际上属于委外。然而，若银行理财通过券商定向或者基金专户直接投资交易所债券，在开户环节要求提供自有资金证明，而银行理财作为募集资金，导致不能开立证券账户。因此在实践中，银行理财一般先嵌套一层基金专户、券商定向或者信托计划，然后再嵌套一层券商定向或者基金专户投资债券市场。这就形成了银行理财投资债券市场时的“双嵌套”模式。

8、 扩大投资范围的通道

投资于债券类信托计划不能够进行回购操作，由于通过回购交易进行杠杆操作，从而提高投资收益是惯常的债券投资交易模式，因此，如果不能进行回购交易，将降低此类产品的预期收益率。为了能够达到回购交易的效果，部分债券投资类信托会嵌套多个券商定向资管计划，后者是能够进行回购交易的，这样就实现了委托人进行回购交易的目的，提高投资收益。

另外，券商结合资管嵌套定向资管或者基金专户，也属于典型的扩大集合资管的投资范围，不过这种模式很容易被监管部门认定为变相过大集合资管的投资范围。

9、 规避银行仅能代销金融机构产品的通道

2016年银监会发布代销新规《关于规范商业银行代理销售业务的通知》（银监发[2016]24号）规定商业银行只能代销持牌金融机构发行的产品，所以现实中银行都是通过券商资管或基金子公司等通道间接代销私募基金产品。这是最近一年大型商业银行私人银行部走通道的基本思路。

如本文“ 3、通过产业基金和代销方式向城投公司放款”中模式所示，产业基金上层嵌套券商资管的目的之一就是便于通过商业银行代销募集资金。

10、 绕开银证合作500亿规模限制

根据中国证券业协会发布《关于规范证券公司与银行合作开展定向资产管理业务有关事项的通知》以及《关于进一步规范证券公司资产管理业务有关事项的补充通知》，明确要求银证合作中的合作银行最近一年年末资产规模不低于500亿元。为此，实践中未达到此规定的银行将“绕道”投资符合规定的银行理财产品，以实现利用券商定向资管对外进行投资。

11、 二级以下的农村金融机构投资同业和理财投非标的通道

根据银监办发[2014]215号《关于加强农村合作金融机构资金业务监管的通知》的规定，如果银行监管评级达到三级但没有达到二级，可以购买银行理财（保本或非保本），但不能买券商资管或信托计划等。另外，银监合[2014]11号《关于加强农村中小金融机构非标准化债权资产投资业务监管有关事项的通知》规定监管评级不达二级的机构自营和理财都不能投非标。

为突破上述规定的限制，有部分监管评级为三级的银行会找达到二级的农村金融机构发行同业非保本理财以投券商资管或者信托计划。具体模式如下图所示：

在这种模式中，笔者认为，银行理财就是典型的通道方，主要是为A银行规避评级限制和投向限制。但在这种模式下，债券等“标准化”资产则不存在问题，但是如果是非标资产，按照穿透识别原则，不符合银监合[2014]11号文的不得投资非标的规定。

12、 规避银信合作的通道

目前实践中，银行理财一般都是嵌套券商定向资管计划，然后再投信托的模式进行投资，而不是直接投资信托计划。具体模式如下图所示：

在这种模式中，券商资管计划是个通道方，信托计划也可以理解为是个通道方。那为什么银行理财不直接投资信托计划，而要嫁接券商资管计划呢？这是由多方面素造成的，总结而言，这种模式可以逃避监管，规避银信合作收到业务规模、风险管理及投资范围的监管限制（银监发[2009]111号，银监发2010【72】，银监发2013【8】，银监发2014【99】），在监管上也可以实现“银监转证监再转银监”，加大监管难度；另外，直接投资信托计划，信托风险资本计提高，信托报酬覆盖率低，故直接转向资管计划。

13、 规避“新八条底线”杠杆率限制的通道

2016年7月份发布的“新八条底线”对结构资管计划的杠杆倍数和投资顾问等均作了严格的规定，并且明确要求向下穿透底层资产核查杠杆倍数。在此背景下，有从业人员提出要求通过上层嵌套信托的模式（如下图所示），规避新八条底线杠杆倍数的要求。然而，该方案在现实中并行不通，虽然新八条底线没有明确需要向上穿透核查杠杆率， 但在多个场合证监会都表示需要向上穿透核查杠杆倍数，这是一个会议精神穿透或者说执行口径。

14、 非挂牌类ABS中的通道

私募ABS的叫法并不科学，银行间ABS也可以是非公开发行，而交易所的企业ABS一定是私募（证监会不允许企业ABS公开发行，认购人数限制在200人以内）,所以我们通常所讲的“私募ABS”更严谨的叫法是“非挂牌私募ABS,底层资产一般为信贷类资产、发起人为银行业金融机构的业务，和证监会的企业资产证券化几乎没有关系。

笔者认为，大部分非挂牌类ABS（私募ABS）并未承担太多的管理责任，实际上也是一种通道。对发起人银行以及银行投资者两个角度而言，非挂牌类私募ABS最核心的诉求是降低资本占用。如果能符合《商业银行资本管理办法（试行）》附件9的要求，那么从投资人角度出发，银行自营资金投资ABS的优先级AA-以上评级，则只需要按照20%风险权重计提资本。这意味着银行从资本角度，每发放1个亿普通企业贷款资本占用和每投资5个亿的ABS优先级资本占用是等同的。

15、 非典型的通道：商业银行的“表表外”业务

我们通常所讲的通道业务一般均有委托人承担投资风险，但是也有些非典型的通道业务没有明确项目风险由委托方承担，但是项目由委托方确定、尽职调查，以及资金来源都来自银行，最典型的案例是之前的“中诚信托诚至金开2号”案。

在该案例中，银行并不是信托计划的委托方，在信托合同上也并未约定投资风险，银行通过代销的方式（表表外业务）募集资金并投向指定的项目，同时银行担任托管银行和资金监管银行，各方收取的佣金报酬为中诚信托2.5%，工商银行4.3%，其中资金保管费率0.5%，资金代理手续费1.5%年，财务顾问费2.3%，可见银行的收费远高于信托的收费。实际，这项目中的信托其实也是个通道。

在该信托计划出现兑付危机后，中诚信托和银行方面相互推诿，一方该项目为通道业务，应当由银行承担责任，而银行称项目合同上明确银行承担资金托管和信托资金收取的责任，项目是中诚信托自主尽调、自主审批设立、主动争取、自主管理的，并非所谓的银行通道业务。

二、当下银行三会对通道业务的监管政策梳理

（一）一行三会大资管新规内审稿

从前面通道业务的成长和诞生原因分析，再到具体详尽的14类通道业务可以看出来，去通道需要全盘考虑，整体谋划，核心是三会需要一个协调。单纯从证监会的角度单而言一刀切式去通道容易，但并不能彻底解决问题，很可能的结果是银行寻求其他的通道方比如信托，或银行干脆从直销银行方向寻求突破。而且一刀切的方式过于粗糙，容易导致部分有助于金融服务实体经济的嵌套业务无法存续，尤其部分通道业务本身是因为监管规则不合理而被迫采取的绕道措施，所以对当前一行三会以及从属的协会和交易场所相关规则也需要进行梳理。

转型主动管理的通道产品也更需要三会之间的协调，否则券商基金通道业务被封堵之后，主动管理类业务可能拓展过程中受阻。

笔者认为年初流传出来的一行三会资管新规指导意见内审稿是非常好的思路，从整个大资管顶层进行统筹规划，尽管在监管标准统一上其实只是一个最低标准实际意义不大；但在去通道的安排上非常明确禁止多层嵌套：资产管理产品不得投资其他资产管理产品，只有FOF,MOM,委外可以做一层嵌套，显然前面列举14类嵌套基本都会被排除在外，从而自然被禁止了，只有很少的嵌套可能仍然以FOF或委外形式继续展业。虽然指导意见没有明确定义何为“委外”和FOF，但从以上案例来看，笔者认为一般我们所称之为的通道很难符合FOF和委外的要求。

首先FOF的底层资产必须是债券和股票，这就限制了绝大多数目前的通道业务借道FOF名义继续生存；此外公募FOF要求母基金将80%以上资产投资于公募基金，且母基金持有单只子基金不得高于母基金资产净值的20%，而且同一管理人管理的全部母基金持有单只子基金不得超过该基金净资产的20%。笔者认为最终即便允许资产管理产品通过私募FOF进行嵌套，前面公募FOF的比例限制也可能会引入，即便不一定按照20%比例执行但为防止纯通道化也应该进行类似50%双比例限制。

尽管指导意见也没有对委外进行定义，在大资管新规之后，当前这些通道的业务如果希望以委外的名义很难继续。虽然对委外没有明确的定义，但至少应该是不专业的资金方将资金委托给专业的管理人在相关领域进行资产管理；按照这个思路，应该禁止银行将资金委托给券商资管、私募基金和基金专户投非标，因为这样的委托显然不是发挥专业化优势的委外，而是很可能沦为通道。

（二）此轮银监会监管风暴对通道业务及主动管理产品影响

《关于开展银行业“监管套利、空转套利、关联套利” 专项治理工作的通知》（银监办发[2017]46号）对通道类业务的相关内容有：

1、对于交叉性金融产品：

总体原则是资金来源于谁，谁就要承担管理责任，出了风险就要追究谁的责任；相应监管机构也要承担监管责任。

对于资金来源于自身的资产管理计划，银行业金融机构要切实承担起风险管控的主体责任，不能将项目调查、风险审查、投后检查等自身风险管理职责转交给“通道机构”。

上述内容的思路其实很简单，也就是银行业金融机构如果和证券期货经营机构进行交叉混业资管，则管理责任需要掌握在银行业金融机构手里，这显然和证监会希望券商基金等管理人需要承担管理职责相冲突。

2、列举了多项通道相关自查项目

是否通过票据业务为他行隐匿、消减信贷规模提供“通道”；

是否存在借助跨业合作通道，通过信托、券商等“通道”模式，运用理财资金投资票据资产的行为；

是否存在通过同业投资等渠道充当他行资金管理“通道”，赚取费用，而不承担风险兜底责任的现象（信托公司开展的风险管理责任划分清晰的事务管理类信托除外）；

很显然银监会已经在着手整顿部分通道业务，尤其是票据资管的通道，银行同业投资中的通道（代持）等。

3、穿透监管，强化银行主动权是银监会对交叉金融监管的未来核心思路

但是银监会总体上对通道业务的整顿思路并没有系统说法，而此次监管风暴更多是集中在强化穿透，将底层资产全部披露给资金方。主要体现在理财产品登记层面，目前严格要求银行登记底层全资产和负债信息，不论理财产品实际投资比例。比如银行理财购买1个亿的大集合份额，大集合规模100亿，银监会也强制要求登记底层100亿资产的规模。即便是资本市场业务，按照当前银监会的思路，未来同样也需要按照前面资金方承担管理责任的思路进行监管，这显然对于未来券商和基金公司吸引银行资金做主动管理产品形成较大障碍。

对于自营的穿透要求，银监会总体的监管方向也是不断强化底层资产的穿透，包括资本计提、授信、和产业政策的执行。典型比如当前各地银监局对非挂牌的“类”ABS的投资人银行资本计提要求穿透按照100%风险权重，事实上也是对部分仅仅加一层结构化SPV通道包装的ABS产品不认可，强调了资本计提意义上的穿透。尽管笔者认为严格来说充当风险隔离作用的ABS产品的特定目的载体不属于典型意义上通道，但从中可以看出当前监管对通道业务的高压态势。

三、去通道之后券商、基金、信托路在何方？

1、如果做成主动管理类的产品，最近来源于银行业金融机构的话，如前所属也面临银监会近期严格监管的部分限制。

纯通道业务肯定无法持续，但券商和基金完全主动管理的业务肯定也不符合银监会的要求。未来银行资金方和券商基金的合作需要明确如何进行管理责任的切割共担：合同中约定的原状返还条款肯定需要调整，但能否约定对底层资产需要各自承担部分风险管理和尽调职责，托管可以依托银行自身？在底层资产的全资产负债披露上，券商是否可以定向只对银行进行信息披露，而对其他投资人不披露，如果披露后要求银行签订一个保密协议是否能解决这样的公允性？

限于分业监管政策的差异，各金融机构在投资方向或者投资便利上会有差别。针对这种情况可以通过FOF这种模式来提高可投资范围的覆盖面，也最终能够使投资收益能最大满足各金融机构的期望。从而从最终收益层面逐渐消除借助通道实现监管套利的动能。

2、近期关于证监会禁止通道业务的传闻后，很多人认为信托可能会大幅度收益。

此前流传较广的某券商会议纪要中，对信托能否承接从券商和基金转移过来的通道需求，反复强调信托公司的资本充足率要求，笔者需要做澄清，目前信托公司并没有资本充足率约束，而是净资本的概念。

信托业务在展业过程中核心面临的限制是“信托保障金”和“信托净资本”；如果是资金信托，需要缴纳信托规模的1%作为信托保障金，由于信托公司的资金成本和信托保障金的收益差大概是4%-5%，因此会增加通道成本大约是万分之五。但是如果是财产权信托，则只需要缴纳管理费收入的5%，如果管理费只有千分之一，则信托保障金几乎可以忽略。

此外关于信托公司的净资本占用，笔者大致总结的系数如下，仅作参考。

总体而言财产权信托的通道成本其实非常低，净资本消耗甚至大幅度低于券商，只是信托和银行合作的时候，面临银监会银信合作的大量限制。对于银信合作业务的监管集中在理财资金业务、信贷资产证券化业务，同时还涉及到了净资本管理、票据业务、同业规范等这些方面的内容。信贷资产证券化业务一直是监管部门鼓励和支持的业务品种，而对于银信理财合作业务，监管部门则从投资类和融资类合作业务的角度出发，作出了较为严格的限制性规定：底层为信托贷款或信贷资产及其收益权的银信合作净资本扣除非常具有惩罚性的10.5%比例，融资类业务余额不超过总银信合作30%；期限上信托不得低于1年；后来进一步将银行理财资金作为受益人的信托业务，包括银行理财资金直接交付给信托公司管理的信托业务和银行理财资金间接受让信托受益权业务，视为银信合作业务。

尽管后来部分创新的业务模式可以突破上述的业务模式限制，但其中不外乎三类出路：银证信合作模式、银登中心挂牌流转、财产权信托业务。显然银证信合作模式这条路不论是从证监会近期的监管态度还是未来打大资管新规，都将受到封堵。

银登中心挂牌流转有利于增强信息披露和监管透明度，但在严格审核的状态下，显然并不能符合所有目前券商和基金近20万亿通道业务转型需求。

财产权信托业务银行将信贷资产债权委托信托公司，投资人如果是银行理财，也不纳入银信合作范畴，不论是前面的银登中心业务还是银行间交易所ABS还是非挂牌ABS，其实大部分载体都是财产权信托。

从下面金融监管研究院总结的图表来看，建信信托、华融国际信托、华能贵诚信托、大业信托、华鑫国际信托比较接近100%这个监管指标，持续业务扩张可能到净资本小于更像风险资产之和；

其中平安信托净资本比较接近净资产的40%；因此这几家信托公司的持续扩张可能会导致其净资本压力较大。其他的信托公司其实净资本压力短期并不大。

3、证监会法规和讲话

基金子公司通道： 基金子公司非标业务通道在2016年已经受到净资本严格约束，在xxx讲话中明确分类管理，不鼓励通道业务的发展。

证监会发布：证监会在近期新闻发布会上表示，证券基金经营机构从事资管业务应坚持资管业务本源，谨慎勤勉履行管理人职责，不得从事让渡管理责任的通道业务。

主动管理：证监会在《关于加强证券公司资产管理业务监管有关事项的通知》（证监办发26号）中明确证券公司要加强对与其他机构合作开展的资产管理业务的风险管理，着力提高投资管理能力和专业服务水平，重点开展主动管理性质的业务。

集合资管：《证券公司集合资产管理业务实施细则》（证监会公告29号）明确规定了投资范围，也提到不得以资产管理的名义或形式开展非资产管理业务。

银证合作：《关于规范证券公司与银行合作开展定向资产管理业务有关事项的通知》（中证协发[2013]124号 ）对银证合作提出了明确的要求，特别在交易层面做了规制。

管理人责任：《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》就第三方投资建议进行了明确约束，也指出管理人依法应当承担的职责不因委托而免除。

根据中国证券基金业协会公布的数据，截至2017年3月31日，基金管理公司及其子公司、证券公司、期货公司、私募基金管理机构资产管理业务总规模约53.47万亿元，其中，公募基金管理机构管理的公募基金规模9.3万亿元，基金管理公司及其子公司专户业务规模16.36万亿元，证券公司资产管理业务规模18.77万亿元，期货公司资产管理业务规模约2980亿元，私募基金管理机构资产管理规模8.75万亿元。

基金管理公司专户管理规模前20名

（2017年一季度末）

证券公司资产管理月均规模前20名

（2017年一季度）