国债收益，国债收益率倒挂

来源：中国财经报

作者：中国邮政储蓄银行金融市场部 王书航

改革开放以来，我国国债市场蓬勃发展。自2013年十八届三中全会首次明确提出“健全反映市场供求关系的国债收益率曲线”的命题至今，国债收益率曲线历经多年发展完善，已经成为我国基准利率曲线的重要组成部分，在促进金融市场深入发展、提高宏观调控效率、管理市场预期等方面发挥着越来越重要的作用。

本文拟回顾我国国债期限结构及国债收益率曲线的发展历程，系统梳理发展脉络，总结国债收益率曲线作为基准利率发挥的重要作用，并展望国债市场及收益率曲线的发展未来。

一、国债市场的发展为国债收益率曲线的形成奠定基础

历经40年发展，我国国债的期限结构逐渐丰富，发行制度逐步完善，国债市场流动性稳步提高，为国债收益率曲线的逐步形成与完善奠定了坚实基础。

（一）国债期限结构逐渐丰富，有助于形成完整的国债收益率曲线

改革开放初期，为平衡政府财政收支，加快国家现代化建设，我国于1981年重启国债发行，主要为5、9年中长期国债，后增加部分2、3年期限；1994年首次发行6个月、1年期短期国债；1996年新增3个月及10年期限，对短期国债首次实行贴现发行；1998年起，陆续发行了15、20、30、50年期超长期限国债。至此，我国国债市场逐步形成了全面覆盖3个月至50年期限、涵盖短、中、长期不同品种的期限结构，有助于形成完整的国债收益率曲线。

（二）国债市场流动性迅速提升，有助于收益率曲线充分反映市场供需，定价效率不断提高

我国国债的年成交量由2017年的12万亿迅速增至2020年的46万亿，流动性迅速提升。以换手率指标来看，2020年我国国债年换手率达2.4，国债市场流动性与发达国家市场差距逐渐缩小，并已超过日本、韩国水平。

首先，国债流动性的提升得益于市场制度的逐步完善和市场规模的迅速增长。1990年，上海、深圳交易所分别成立，1991年，国债发行开始试行承购包销方式，国债市场进入市场化发行阶段；1996年，国债集中发行改为滚动发行，增加了国债发行频率；2001年，启动关键期限国债建设；2013年，国债续发行框架建立。目前国债市场规模庞大，托管规模达21万亿，占债券总存续量的约17%。伴随国债发行制度的完善，近年来财政部每年滚动发行国债达约170期，年度发行规模达4万亿以上，占债券发行总额约10%；2020年为配合抗疫工作需要，国债发行量达7万亿。

其次，国债流动性的提升源于市场主体的数量增加，结构多元。通过配置国债，金融机构得以满足无风险资产配置的需求，企业能够实现流动性、盈利性、安全性需求的平衡，居民则实现了储蓄资产的多元化配置。此外，境外机构增持人民币债券的力度进一步增强，目前外资持有我国国债规模占比已达约10％。2004年做市商制度的建立也有效推进了国债市场交易主体的拓展。

第三，国债期货等衍生品的推出与发展也进一步促进了现货市场的活跃度和价格发现，为健全国债收益率曲线提供了有利条件。

二、国债收益率曲线逐步发挥基准利率曲线作用

历经多年培育，目前我国金融市场已基本形成“货币市场以存款机构债券回购利率DR为基准、债券市场以国债收益率为基准、信贷市场以贷款市场报价利率LPR为基准”的基准利率体系。其中，国债收益率本身具有无风险利率特征，伴随近年来国债市场的迅速发展、流动性持续提升、期限结构不断完善，其自身权威性和经济影响广泛性逐渐提升，在债券发行、交易定价、宏观调控、政策传导等方面的重要作用也得以逐步体现。

（一）国债收益率曲线的建设与发展

1999年，中央国债登记结算公司在国内率先编制并公开发布第一条国债收益率曲线。其后，中证指数公司、万德、彭博等其他市场机构也分别编制并发布国债收益率曲线。但相对而言，中债公司发布的收益率曲线市场认可度及影响力最高，后被财政部、人民银行等主管部门采纳并推荐使用。2014年11月，财政部参考国际通行做法，首次正式发布中国关键期限国债收益率曲线。2015年12月，国际货币基金组织宣布人民币进入特别提款权货币篮子，2016年6月，人民银行发布中国国债收益率曲线，其中三个月期国债收益率是用于计算IMF特别提款权（SDR）利率的人民币代表性利率。2016年10月，IMF官方网站正式发布3个月国债收益率和基于人民币等五种货币代表性利率计算的SDR利率，人民币国际化进程迈出重要一步。同期，财政部和人民银行首次发布30年期国债收益率，标志着中国国债收益率曲线的期限结构开始由10年期以内向10年期以外扩展，国债收益率曲线期限结构更加完整。

（二）国债收益率曲线作为基准利率发挥重要作用

2019年11月，《关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》提出，要健全反映市场供求关系的国债收益率曲线，更好发挥国债收益率曲线定价基准作用。2020年5月，《关于新时代加快完善社会主义市场经济体制的意见》再次强调，“深化利率市场化改革，健全基准利率和市场化利率体系，更好发挥国债收益率曲线定价基准作用，提升金融机构自主定价能力。”历经多年发展，国债收益率已成为利率市场化改革的重要抓手之一，广泛应用于金融资产的定价估值、市场分析、宏观调控与政策传导等各个领域。

一是在债券发行和交易参考定价中发挥基准作用。国债以国家信用作为背书，没有发行主体风险，同时具有免税效应，可以在其基础上寻找其他产品的风险定价。应用中，一方面，财政部在国债、地方债发行中采用中债国债收益率曲线作为招标定价参考；另一方面，越来越多的信用类债券使用中债收益率曲线作为发行定价参考，例如目前近2000只永续债以银行间固息国债收益率作为基准利率进行定价。国债收益率曲线作为资产定价参考的功能可以提高市场的定价效率，是利率市场化的重要前提，为推动金融宏观调控由数量型向价格型转变、疏通货币政策市场化传导机制提供有效路径。

二是向金融市场及实体经济传递价格信号。对金融市场来说，国债收益率曲线作为基准利率曲线，其形态发生变动时，不仅对贴现因子乃至资产定价产生影响，而且会引发资金在不同资产间的流动，从而引发各类收益率的变动。对实体经济来说，收益率曲线的变动不仅是经济主体的行为结果，其传递的价格信号也能指引经济主体的预期及偏好，影响其投融资决策和资本结构。

三是有助于宏观经济的分析、预测和调控操作。2016年人民银行专题研究显示，中债国债收益率曲线因其具有灵敏可控的特点，故可作为预测利率走势、经济增长率和通胀趋势的工具，有助于货币政策通过预期渠道实现对实体经济的传导。一方面，利率的期限结构包含了大量市场信息，包括预测宏观经济走向和通胀水平的功能；目前，人民银行发布的月度《金融市场运行情况》、季度《货币政策执行报告》等报告中均将国债收益率曲线作为分析债券市场利率变化的主要指标之一。另一方面，货币政策可以通过影响和改变国债收益率曲线的形状(如长短期债券收益率利差)影响投资消费等经济活动，管理市场预期，实施有效的宏观调控。

四是提升人民币资产的国际影响力和竞争力。当前境外机构增持人民币债券的力度进一步增强，全球三大债券指数均涵盖我国国债，国债在国际市场上的认可度和参与度稳步提升。健全真实反映市场供求关系的、稳定可靠的国债收益率曲线，一方面能够提升境外投资者持有人民币资产的信心，提高人民币资产的国际影响力和竞争力，推进人民币国际化进程；另一方面有利于维护人民币资产定价权和金融安全，为实现国家治理现代化发挥积极作用。

三、展望国债收益率曲线发展未来

（一）投资者结构更加多元，国债市场流动性提升，曲线进一步完善

一方面，当前国债参与主体依然以商业银行为主，非银金融机构等占比相对较低。展望未来，投资基金、退休养老基金、国债投资基金等机构投资主体获得培育，住房、社保、医疗等基金及各类企事业单位将逐步进入市场，国债市场的深度、广度都将获得拓展，有助于国债流动性进一步提升。另一方面，国债市场对外开放将进一步深化，国债在国际市场上的认可度和参与度必将不断提升；伴随国债离岸市场发展，人民币国债海外发行力度也将持续加大。中国国债将逐步成为国际金融担保品和全球安全公共品，我国国债在全球资本市场中必将发挥更大作用。

（二）国债期货衍生市场快速发展，曲线估值定价能力增强

伴随国债衍生品市场的快速发展，一方面，当前国债期货衍生产品合约品种相对较少、长短两端缺少相应的国债期货产品等现状将获得改善，期限品种较当前的2、5、10年品种不断增加；另一方面，银行、保险等机构作为国债的最大持有主体将深入参与国债衍生品市场，市场参与者结构更加合理，参与度逐渐提升。

（三）国债市场制度体系不断完善，基础设施实现互联互通，曲线的基准利率作用得以充分发挥

一方面，我国债券做市商制度将不断完善，国债二级市场的流动性水平将进一步提升，换手率提高，买卖价差压缩。未来，做市商对冲交易操作工具将进一步丰富，能够有效规避利率风险的能力进一步提升，做市积极性进一步提升，不仅能进一步激励做市商拓展国债投资客户群体，而且做市商制度对二级市场活跃度的改善提升作用也将获得充分发挥。另一方面，银行间、交易所市场的互联互通将迅速推进，快速实现监管执法、机构准入、市场基础设施等方面的统一，当前市场分割、多头管理的现象将有所改变，债券跨市场发行与交易更为便利，国债市场流动性将进一步改善，更加有利于形成统一的国债收益率曲线。

编辑：傅博

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