江苏高鑫投资债权政信定融（淮安高鑫投资有限公司）

外发深度报告《站在新起点江苏高鑫投资债权政信定融，迈入价值成长新阶段》

【相识八载，致敬永辉】

　　初识永辉是在2009年12月，也就是公司上市前一年，我和领导路颖在上海江苏高鑫投资债权政信定融的采蝶轩与公司董秘张经仪第一次交流，随后的岁末年初，我们到福州拜访董事长张轩松和高管团队，张董低调谦逊，落座三言两语即展现出对零售行业的深刻理解，对永辉事业的热情、专注和高远格局，令人折服江苏高鑫投资债权政信定融！连续两天的实地走访中，我们充分感受了永辉的生鲜供应链、门店卖手、商品品相、陈列及价格优势等，且彼时公司已经充分地与贝恩、奥美、韬睿、IBM等国际化的服务团队合作，致力于规范运营和精细化管理，生鲜和运营管理成为公司最初的强大护城河，是一家明显不一样的零售公司。

　　2010年底永辉上市，虽面临电商和消费下行等诸多不利冲击，但手握充足资本的永辉，不躁不骄，奋步疾行，凭生鲜杀手锏和品牌知名度攻城略地，不断证明自身的跨区域扩张能力，更重要的，它从来不满足于简单的规模成长，而是沿供应链整合、后台升级、机制变革和业务创新向着更深更广泛的方向坚定前行。

　　全球供应链，品牌直采、品质制定和标准化。我们理解供应链绝不仅是简单的规模议价能力，而是还包括品牌实力、采购谈判、运营管理、团队执行等诸多因素在内的系统工程。永辉自生鲜供应链起步，过去几年大力向全品类拓展，先后引入牛奶国际、参股中百&联华推进联合采购、与富邑集团、茅台、新希望等深度合作。最近的半年时间，永辉先后参股了达曼40%和拟参股星源农牧15%，这是将其供应链能力推升至全球化品牌直采、品质定制新阶段的重要标志，公司近年来同步在提升的中央厨房、现代化物流等后台，则是工业化标准化生产的重要支撑。品牌化、定制化、品质化和标准化，正大大提升永辉的供应链质量与效率！

　　组织变革与融合共享的事业平台。永辉的成长也并不一帆风顺，上市以来的高速扩张，也产生了低效产出的情况，以及净利率的下滑，比如2012年公司收入增长近40%，但经营性利润仅略增1%。2015年，公司勇于自我否定，对组织结构和管理机制进行了大力度变革，划分一二事业集群，打造平台型组织和扁平化管理层级，以更加优化的流程标准实行开店、采购、运营管理等。同时将2012年即试行的合伙人方案在2015年在全面推广，深度绑定全员利益，引入赛马机制，践行“高标准、高激励、高淘汰”。公司组织架构已经成为高效共享的服务平台，以及员工零成本创业的事业平台，这虽然带来短期调整阵痛，但公司在自2016年始的连续5个季度取得靓丽业绩，进一步赢得产业和资本市场的掌声。在2015-16的两年，公司员工人数下降了近2000人，但门店增加157家，收入增长了34%，单店员工由221人下降为145人，人效提高了39%，人均工资上涨了46%，组织变革、流程优化和机制创新显著驱动了人工效率提升！更可贵的是，合伙人、自组织的强大生命力，推动了永辉团队年轻化，激发了员工的积极性、创造性，以及和新消费群体的互动性。得年轻人得天下，永辉已在迈向一个新时代。

　　创新，布局新零售，走向科技永辉。新零售和消费升级背景下，永辉正在快速开创新业态、新业务、新领域。①云超：2012年，开设Bravo精致超市（绿标店），2015年事业集群改革发力绿标店，推进红转绿，预计2017年新开100家；②云创：2015年成立永辉云创，2017年初公司及今日资本等对云创增资，明确其为永辉旗下的新业态孵化培育平台，拓展会员店，开设“超市+餐饮”的超级物种业态，争取全年开店24家；③云商：探索B2B2C的加盟商业新模式，大力建设“彩食鲜”中央大厨房；④云金：战略投资华通银行，开展保理、小贷等金融业务。通过新业态、B2B2C新模式及金融新服务，公司将加速应用智能设备和数据分析，精准把握消费需求，优化门店、品类和SKU结构，导入体验营销，融合线上线下，走向智能化、自动化和科技化，将竞争力转化为创新生产力。

　　当前的永辉，销售额将近600亿，市值已达580亿元，对很多人而言，它不算“小而美”，也算不上便宜，但与其不断纠结于此，不如用动态发展的眼光，在中长期内回归对永辉能力的审视和趋势的判断，比如去思考一些长期的问题，并追寻它的答案或许更有意义：

　　（1）2016年，中国35万亿左右的零售消费额与美国相当，相比2.1万亿收入的沃尔玛（美国）和6000亿收入的Costco（美国），中国会不会出现3000亿、5000亿的零售巨头？

　　（2）永辉生鲜的毛利率有没有可能从现在的13-14%提升至未来的18%及以上？

　　（3）永辉的机制活力和人工效率，有没有可能用8万左右的员工，实现收入翻倍至千亿？

　　（4）永辉的全球供应链和B2B能力，是否可使其精准服务消费者的同时，也能充分对接线上线下B端客户，开辟新蓝海？更长远的，永辉在将全球品质商品引进来的同时，能否精选国内商品走出去？

　　（5）永辉的超级物种、会员店将怎样迭代裂变，还会衍生出哪些新业务新模式？

　　（6）永辉的银行、供应链金融和小贷，将如何在其B端和C端产生增值服务和生态效应？……

　　永辉已打磨成熟了融合共享的事业平台、拥有独特高效的全球商品供应链，面向未来的强大创新能力和迭代效率，其综合能力已达到临界点，正越来越回归商品和服务本质，追求效率和显现效果。以上种种关乎永辉的空间、效率和新机会，我们抱有积极期待。

　　中期内，永辉已经站在未来三到五年加速成长的拐点上，预计收入增速中枢会提升至20%左右，净利率有望从目前的2%+逐步提升到3%乃至更高，同时结合周转提升，其ROE也会持续抬升，正迎来有效率增长和新价值创造阶段。

　　致敬永辉，期待永辉！——以价值成长的名义

　　核心观点

　　超市龙头，治理优良。公司2000年在福州开设首家”农改超"超市，2010年上市以来快速扩张，截至1Q17，在19个省拥有520家门店，共444万平米，为国内第5大超市，2016年收入492亿，净利12.42亿。张轩松兄弟二人合计持股29.21%为实际控制人，2015-16年公司先后定增引入牛奶公司和京东，各持股19.99%与10%，引入供应链与互联网电商资源，优化治理。

　　展店提速，迎来成长拐点。①展店提速：2009-2014年均开店约50家，2016年开店105家，预计2017年开始年开店超100家并加速，加快实现布局全国；②新店培育期缩短，成功率增加：2015年进入山西且当年盈利，16年江苏、上海和黑龙江盈利，预计1Q17广东和天津盈利，估计目前仅辽宁、吉林和1月新进江西亏损；③次新+成长门店占比高：次新（1-3年）+成长期（3-5年）门店数和面积各占比45%和51%，保障高成长；④门店结构优化：2012年推出绿标店，2015年以来加大红标转绿标，新开店以绿标为主，2016年绿标同店增长11.3%各业态最高。加快小店开店，测算绿标和小店合计门店数占比将由2016年27%增至2017年40%或以上。

　　供应链：品牌直采、品质定制与标准化。①生鲜供应链向全品类拓展，联合采购&合作，参股达曼、星源农牧等，推动全球化品牌直采和品质定制，预计占比将从目前5-10%逐渐提升至50%以上；②建设中央厨房，实现非标品标准化，拓展推进B2B业务新领域；③对标Costco，精选SKU、培育核心商品，探索自有品牌。品牌化、定制化、品质化和标准化，将大幅提升永辉的供应链质量与效率，预计生鲜品类毛利率有望逐步提升至18%乃至更高水平，周转率和ROE已领先同业，并仍有较大提升空间。

　　融合共享：组织结构平台化+合伙人机制。①2015年组织管理变革，划分一二事业集群，打造服务型平台组织和扁平化管理层级，实行更加优化的流程标准，提高管理&执行效率；②2012年底试行、2015年发布合伙人方案，独立核算，自主经营，绑定全员利益，6+1人一组引入赛马机制，高标准高激励高淘汰。组织变革和机制创新推动了团队年轻化，显著驱动了人工效率提升，2014-16年员工数减少2000多人，而门店数仍增157家、收入仍增34%，人效由50万增至70万，单店员工由221人降至145人，且16年人效和人均工资各增约25%。

　　创新迭代：布局新零售，拓展新业务新领域。①云创：除绿标店和精标店外，以永辉云创作为新业态孵化培育平台，拓展会员店，开设“超市+餐饮”的超级物种新业态；②云商：探索B2B2C新模式，大力建设“彩食鲜”中央大厨房；③云金：战略投资华通银行，开展保理、小贷、支付等金融业务。通过新业态、B2B2C新模式及金融新服务，公司将加速应用智能设备和数据分析，精准把握消费需求，融合线上线下，导入体验营销，打造科技永辉，不断迭代创新能力。

　　估值与盈利预测。预计2017-19年净利润各16.1亿、20.0亿和24.9亿，EPS各0.17、0.21、0.26元，同比增长29.2%、24.6%和24.5%；2017年考虑扣非后的净利润增速约48%。公司577亿市值对应2017年36倍PE和1倍PS；考虑公司正迎价值成长新阶段，2017年扣非净利增48%，18-19年仍增长约25%，给以2017年1.2倍PS，维持7.34元目标价，“买入”评级。

　　风险提示。跨区域扩张、电商业务发展及激励机制改善的不确定性。

　　报告正文

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超市龙头，治理优良

　　公司成立于2001年，最初参与政府“农改超”规划，2000年开设了福州首家“农改超”超市——永辉屏西超市，是中国首批将生鲜农产品引进现代超市的流通企业之一，被国家七部委誉为中国“农改超”推广的典范，是消费者的“民生超市、百姓永辉”。

　　公司总部位于福州市，经过区域扩张、业态升级，逐步发展至今。截至2017年一季度末，公司在福建、重庆、四川、北京、安徽等19个省市拥有520家门店，总面积444万平米（其中1Q17新开33家店，新进入江西省），是国内第5大超市企业（包括在华外资），4Q2016市占率达2.9%。2016年收入492亿元，归属净利润12.42亿元，2011-16年收入和净利润CAGR各22.66%和21.61%，发展稳健。

　　公司实际控制人为张轩松和张轩宁两兄弟，二人合计持股29.21%。2016年3月15日，张轩松通过资管计划以4.15元/股增持公司股票4亿元，增持比例1.19%。董事中，张轩松、张轩宁、郑文宝、叶兴针为一致行动人。

　　2015和2016年，公司先后通过两次定增引入牛奶有限公司和京东两位战略投资者，各投资56.92亿元（除权后3.175元/股）与42.35亿元（4.425元/股），分别持股19.99%与10%，并各派出两名董事；其中牛奶公司再次参与了2016年引入京东的定增，以维持发行前后19.99%的持股比例，彰显对公司长期发展的信心。战投加入不仅给公司带来了充足发展资金（截至1Q17的账面现金+交易性金融资产合计为85亿元），更引入了丰富商业资源，助力永辉全国扩展、渠道升级。

　　牛奶有限公司是牛奶国际的全资孙公司，牛奶国际在亚洲部分国家与地区拥有完善的供应链体系与零售经验，经营超过6400家店铺，业态包括超市、药妆店、家具用品店及餐厅。牛奶隶属于怡和集团，双方联姻可为永辉嫁接成熟的海外供应链，以差异化、品质化商品巩固竞争实力。同时，凭借股东牛奶在国际市场上的影响力，也为公司未来的国际合作增加话语权。

　　京东向公司派出两名董事，双方将在入口、流量共享、物流、采购、信息技术、互联网金融等展开合作。我们认为，公司选择投资者不仅是出于财务投资考量，而是更注重共享、整合双方资源，在保有控制权的基础上引入互联网思维，持续优化治理结构。

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展店提速，迎来成长拐点

　　公司上市以来经过快速持续扩张、供应链管控强化、2015-2016年的组织结构和经营调整，目前无论是规模还是效率，均处于同业领先水平，为全国领先的超市龙头。从历史经营情况来看，曾拖累公司业绩的因素（2012年新进大区培育压力、2015年股权投资的非经常损益等）已基本消除，且预期内暂无其江苏高鑫投资债权政信定融他负面因素，预计未来随着展店提速、已进入区域基本渡过培育期，以及经营效率持续提升，公司已步入成长新阶段，即预计未来三年有望实现20%左右的收入增长与25-30%的利润增长，对应净利率有望从2%+提升至3%+。

　　全国扩张的多业态超市龙头，规模优势显著

　　2007-2016年，公司一直保持快速、稳健增长，收入和净利润CAGR各为33.43%和28.52%。2016年，公司实现收入492亿元，同比增长16.82%，归属净利润12.42亿元，同比大幅增长105.18%，与2015年基数较低和2016年确认转让联华超市股权的投资收益有关。

　　我国超市行业市场集中度不高，竞争格局较分散。2016前10大超市零售商市场占有率33.3%，相比2015年同比提升0.8个百分点，仍有较大整合空间。永辉超市是国内第五大超市企业，规模仅次于高鑫零售、华润万家、沃尔玛、家乐福，2016年四季度公司市场占有率2.9%，同比增加0.6个百分点，在前十大超市零售商中提升最快。

　　对比2016财年主要国际同业，公司：（a）虽规模偏小：与高鑫零售均因专注国内市场，在收入和利润规模上仍远低于沃尔玛、家乐福、麦德龙等全球性企业，而公司收入规模仅约高鑫零售一半，主要是单店面积不及其一半所致；（b）但高成长且具备持续性：但公司2016年收入和净利润（扣非净利增67%）增速均为同业最快；（c）盈利能力提升空间大：公司20%左右毛利率和2.5%左右净利润均处同业中游水平，各低于盈利能力最高的沃尔玛5个多百分点和0.46个百分点。

　　我们认为，公司目前已步入高成长新阶段，预计未来三年左右时间可展望1000亿销售规模（国内市场），收入和净利润（剔除转让联华超市股权收益）CAGR各18-20%和30%左右，净利率逐渐提升至3%左右。

　　长期看，中国35万亿左右的零售消费额与美国基本相当，相比沃尔玛美国2.1万亿收入Costco美国约6000亿收入，作为上升趋势明显的中国超市龙头，也有机会可以期待3000-5000亿的收入规模。

　　全国扩张快速、稳步推进。2000年7月，公司福州第一家永辉超市屏西店开业，2004年进入重庆开始了异地扩张的新征程，培育3年后盈利；2009年进入北京，培育2年盈利，至今福建、重庆、北京是公司主要利润来源，年贡献利润均过亿元。

　　公司2010年进入贵州区域，当年实现盈利；2010年上市后，募资26亿元加快扩张步伐，2011年连续进入了天津、河北、江苏、河南、黑龙江、吉林、辽宁等区域，2012年进入四川和浙江（估计2014年前后盈利），2013年进入陕西、上海、广东，至此已布局中国经济最发达的区域，全国版图成型。

　　2015年，公司进入山西，3个月即实现了单月盈利。2016年，江苏（培育5年）、上海（培育3年）、黑龙江（培育5年）已经实现盈利，预计1Q2017广东（培育4年）、天津（培育6年）区域实现盈利。我们预计，公司目前仅辽宁、吉林和1月新进的江西区域亏损，其他区域多已渡过培育期，有望开始逐渐贡献利润。

　　截至2016年底，公司门店总数487家，其中红标店357家、绿标店99家、会员店27家、优选店4家，总面积428万平米，单店面积8782平米，分布于福建、重庆、北京、安徽、贵州、河南、天津、河北、浙江、江苏、四川、辽宁、吉林、黑龙江、陕西、广东、上海、山西等18个省市。

　　公司2017年一季度开店33家（含优选店、超级物种店各1家，会员店9家），同比增加37.5%（2016年同期24家），首次进入江西南昌市场，另在广东和福建各关店1家。截至一季度末，门店总数520家，总面积约444万平米；一季度新签约门店38家，总面积14.51万平米，截至季度末已签约未开业门店207家（含超级物种店7家，会员店10家）。其中储备有云南、湖北等新省市门店，全国版图有望进一步完善。

　　外延扩张加速，重点布局高成长新业态

　　2015年以来公司扩张提速，由2009-2014年的年均开店50家左右，提升到2016年开店105家（剔除会员店和优选店后开店79家）。坪效呈下降趋势，主要与新进区域尚需培育、新店占比提升有关，至2016年为1.24万元/平米，仅略低于2015年；2016年单店收入为1.13亿元/年、单店面积8782平米，单店收入2012年以来稳定在1.1亿元/年左右，其中2014-2016年略降，主要是新店及小面积门店占比提升所致。

　　关于公司未来的成长性，我们认为主要来自以下几方面：

　　（1）展店提速贡献外延增量

　　随着公司品牌效应和议价能力持续提升、数据系统不断完善，开店周期已大大缩短且效率更高，预计2017年开店超100家（不含会员店和超级物种），2018和2019年有望进一步提速，以绿标为主，区域上不排除新进中西部（云南、湖北已有储备门店）和东部省市的可能性，从而最终完成在全国主要城市的布局；小店业态上以会员店和超级物种为主，预计暂不涉足便利店。

　　储备门店数量也在一定程度上印证了公司的开店节奏。截至2016年底，储备门店数达202家，创历史最高，其中在四川、福建、重庆、浙江、安徽、河南、上海等地各储备了31、22、21、21、18、16与16家门店，体现公司继续加码福建、重庆等优势地区，且注重对四川、安徽、浙江、广东等潜力区域的深化布局。截至1Q2017末已签约未开业门店207家（含超级物种店7家，会员店10家）。

　　对比公司上年末储备门店和当年新开店数量：虽由于物业交付等原因，两者在经营上并不存在必然的联系，但2013-2015年新开门店数占比上年末储备门店数维持在35-40%之间，而该比例2016年大幅提升至57%，或在一定程度上体现公司开店效率的提升，以及为2017年新开100家以上门店提供支撑。

　　从现金流来看，公司2013以来对外投资逐年增加，2016年投资现金流出达55亿元，同比大幅增长73%。截至2017年3月底，公司账面现金（75亿）+金融资产（9.5亿）合计85亿元，按单店1500-2000万资本开支计能支持400-500家以上新店增量，且公司每年经营活动现金流量净额15-20亿元，为加速开店提供了有效的资金保障。

　　（2）培育期缩短，且次新+成长期门店数占比高

　　如前文所述，公司继2015年进入山西且当年盈利后，2016年实现江苏、上海（大店）和黑龙江盈利，预计2017年一季度广东和天津盈利，估计目前仅辽宁、吉林和1月新进的江西区域亏损，已进入区域的培育压力大幅减轻。

　　我们统计了公司的店龄结构，目前次新（1-3年）+成长期（3-5年）门店数和面积占比各约45%和51%，即占比近半或过半，有效保障未来高成长；而新店（<1年）门店数和面积占比仅各为16%和13%，培育压力较小；成熟期（>5年）门店数和面积各占比39%和36%，为公司稳定经营的基础。

　　分区域，华西大区（重庆、贵州、四川、陕西）、北京大区（北京、河北、天津、山西）、福建大区（福建、广东）是公司最重要的收入来源，2016年合计占比公司整体门店数72%，贡献了78%的主营收入。

　　福建大区发展最早，门店130家，福建省内85%的门店为红标店。2016年实现收入119亿元，同比增长8.8%，坪效1.20万元/平米；保持年均8-10家的开店速度，增长稳健。2016年以前福建大区毛利率最高（约17.5%），2016年被华西大区超越。

　　华西大区门店163家，是目前最大的收入来源。2016年收入171亿元，同比增长19.3%，占比主营收入36.51%；坪效1.41万元/平米，毛利率17.34%，均领先其他大区，盈利能力较强。公司在重庆市占率已超60%，且以每年10家以上的速度持续渗透；四川市场近年快速展店，年开店超10家，估计1Q2017同店超10%；我们预计2017年四川销售或将赶超北京，净利率达4-5%或以上，成为公司收入和利润的又一重要来源。

　　北京大区门店57家，除河北以外，BRAVO精致超市在此区域的占比超50%，且持续加密。2016年，北京大区收入76亿元，同比增长17.2%，坪效1.24万元/平米，仅低于重庆大区。北京商业发达，公司面临较为激烈的竞争环境，因而选址上以新区为主，2016年新开店4家，预计2017年新推出的超级物种业态即将进驻。

　　华东大区（江苏、上海、浙江）、安徽大区、河南大区虽规模有限，合计贡献主营收入20%，但增长迅速，2016年合计新增50家门店，占比公司整体99家的50%；2016年储备门店75家，占比公司整体202家的37%。

　　东北大区（黑龙江、吉林、辽宁）由于消费大环境偏弱，2015年集中关闭了东北3家门店，目前东北开店相对较慢，除了黑龙江2016年盈利外，吉林和辽宁仍有亏损。

　　（3）绿标店同店增速领先，占比有望持续提升

　　公司已形成红标店、绿标店、精标店、会员店及超级物种等的多业态结构。其中，红标店、绿标店、精标店依次提档，平均面积在8000-9000左右，业态演进向着更细分、更品质、更体验的方向升级，在店面陈列、客群营销、品类选择、动线设计上均存差异。

　　精标店作为绿标店的再升级版，致力于打造场景式、互动式消费模式，在福州（2015年12月东二环泰禾广场店）和南京（2016年12月南京茂业店）各已开1家，以“超市+餐饮+智能体验”增强集客能力。2015年11月，首家会员店上海开业，定位社区体验中心和服务中心。2017年1月1日，首家永辉超级物种门店在福州开门迎客，采用“超市+餐饮”的模式，依托生鲜经营优势进军餐饮业。

　　表6对各业态门店做简要对比，对超级物种的分析将在后文详细展开。

　　（a）面积：红标店、绿标店面积普遍在8000-9000平米；优选店面积类似标超，单店445平米；会员店平均185平米，与便利店相当；

　　（b）SKU：随业态升级，公司不断精简SKU，红标店“大而全”拥有近3万SKU，绿标店已经精简至1.2万个，小而美的“优选店”“会员店”面向现代社区白领人群，SKU各降至2000个、1000个，主打畅销品；

　　（c）品类结构：绿标店20%为进口商品，会员店身处一线城市进口商品占比达50%；优选店服务社区生活，超80%为食品，其余20%为生活日用品，贴近居民日常需求。

　　同店增速看，公司2012年推出绿标店（Bravo 精致超市），2013年以来同店增速保持各业态最高水平，其中2016年绿标店同店增长11.3%，远超红标下的大卖场（1万平米以上，2.5%）、卖场（5000-1万平米，0%）和社区店（5000平米以下，1.2%）。

　　从门店数看，绿标店由2012年的5家迅速增至2016年的99家，占比门店总数由2%大幅提升至20%，而红标店占比由2012年的98%降至2016年的73%（另外7%占比为4家优选店和27家会员店）。

　　我们预计，公司未来在业态结构上，一方面因红标店与绿标店商品重合度达80%，将继续推进现有区域的红标转绿标升级改造；另一方面新开门店中大店以绿标为主，同时加快会员店、超级物种、优选店等小店的开店速度，预计2017年绿标店以及小店门店数占比有望进一步提升至40%或以上。

　　成长展望：从历年业绩低谷看未来成长性

　　为更好的展望公司未来成长性，我们对其历史经营低点做简要分析。

　　2008-2016年，公司净利率和净利润增速的2个低点分别在2012年和2015年，其中2012年归属净利润仅增7.59%，净利率减少0.6个百分点至2.04%，2015年归属净利润下降29.63%，净利率降至1.42%的历史低点。

　　（1）2012年：收入保持了近40%的快速增长，其中同店增长6.5%，虽较2013年大幅减少6个多百分点，但仍远优于2014-2016年；毛利率略改善0.01个百分点，但因费用率增加0.9个百分点，导致经营性利润总额（以“毛利-期间费用”计）同比仅增1.06%，因此新进区域较多导致的费用增量，是拖累公司当年业绩的主要因素。公司2011年新进天津、河北、江苏、河南、黑龙江、吉林、辽宁共7个省份，其中江苏、河南和辽宁3家子公司2012年合计营业亏损1.26亿元，较2011年的合计亏损1488万元大幅增加。

　　（2）2015年：受大环境影响，公司同店增速首次下降（-2.03%），整体收入增速降至14.75%的年度低点；虽毛利率改善0.18个百分点，但因公司当年对组织结构和管理机制等进行了较大力度的调整，且开店仍在加快，期间费用率增加0.5个百分点，致经营性利润同比下降2.03%（与同店降幅基本一致），此为导致净利润下降的第1个因素。

　　结合非经营性损益，营业利润和归属净利润各降27.95%和28.92%，远大于经营性利润降幅，主要是由于：投资净利润由2014年的2.2亿大幅减少为-7336万元，而2014年较高基数主要来自因中百集团股票由“以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产”转入“长期股权投资”核算所产生投资收益2.17亿元，2015年因联华超市亏损带来公司投资亏损6993万元。因此，2015年投资收益同比2014年大幅减少2.93亿元（与营业利润的减少额基本相当），是导致公司净利润大幅下降30%的第2个也是主要原因。

　　（3）展望成长：截至目前，一方面公司主要大区均已实现盈利（仅辽宁、吉林、江西亏损），更多区域步入盈利释放期，另一方面，预期内暂无类似中百股权转换计量方式的非经常影响，即预计影响公司净利的大额非经常损益消除。因此我们认为：

　　公司自上市以来先后经历规模成长、供应链整合阶段，目前正在积极推进管理变革、流程优化和业态创新并取得显著成效，核心竞争力不断增强，当前的永辉已经站在未来三到五年加速成长的拐点上。预计收入增速中枢会提升至20%左右，净利率有望从目前的2%逐步提升到3%乃至更高；同时结合着周转提升，其ROE也会持续抬升，迎来有效率的增长和价值创造新阶段。

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供应链：品牌直采、品质定制与标准化

　　建立全球供应链，品牌直采&品质定制

　　公司加强供应链建设主要包括以下几方面：

　　（1）推进标准化、品牌化：减少长尾商品的耗损，非标商品在中央工厂实现标准化，一部分供给永辉，另一部分可打通政府和工厂，出售给餐饮企业，未来提供全球定制，也可以承接美团和京东到家的速配。

　　（2）加强源头直采与品牌定制：公司已与富邑集团、新希望、贵州茅台达成战略合作，通过入股东展国贸、金凤酒业、达曼国际、星源农牧等协同国内外优质产业资源。尤其是公司参股达曼国际40%，代表着其已将供应链能力推升至全球化品牌直采、品质定制新阶段！

　　公司与达曼国际2016年5月签订《自有品牌服务协议》，2017年初与贝恩资本老鹰控股有限合伙（BCE）收购达曼国际100%股权，其中公司全资子公司永辉控股投资1.65亿美元占比40%，加码自有商品培育及海外供应链。

　　达曼公司是全球最大零售商服务企业，在自有品牌开发、全球采购和零售端执行方面，具有专业能力和丰富经验。通过品牌开发、伽利略咨询、SAS、Omni，以及Interactions五大业务线，达曼公司帮助全球51个国家的超过100家零售企业达成优秀零售业绩，所服务的客户来自14类零售渠道，包括沃尔玛、Costco、7-ELEVEN（韩国）、物美、北京华联、天虹商场（Sp@ce）、步步高等。

　　达曼国际品牌开发事业部管理着来自1700个自有品牌的超16.5万支SKU，且每年新开发SKU数超2万支；与全球顶尖的8000家供应商建立良好合作伙伴关系，以最具竞争力价格生产顶尖品质的自有品牌商品。

　　达曼公司2015年实现收入11.85亿美元，净利润0.31亿美元；2016年前三季度收入9.25亿美元，净利润0.38亿美元；我们预计，达曼2017年有望为公司贡献5000万元-8000万元投资收益（假设收购年中完成）。

　　我们认为，公司未来将持续深化与达曼的合作，开发覆盖全品类的自有品牌，并在公司全业态进行推广，推进商品品牌直采、品质定制，直接与生产商定制（不需中间商），做全球定制服务到家；预计公司品牌定制占比将从目前5-10%（国内零售商普遍不超10%）逐渐提升至50%以上，向欧美零售商的自有占比水平趋同。

　　（3）优化商品结构：将商品结构提档升级，即增加中、高端占比，减少低端占比。比如将5件低端、3件中端、1件高端的结构，调整为2件低端、5件中端、2件高端。

　　（4）整合品类供应商，缩减中间环节：以猪肉为例，估计目前该品类销售额30多亿，而公司完全有能力实现从屠宰到销售的一体化掌控与定价，缩减中间环节（以前有三层）。公司2017年3月底公告拟以6944万元通过定增和股份受让，认购星源农牧1240万股，占比发行后总股本20%，以打造生鲜供应链改革示范项目，整合品类供应商，提升重点单品差异化竞争力、品类定制化能力和毛利空间。

　　此外，公司还已与贵州茅台、新希望、金枫酒业等展开合作，同时牵手了中百、联华超市等同行联合采购，以规模获取更低采购成本。

　　得益于上述举措，公司ROE和存货周转率领先同业，经营效率较高。（a）ROE：2013-2015年，因前期快速扩张，公司ROE由14.48%逐年下降至5.65%，2016年回升至8.5%，在超市上市公司中仅低于高鑫零售（12.1%），预计后续将持续提升至更高水平；（b）存货周转率：2013-2015年，公司存货周转率稳定在8-8.5次之间，虽2016年略降至8.16次，但仍为同业最高。

　　立足生鲜，建立中央厨房，推荐B2B业务新领域

　　生鲜产品非标准化、易损耗且复购率高的特点，成为公认的线下超市渠道参与全渠道竞争中最重要品类。线下超市在标准品（包括食品饮料、日用品等）经营上与线上相比难有显著优势，也已遭遇了一轮迅速的分流和替代。

　　我们认为，超市渠道价值正在重构，一轮洗牌后小超市已然经营式微，大超市得益于前期供应链资源优厚，维持一定盈利，但已告别坐地收租的粗放模式（如后台毛利）；超市经营的本质越来越明显的体现在效率和体验上，即加快周转，通过改善经营效率（而非提价）提升毛利率和ROE。

　　公司早在2010年上市时即已创立了独特的“永辉模式”：（a）升级改造购物环境，率先把“生鲜区”的营业面积增大；（b）保持对农贸市场的价格优势（估计生鲜便宜20-30%），满足消费者自选的购物习惯；（c）生鲜农产品“两低、两高”，即价格低、损耗低，保鲜高、质量高；（d）实现商业反哺农业，整合上游资源，推动农业产业化。

　　具体从生鲜经营的各环节来看：

　　（a）采购：以全国统采、区域直采和供应商合作相结合的模式。对于大批量、易运输保存的产品，统一议价采购；在供应商选择上，建立数据系统分析以往销售数据，以产地化、工业化、规模化标准，甄选顶级合作伙伴。公司采购人员共1200多名，生鲜采购人员近千人，直接深入田间地头源头采购。素质精良的采购人员对全国生鲜产品集散非常了解，能准确把握订货时点。源头直采省去多余流通环节，在新鲜度与进价成本上给予保证，从田间到终端损耗率不超过3个点（比行业低1-2个百分点）。生鲜的直采比例在优势区域已经达到60%以上，200多个生鲜单品“订单农业” 采购模式，蔬菜结款时间仅为3天。

　　（b）加工：为推进生鲜标准化深加工，公司大力建设中央厨房，引入全家团队。2016年3月彩食鲜业务重庆工厂正式投产，8月北京工厂投产，目前福建工程已进入全面改造。随着产能扩大，预计公司将在满足自有门店需求的同时，通过工业化生产实现标准化和规模化，为餐饮、企事业单位等企业配送，依托品牌效应拓展B2B业务。

　　公司还与韩国CJ集团签订战略协议，成立了2家合资公司JV1（30%）和JV2（已经由公公司100%控股），其中JV1拟向全球网络采购农产品、水产品及肉类产品等，供给公司及其附属公司或其他客户；JV2拟提供公司北京门店的生鲜或加工生鲜供给及生鲜预加工服务，发展B2B客户及北京地区食品配送业务。

　　（c）配送：从产地采摘完成后，配送之前公司（或者要求农户）会进行简单的处理，做初步的拣选，保证运输效果。部分直采生鲜可不经过物流中心直接配送至门店上架。在门店密集区域，公司生鲜已实现一日三配（业内平均一日两配），保证新鲜的同时加快周转。

　　物流建设方面，公司在引入京东的定增方案中，计划三年内投资5.7亿元补充生鲜冷链物流系统，优化后台。2016年，公司新增安徽生鲜、哈尔滨中转仓、西安、贵阳4个物流仓，福建定温DC搬迁，规划建设现代化冷链仓；加快自动打包器、自动测量仪、GPS定位、电子锁等先进设备投入应用，提升配送效率、完善服务质量及安全建设；生鲜商品引进德国折叠框，从田间到物流到销售门店利用折叠框配送工具实现标准件配送，提高商品鲜度，降低损耗，加快门店上架速度。

　　（d）销售：据市场行情和竞争对手定价调整，保证优质低价。商品销售时可采用封装售卖和分级售卖，保证柜台不出现品相差的蔬果，影响购物体验；推广合伙人制度，销售奖惩与员工收入挂钩。门店销售也针对不同的客户群体做品类上的细微调整。

　　与同业相比，公司2016年生鲜及加工占比主营收入47.1%，为同业最高；毛利率13.35%处于中游水平，低于家家悦的15.19%与三江购物的13.86%。结合日本超市的生鲜毛利率多在30%左右，我们预计，公司未来通过从非标向标准化、品牌化升级，加强管理减少损耗、聚焦核心商品、加强直采，生鲜品类毛利率在空间上有望持续提升至18%乃至更高水平。静态以2016年500亿收入测算，生鲜毛利率每增加1个点将新增约2个亿税前利润和1.5-2亿税后净利，占比公司经营性归属净利约15%。

　　对标Costco，精选SKU、培育核心商品

　　（1）食品用品：精简SKU、加强直采。我们曾分析过Costco的成功：每种商品均经过精挑细选，每个品类仅2-3个用户口碑度高的品牌，不足4000个SKU和仓储式销售进一步加速周转、降低成本。毛利率控制在10%左右，不及沃尔玛一半，使得终端售价极具竞争优势。德国低价超市ALDI的成功也是采用低价策略，终端售价通常低于竞争对手35%-40%，750平的门店中仅700个SKU，93%以上商品为自有商品，将商品供应链做到极致。

　　借鉴Costco、ALDI经验，基于对消费者消费行为的精准把握，2016年开始公司推进食品用品的品牌直采，且更加注重食品安全，把控品质、品牌和源头，精简SKU、优选主流商品，选取复购率最高、最具性价比、最具吸引力的1000商品做到垂直化的源头采购，从而增强商品差异化，提升毛利率，同时降低缺货风险。2016年，食品用品集中化采购占比提升0.8个百分点，减少SKU达2万个，淘汰15%的供应商；服装品类淘汰了25%的供应商。

　　（2）服装：探索自有品牌。2013年公司开始调整服装品类，2016年服装销售额大幅下降40%，由2011年时最高占比8.4%下降至2.7%。但服装以2.7%销售占比贡献了5%毛利额，对综合毛利率的拉动作用明显，也符合公司提供品质生活解决方式的战略目标。

　　2017年，公司计划打造服装自有品牌，探索快时尚集合店，预计首店将在4月下旬重庆开业。该门店位于在重庆南坪万达的永辉超市，定位类似主题百货的品牌店铺组合，面积200-400平米，推出包括对标ZARA的拿典、对标无印良品和宜家的DD尚品、童装品牌TUTU在内的四至五个自有品牌，精选300个SKU。我们认为，公司积极探索服装新模式的经营策略值得肯定，但预计短期内对公司整体贡献较小，经过培育期后不排除向全国复制的可能性。

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融合共享：组织结构平台化+合伙人机制

　　平台型组织变革带来系统优化

　　自2015年开始，公司大力推进管理构架变革，将原先的树形结构改变为平台型结构，将原来管理层变成了支撑平台，服务离市场最近的、一线的渠道终端的业务部门，职能部门成为服务型部门，提供开放式的“资源、支持、服务”的创业平台组织架构设计。新的管理构架将原来的9个层级压缩至4个层级，更加扁平、高效，同时拉大薪酬层次，以有竞争力薪酬与弹性的发展空间网罗人才。

　　2015年开始，按照区域划分出一、二集群，并在一、二集群之间引入了赛马机制，即两个集群相互比较，相互竞争，相互学习，2016年赛马机制已显成效：第二集群在增速、毛利率、周转率等赶超第一集群，公司资源向第二集群倾斜，普遍推行合伙人制度；同时将采购、物流、财务、人力等部门纳入第三集群，原先的总部事业部或职能管理部门转型为“新公司”，每个新公司由联合创始人带领6名核心合伙人共同经营，自行规划用人需求与业务流程，自主经营、独立核算。

　　流程优化：公司2016年8月成立流程优化管理委员会，进行流程管理，同时责成各业务集群、部门及经营性子公司相应设立流程优化管理小组负责流程优化及管理，以进一步提升整体运营效率。

　　合伙人制度深度绑定全员利益

　　早在2012年12月，公司率先在福建试点门店合伙人制度，2016年中在大区全面试行，2015年正式发布合伙人方案，实行复盘、赛马机制，按月/季度组织合伙人以上人员复盘，制定不同序列的赛马方案，践行“高标准、高激励、高淘汰”机制，实现独立核算，自主经营，自主管理，自主决策。

　　公司将员工拆分为6+1七人一组，选一人为组长，并进行赛马制，这样依次到柜组、部门、门店、区域，再到大区平台。以门店为考核单位，从运营到后勤全员参与。

　　据公司2015年度合伙人方案，以门店销售和利润总额达成率为考核标准，对利润总额超额或减亏部分按30%分红，奖金按季度结算，与次月工资一起发放。单个门店奖金包上限为30万元，其中店长、店助分8%、经理级9%、课长级13%、员工级70%。

　　比如，某门店一季度销售和利润总额均达成，利润总额超额33万元，则门店合伙人奖金包为10万元；再按部门毛利率排名，确定各部门分配系数，第1名为1.5，后勤部门最低为1.0；对应店长办公室、经理级、课长级、员工级的季度奖金各为8000元、9000元、1.3万元和7万元；然后再根据分配系数、出勤系数与人数分到个人，估计经理季度分红1500元左右、课长1100元左右、员工800元。

　　各家门店的经营情况有差异，分红金额不定，若全额获30万元门店奖金包，测算员工月度分红可达800元，再加上基本工资3000+，月工资超4000元（2015和2016年公司人均月工资各约3500元和4400元）。

　　新店开业培育期（1-6月）参与《新开业门店“项目合伙人”方案》，第7个月起参与门店合伙人方案。

　　自上市以来，公司人效、人均工资均稳步上升，其中2014-2016年公司在员工总数减少2000多人的情况下，门店数增加了157家、人效由50万元/年/人提升至70万元/年/人，单店员工由221人降至145人，且2016年人效和人均工资各有25%和26%的较快增长，体现合伙人制度带来的经营效率大幅改善。对应目前7万左右的员工总数，公司合伙人团队共1万个，预计未来随着销售规模持续扩大，员工数不会等比例增加，即人效仍有较大提升空间。除了薪酬机制外，公司更注重启发员工来思考如何经营，推进团队年轻化，满足越来越多的年轻客群消费需求，将门店定位为与年轻人互动的载体。

　　与同业相比，公司2015年人效处于行业中游，但从已发布2016年报的公司来看，公司因人效迅速提升而居行业第2，仅低于三江购物，体现合伙人薪酬体制的有效性，且预计仍有进一步提升空间。公司虽然2016年人工费用率略增0.1个百分点至7.61%，但仍基本为A、H超市同业最低，体现较强的费用管控能力。

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创新迭代：布局新零售，拓展新业务新领域

　　新零售和消费升级背景下，永辉正在快速开创新业态、新业务、新领域，加速应用智能设备和数据分析，精准把握消费需求，优化门店、品类和SKU结构，导入体验营销，融合线上线下，走向智能化、自动化和科技化，将竞争力转化为创新生产力。

　　拓展新业态，布局新零售

　　公司在快速布局全国市场的同时，细分业态也一直在更新迭代，且随着后台建设的不断完善，已具备快速响应消费者需求而创新业态，并及时调整、快速复制的能力。当下业态升级也已成为行业共识：华润万家也加速布局旗下BLT、Ole’两大品牌；步步高于2016年1月在郴州开出了首家精品超市；百佳超市2016年虽只开出一家新店，但却将7家大卖场升级为百佳taste精品超市，家乐福开出40家EASY超市。

　　2012年，公司开始尝试Bravo精致超市（绿标店）的转型，2015和2016年绿标店开数超过红标店，推进红标转绿标。截至2016年底绿标店99家，占比门店总数20%。

　　2016年，在上海新开27家会员店（预计3家已盈利），单店200平米左右，以体验中心和服务中心的定位辐射周边，目标客群为工薪阶层。会员店经营上坚持了生鲜经营优势，超50%面积陈列生鲜，中高端定价、选品，既供应进口冷冻肉，也精选日用品及食品，预计未来全球定制商品将由目前的50%左右逐渐提升至80%。

　　截至2016年底，上海储备了42家门店，其中仅3店为8000-10000平米的绿标店，其余39家均为会员店，体现公司将加密该业态布点。我们认为，在公司出让联华超市股权后，另辟蹊径通过小型会员店的形式抢占上海市场，定位契合上海消费水平，且具备较高的社区网点价值。

　　2016年，公司在重庆新开4家优选店，属于第一业务集群，单店300-500平米，食品占比提升至80%，结合线下及线上O2O综合平台，满足周边1公里范围内居民的基本生活需求。

　　2017年1月1日，公司第一家“超级物种”福州温泉店开业，位于福州市中心，经营面积500平米，采用“超市+餐饮”形式经营，门店二层为一家服饰店，也呼应了超级物种门店的精致风格。该门店集合了麦子工坊、盒牛工坊、鲑鱼工坊、波龙工坊、咏悦汇（酒坊）、生活厨房、健康生活有机馆、静候花开花艺馆等8个物种，精选SKU 1000多个，既可直接购买新鲜食材，也可提供烹调服务，供消费者直接在店内和外围区域享用。

　　各个工坊间单独结算，超市柜台链接厨房，短距离确保食材新鲜，基本是一日两配，向顾客演示料理过程，体验性更高也吸引来更多下单。门店内外共设有二百多个座位，就餐环境干净、清爽，售卖餐饮极具性价比，所有食材均不过夜。波龙工坊中的波龙129元/只，鲑鱼工坊中刺身拼盘59元/份，麦子工坊中的糕点比同类型产品便宜30%以上，以实惠的价格、新鲜的材料迎合了消费者对于高品质生活的需求，自有独立的餐饮品牌已成为一大亮点。

　　超级物种和会员店所在运营主体为永辉云创，2015年6月成立，经2017年1月增资后注册资本由6亿增至10亿元，增资后公司控股52%，张轩宁持股12%，今日资本旗下的CTGEI持股12%，云创的联合创始人彭华生先生持股24%（增资完成后将所持股权转让予员工持股企业）。永辉云创2016年收入4802万元，营业利润-1.16亿元，估计其中经营亏损3000万元，其余主要为后台投入。

　　我们认为，超级物种较快的开店速度主要基于较强的可复制性：

　　1）轻资产运作：公司提供品牌和供应链支持，但运营核心在于员工，通过合伙人机制激发活力。我们估计温泉店员工100人左右，其中8*6即48人为合伙人，按月分红，无固定薪酬；各合伙人团队可外聘员工，其工资由团队自行决定（3000-6000元/月），比如厨师。此外，500-1000平米店面相对传统大店更容易获得，物业成本较低。

　　2）培育期短，已盈利：我们估计，温泉店目前日客流1000多人，客单价150-160元，日销售15-20万元（按月500-600万元），其中70-80%来自餐饮（波龙工坊销售最多，估计人均工资超1万元/月）；月租金14-15万元，毛利率15-20%。我们测算，不考虑后台费用分摊，温泉店一季度已实现经营性盈利。

　　表12为我们对超级物种单月利润的初步测算，除上述外进一步假设：48名合伙人月工资6000、52名其他员工月工资3000；除人工和租金外的其他费用率为5%。可以看出，超级物种的盈利能力和培育期对月销售（主要为客流）和毛利率较敏感，而该业态在未来扩张过程中主要选址CBD等人气较旺区域也将为其收入提供保障。

　　3）灵活组合、快速迭代：物种和商品结构在门店内可以灵活组合，根据各城市和商圈特点决定引入几个物种，且预计未来将推出新物种（如沙拉工坊）。超级物种也可开在县城，不一定要卖澳洲牛排，结构和商品均可灵活调节。

　　我们预计，超级物种2017和2018年各开店24家和80家，其中2017年将在福州、厦门、深圳、北京、上海等8个省同步推进，预计一个城市可开2-3个门店，选址于CBD、年轻人聚集的文化区，或人气商圈。

　　零售+金融，值得期待的新潜力

　　2015年8月，公司成立金融服务事业部，作为互联网金融服务平台，总部位于上海。公司目前已拥有保理、小贷、民营银行三块金融牌照，全面对接十余家优质企业和个人征信服务商，2016年推出满足永辉供应商融资需求的“惠付+惠常赢”以及基于物业商的“惠租”。

　　（a）保理：2016年3月获商业保理牌照，全资成立永辉青禾商业保理（重庆）公司，注册资本5000万元；估计截至2016年9月底，累计注册客户320个，累计放款2476笔，累计放款6.5亿元；

　　（b）小贷：公司全资筹建的重庆永辉小额贷款公司已获批，注册资本3亿元，处于筹备阶段；

　　（c）银行：公司2016年参与设立福建华通银行，持股27.5%，为第一大股东，并已于2017年1月16日正式开业；永辉2000万个家庭客群是银行信用卡业务的天然资源，将促进消费向无现金支付发展，提升消费的便利性。

　　我们认为，金融天然的跟零售有密切关系，虽然公司暂未在金融服务领域做过多投入，但其布局已经迅速趋于完善，随着其后续的业务开展和运营成熟，有望为上下游供应商、消费者等客户提供一站式金融增值服务，提升粘性，培育新的利润成长点。

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盈利预测与估值

　　盈利预测：预计2017-19年EPS为0.17、0.21、0.26元

　　综合上文分析，我们对公司各大区收入、成本和开店情况做如下假设：

　　不考虑其他大额非经常损益，预计公司2017-2019年收入各为585亿元、697亿元和836亿元，同比增长18.9%、19.1%和20.0%，净利润各为16.05亿元、20.00亿元和24.90亿元，同比增长29.2%、24.62%和24.5%，其中考虑剔除2016年联华超市股权转让收益等非经常损益后，2017年的净利润增速约为48%，EPS为0.17元、0.21元和0.26元。

　　估值：给以2017年1.2倍PS，目标价7.34元

　　从同业估值来看，截至2017年4月18日，6家A股+3家H股超市公司2017年平均动态PE约47.7倍、PS 0.58倍，中位数PE 48.3倍、PS 0.65倍；公司35.65倍PE低于行业平均，而0.94倍PS高于行业平均。

　　截至2017年4月18日，公司收盘价6.06元，市值580亿元，对应2017年动态PE约36倍、PS约0.94倍，剔除最近一次增发到账63.4亿现金后的实际PE仅32倍。

　　考虑到公司正迎来价值成长新阶段，2017年扣非净利润增长48%，且其后两年均可维持25%左右的增速，给以2017年1.2倍PS，维持目标价7.34元，“买入”评级。

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　　风险与不确定

　　（1）跨区域扩张的风险。包括扩张区域的选择及扩张速度等。我们预计，公司2016-2019年均开店超100家，历年最高水平，2017年初新进江西，储备门店中已有云南和湖北两个新区，经营能力以及与其他地区的协同性有待观察。

　　（2）电商业务发展的不确定性。后期若加大营销投入，可能拖累整体业绩。

　　（3）激励机制改善的不确定性。合伙人制度普遍推行中，激励制度的制定与执行存在的不科学可能会影响激励效果。

　　海通批零团队

　　汪立亭 李宏科 王晴 史岳

　　讲逻辑，重数据；独立客观，真诚服务

　　不忘初心，传承发扬，引领行业研究转型