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房企寻路②｜“三道红线”的新变化

2021年，“三道红线”政策正式实行，房企降杠杆按下加速键，相关指标在一年时间里均得到不同程度优化，成效显著。

根据亿翰智库数据，45家典型房企中的“橙档”及“红档”企业数量明显减少，年内各家开发商对短债的偿还将有利于进一步优化偿债指标，最终实现完全的降档，“ 2023年有望实现全部‘绿档’”。

不过，指标转绿不等于绝对安全，降杠杆只是企业持续健康发展过程中的插曲。在优化指标的基础上，房企应当关注短期的安全性和稳定性，保持稳定的现金流以增强应对风险的自主性，穿越周期，在降杠杆和稳增长方面寻得平衡点。

22家企业跨入“绿档”

2021年，房企降杠杆颇见成效， 45家典型房企中共有22家步入“绿档”，如中国海外发展、招商蛇口、万科、龙湖集团、滨江集团、越秀地产、保利发展、旭辉控股等稳健型企业，占比将近49%。

这一档位的企业有息负债增长不受明显限制，具备较强的可持续发展能力，土地市场亦能频繁见到它们的身影。

“黄档”房企则共有16家，主要以大中型民营房企为主，雅居乐、绿城中国、美的置业、时代中国等均在此列，这部分企业主要是现金短债比或剔除预收账款后的资产负债率不达标。

其中现金短债比“踩线”的共有4家，分别为合生创展、雅居乐、宝龙地产以及金科股份，它们该指标分别为0.9倍、0.8倍、0.9倍、0.4倍。剩余12家则是剔除预收账款后的资产负债率不达标，这一梯队中“踩线”程度最高者为建业地产，达到86.4%。

“黄档”房企中也不乏安全边际较高者，以碧桂园和美的置业为例，二者不仅能够继续获得银行信贷额度支持，而且还入选示范房企名单发行人民币债券，这也是民营房企逐步恢复公开市场融资功能的标志。去年中期业绩会上，碧桂园首席财务官伍碧君透露， 公司的有息负债在进一步下降，会按照之前的计划，在2023年6月之前成功地降绿。

“橙档”房企共有6家，主要由地方国企和债务较高的民企组成，如力高集团、金融街、迪马股份、首开股份、中南建设以及绿地控股，占比约13%。

“红档”房企则只有中交地产一家。截至去年末，该公司净负债率为217.7%，现金短债比0.7倍，剔除预收账款后的资产负债率为82%。

相较而言，“橙档”和“红档”企业面临着较强的债务压力，自救能力备受考验。以绿地控股为例，截至2021年，该公司现金短债比为0.8倍，剔除预收账款后的资产负债率为83.7%，“踩线”两条。

2021年，为降负债、稳现金流，绿地控股频繁将海外资产搬上货架，截至今年5月已累计实现资金回笼超百亿。

作为目前较为鲜见、“三道红线”皆不达标的房企，为了降杠杆，中交地产去年以来多次转让旗下项目股权。

最难的关卡怎么过

“三道红线”指标中，剔除预收账款后的资产负债率相对难以优化。截至2021年，45家典型房企该指标平均值为70.4%，相比2020年下降1.9个百分点，若按此趋势计算，2022年便有望降至70%以内。

具体来看， 剔除预收账款后的资产负债率达标的企业共有26家，占比约58%。其中中国海外发展最低，为53.6%；华润置地以60.4%的水平位居第二；招商蛇口第三为61.7%。

超过70%的房企共有19家。其中处于70%-80%区间的有15家，包括绿城中国、合景泰富、时代中国以及正荣地产等； 中南建设、中交地产、绿地控股、建业地产四家房企该指标超80%。

亿翰智库指出，之所以剔除预收账款后的资产负债率优化难度高，主要是因为这一指标不仅关系到有息负债，也关系到上下游产业链的无息负债。因而，当企业有息负债较高，且对上下游供应链的占款也处于相对高位时，就易推高剔除预收账款后的资产负债率。

另一方面，预收账款也是影响房企该指标变化重要因素之一。在总资产和总负债不变的情况下，房企预收账款越高，剔除预收账款的资产负债率就越小。 2021年剔除预收账款后的资产负债率下降的企业中，超80%的房企实现了预收账款的增长。

故房企应通过加快开工、抢销售、促回款等方式提升预收账款规模。未来，这些预收账款的持续结转将为企业产生利润，从而增厚总资产规模，进一步降低剔除预收款后的资产负债率。

净负债率的下调则相对容易一些，达标率也相对较高。 2021年，45家典型房企平均净负债率为70.8%，仅金融街、首开股份、中交地产踩线。由于这三家企业皆有着国资背景，因而出险风险较低。

42家达标企业中，净负债率低于50%的有11家，平均值为41.1%，较2020年下降6.3个百分点，碧桂园、万科、华润置地、中梁控股、越秀地产等均属于这一梯队。其中万科最低，为29.7%；华润置地和中梁控股分别为30.4%和35.4%。

处在50%-70%之间企业有15家，平均净负债率较2020年下降2.5个百分点至58.9%，这一梯队包括雅居乐、绿城中国、滨江集团等房企。

宝龙地产、时代中国、合景泰富等16家企业处在70%-100%区间，其平均净负债率为83.6%，相较2020年上升6.8个百分点。亿翰智库分析称，这类企业净负债率上升主要是由于货币资金规模的下降。

货币资金是生命线

2021年至今，房地产销售市场持续下行。 今年前4个月，TOP 200房企累计销售额同比下降52.8%，降幅较前3个月扩大3.8个百分点。销售情况的不乐观直接影响了房企的资金回笼，进而导致资金储备规模下降。

另一方面，由于信用崩塌，房企融资渠道收窄，银行信贷、机构放款门槛上调，以往借新还旧的偿债模式开始行不通了。债务压力下，房企自有资金被不断消耗。

这些变动传导至偿债指标，推动了净负债率的上升。由于2022年仍是偿债大年，而行业融资尚未完全复苏，以自有资金或展期偿债的趋势难以在短期内扭转。

因而，手握现金越多的房企，抗风险能力也就越高，行业对现金短债比的关注度亦随之提升。

截至2021年， 45家典型房企中仅有9家现金短债比小于1倍，货币资金无法覆盖短期有息负债，包括合生创展、宝龙地产等。

此前的业绩会上，这些房企都明确表示将会通过转让资产包的方式实现资金回笼以偿还债务，缓解短期债务压力。

以宝龙地产为例，其曾对外表示，公司在杭州、上海、南京、天津的写字楼及长租公寓货值约150亿-200亿元，39个没有抵押的商场及酒店货值约250亿元，可与银行、基金机构等展开不同程度的抵押贷款业务。

现金短债比达标的企业则共有36家，其中 龙湖集团以及建发国际均为3.9倍；旭辉控股、中国海外发展、华侨城皆在2.5倍左右；华润置地、碧桂园等四家房企则为1.9倍。这些企业短债压力较低，为公司提供了较强的发展窗口期。

在亿翰智库看来，现金短债比将是2022年房企间加剧分化的重要指引，货币资金更是企业的生命线。资金充裕的企业将在土地市场获得更具性价比的资产，以此保障未来规模增长，而对于货币资金无法覆盖短期有息负债的企业而言，生存是其年内的首要目标。

2021年，45家典型房企货币资金总计达到20459.9亿元，同比下降5.5%。 其中规模最大的当属碧桂园，该公司去年拥有货币资金1813亿元，远超同行；保利发展则以1713.8亿元的规模位居第二；万科为第三名，其同期货币资金规模为1493.5亿元，同比下滑23.5%。

数据显示，包括万科在内录得货币资金同比下滑的企业共有29家， 其中建业地产、时代中国、信达地产下降幅度较大，均超过40%。因疫情及水灾等因素，建业地产2021年的货币资金同比降幅达到66.4%。

“三道红线”使得房企有息负债的增长更加合理，降低经营风险，然而降杠杆只是短期目标，如何在降杠杆和稳增长方面找到平衡点才是重点。

记者 孙婉秋 吴典 曾莞 刘一飞

编辑 左宇

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