A级央企信托-650号盐城盐都非标（盐城信托项目违约）

　　【宏观专题报告】失灵的资产轮动意味着什么？--流动性冲击下的大类资产投资建议

　　华泰宏观 华泰宏观研究

　　1. 经济周期当中的大类资产轮动

　　在一轮完整的经济周期中A级央企信托-650号盐城盐都非标，经济从衰退逐步向复苏、过热，以及滞胀方向循环时，债市、股市、大宗商品、现金依次轮流领跑大类资产。这正是美林投资时钟的精髓所在。其背后的经济逻辑在于需求、通胀、供给、政策在不同经济环境下有不同的特征。

　　2. 后危机时代的大类资产轮动失灵

　　2009年之后的“后金融危机时代”里，大类资产的轮动被彻底打乱，不仅仅是中国，全球其他的主要大类资产价格均有此特征。

　　以2015年以来的全球市场表现来看，债市、股市、大宗商品、黄金在一年多的时间里各领风骚数月。所谓大类资产价格跟随周期轮动的特征失灵了。

　　实际上，近2年来大类资产价格的轮动，并非经济周期带动的资产周期轮动，而是自2009年全球金融危机之后，全球经济需求长期低迷，全球央行货币大放水，在缺乏实体投资方向的情况下，流动性推动风险偏好不断变化。但是，流动性传导到各交易品种需要不同的催化剂，也存在时间差异。本质上，反映的是货币的时间价值。

　　5.19午后大盘分析A级央企信托-650号盐城盐都非标：

　　昨日指数在2801附近止跌反弹，与5月12日K线形成双针探底形态，从过往走势看，指数探底后一两日内再次探底的可能性不大，更多的是多头伺机反抽，今日指数的反弹就是一个例证。目前上证日线及捕捞季节线处于金叉区间，预示全天指数仍会处于良性区间内运行，不过目前熊线下移对指数形成压制，短期反弹的高度并不大，在重重压力面临，逢反弹减仓方为上策，慎防线上踩雷，毕竟无量下的反弹往往不可持续。

　　技术上，双针探底后，阶段性调整的尾声信号，耐心持有等待反弹行情的到来。”指数今天低开高走，全面展开反弹，沪指一度回补了部分缺口，无奈昨日维稳的金三胖今天跌幅居前，蓄意压制指数，只要金三胖稍稍一动，指数就可轻松突上档压力。现在看缺口与5日均线重合，上档压力还是不小的，而上午成交量依然低迷，也给突破带来很大不确定性，午后依然需要关注金三胖的动向。2850点下方机会远大于风险，从指标分析，沪市大盘日线图上MACD指标线在0轴之下，暂未构成圆弧底形态，显示对应级别的反弹暂时难以持续走高；短期均线向下移动，对反弹的股指构成压制。

　　操作上，誊飞认为下午大盘没有再创调整的新低之前，出现反弹回补昨天早盘低开缺口（2843.68点）的机会要逢高减仓，提防大盘反弹以后再度击破2800点重新探底。 下午，沪市大盘股指向上反弹的盘中压力位分别是2843点和2860点，强压力位是2896点；回落调整的盘中支撑位分别是2807点，2781点，强支撑位是2768点。

　　3. 中国的流动性冲击特征

　　1）中国经济增速"L"型，但大类资产轮动加速

　　中国GDP增速从9%附近的高位不断下滑，我们对今年2季度、3季度、4季度的预测为6.6%、6.7%、6.7%，全年经济预测6.7%。经济会走一个比较平的GDP增速走势。主要考虑：全球经济复苏难以看到，IMF再次调降了全球经济增速至3.2%，中国的贸易数据难以有较好改观。从消费视角看，过去两年消费一直是一个结构性调整发展重点，但目前边际改善的动力已经减弱。唯一变数较大的是投资，企业投资目前有企稳迹象；在房地产与基建之间，房地产由于一线城市房价调控，和三四线城市中央与地方在去库存与新开工之间政策取向上存在矛盾，所以难以持续大幅提升；基建投资中规中矩，而且政府还留有富余量，所以更多是在为GDP 6.5%的增速保底。

　　GDP增速趋“平”，说明边际上的变数降低，中国经济尽管暂未找到新的拉动点，但增速仍有底线。CPI连续两个月维持2.3，一季度GDP仍达到6.7，市场担心的滞胀并未成为现实，但大类资产的轮动却在加速。在过去的一年多里，中国的大类资产配置经历了“股票——债券——地产——黄金——商品”的一整轮循环，美林时钟的指针越转越快，难怪有人玩笑说“美林时钟转成了电风扇”。

　　2）流动性推动大类资产价格“轮动”

　　实际上，我们看到的资产价格轮动并非周期驱动，而是在流动性过剩、同时缺乏实体投资方向的情况下，由流动性驱动风险偏好的变化；流动性向各交易品种的传导存在时间差，就形成了我们观察到的现象。

　　除了货币供应量M1与M2同比增速均提高之外，M1增速与M2增速之间的“剪刀差”也通常被理解为经济活力提高、企业经营行为更积极的一个指标。但是目前M1与M2的剪刀差扩大非常显著，该值已创下近6年来的新高，而我们并未看到经济的强劲反弹。

　　这是因为在最近几年中国金融部门加杠杆的环境下，中国影子银行资产增速快速上升。同时，受宏观经济整体形势影响，影子银行的规模扩张存在一定的逆周期性。当前的M1同比增速不断走高，更多反映的是影子银行资产的快速扩张。居民存款转为理财产品，而理财产品配置了债券或非标资产使政府、企业获得了资金暂时形成了企业的活期存款。影子银行活动的加快增长，尽管对实体经济增长亦有一定的促进作用，但更可能引发金融风险的进一步积累。

　　追溯中国影子银行的扩张，首先要厘清中国的影子银行的概念。不同于欧美影子银行，中国影子银行是银行的影子、类银行，或者说很大程度上是银行的“影子业务”。其典型特征是以套利性融资为核心的市场创新，实质上是基于金融供求关系与市场定价基础的金融创新，是金融抑制的博弈产物，是基于复杂衍生品、结构化证券交易的信用创造机制尚未建立而发展起来的，其潜在风险不可小觑 。

　　影子银行活动的加剧，从商业银行的自身行为特征来讲，也是受利率市场化影响，商业银行的竞争更为剧烈，负债端通过理财产品的模式迅猛扩张，且竞争成本较高。但在经济下行，固定收益产品收益率不断下滑的背景下，银行负债端成本居高难下，于是就形成了所谓的配置型“资产荒”。我国银行理财资金嫁接的各种产品，不仅仅局限于固定收益市场，同时也在各大类资产中进行配置。近两年，商业银行委外业务的规模迅速扩大，目前委外业务规模或已在10万亿左右的级别，而从潜在规模上看，理论上数十万亿的银行理财、自营投资资金都有可能流向委外，"资产荒"下委外需求端旺盛，银行要求的收益率通常在4-4.5％左右，在目前债券收益率较低的情况下，代理投资方通常通过加杠杆的方式搏取更高的收益，或者投向风险更高的品种，甚至很多情况下商业银行也不清楚投资方向。

　　但是委外业务尚缺乏完善的风险制度建设，其风险主要来自三方面：一是信用风险，资产端供给严重不足，负债端成本或导致投资风险偏好提高；二是期限错配，银行委外资金期限多为一年，但投资债券的期限可能主要是一年至三年，负债和资产久期不匹配，若债券利率波动会给资产净值带来压力和损失；三是流动性风险，部分银行负债成本较高，委外资金券商、基金、信托放杠杆的现象就较常见，头寸难平时带来的流动性冲击会更为显著。尤其对于月末、季末时点可能出现流动性紧张的情况。目前市场已经形成中央银行月末季末会主动释放流动性来缓解机构的流动性风险，但是这会助长委外资金进一步扩张发展，形成恶性循环。

　　3）大类资产从“全面开花”到出现分歧

　　早自2015年上半年开始，大类资产的轮动车轮开始加速几乎转过了每一个品种，轮动特征相当明显。先是股市狂飙，中国股市月成交量在2015年4~6月均超过了30万亿元，按汇率折算后首次超过同期的美国股市；在股灾爆发、IPO暂停后，机构过剩流动性由股市向债市转移，在杠杆回购交易推动下，交易所、银行间信用利差显著缩窄；民间资产配置热点则转向一线房地产，一线城市住宅均价在2015全年涨幅17%，而部分核心区域（深圳、上海内环）实际成交价涨幅更远超这个数字。

　　进入2016年以来，今年前4个月中国大类资产的价格特征是“全面开花式”的反弹，商品触底反弹来的迅猛，成为一季度的最大变数。由铁矿石价格反弹开始，黑色、有色、原油等先后上涨，“期货带动现货”的特征也比较明显，部分品种期货成交量惊人。一线房地产一季度延续疯狂，销售火热甚至带动投资增长，逆转15年全年投资增速下行态势；包括债券市场在内，大类资产均出现了程度不一的价格上行，这反映了前期市场对于经济短期企稳与流动性过剩两点存在较强烈的共识。财政政策发力带动价格回暖，经济短期弱企稳且前景不确定，故而压制利率的同时，资产配置向政策扶植方向与一线地产靠拢。

　　但近期大类资产从全面开花转为出现分歧，债券市场发生了一些改变：无风险收益率与信用收益率全面上行，高级别的信用事件频发。商品市场也出现了分化：黑色金属带动部分有色金属价格下行、原油价格重新回落。避险资产如黄金白银及相关ETF均走强。这背后的原因在于两点：一是短期经济数据开始不及预期；二是中国政策层开始再次强调“调结构”的重要性，同时金融去杠杆被监管层高度重视，流动性宽松状态将不及预期。

　　全球大类资产也呈现类似特征，近期避险情绪显著抬头：各国股市均出现回调，美国长期国债收益率下行，美元指数在震荡下行至91后触底反弹，工业金属价格疲软。以商品和汇率为媒介，美联储的政策表态与中国需求的复苏预期之间存在着交叉影响机制。

　　4. 大类资产配置的倾向性建议

　　总体而言，中国经济去杠杆不会通过货币大放水来稀释，金融“去杠杆”已成必然。流动性冲击首先为杠杆率高的方向：股市、信用债，有实物资产的商品、房地产影响或较小，但也要留意交易性风险。需强调的是：不看空中国，即便是6.5%的增速也蕴含着巨大的投资体量，故而调整到位或是机会。而利率债及高信用评级债相对而言就是短期资金的避险方向。

　　1）房地产：一线和部分二线城市仍有机会，投资增速或在二三季度见顶

　　2015下半年，股市式微、民间投资偏好切换，伴随着投机资金的战场转移，一线城市房价飞速上涨，成为2015下半年~2016年初最引人注目的资产现象之一。全国十大城市成交量快速上升，而商品房供应量（库存）则在下降，当前库存消化周期处于2013年以来的最低位。2016年3月，一线城市的库存消化周期仅为8个月（本轮周期中最低是今年1月份的6个月），六大二线城市则为10.8个月（最低是1月份的9个月），而去年3月的高点分别为11.9个月、20.7个月。不过根据高频数据监测，4月份一线和三线城市的商品房成交面积环比均出现回落，主要原因包括通过窗口指导收紧一线城市购房信贷，以及价格环比涨幅缩窄后，楼市的投资价值有所减弱。

　　在更严格的一线限购、限制信贷政策出台后，楼市热潮已逐渐向部分二线城市转移。4月，北上广深房价增速月环比由前月的2.9%降至1.9%，但二线城市房价加速上升，月环比由3月的1.1%增至1.8%。二线城市房价增长既有宏观环境的中长期因素，也受一线城市限购政策的影响。一方面，一线限购在一定程度上驱使炒房资金进入天津、南京、苏州等城市；而同时，房价上涨的传导促使部分准一线城市也出现限购预期，使得刚需购房者集中进入市场。

　　在销售火热带动下，地产投资超预期反弹，在一季度经济增长中发挥关键作用，并直接影响上游工业产品价格预期。1~4月房地产开发投资完成额累计同比7.2%（前值6.16%），全国商品房销售额同比增长55.9%；由销售带动的房地产本轮投资热潮尚未结束，但我们预计随着城市间分化加剧，房企资金链对居民按揭贷款依赖度上升，在居民部门加杠杆幅度放缓后，地产投资高增速难以全年持续，二三季度或见顶回落。

　　人口年龄结构趋于老龄化的中国，未来中高端人才仍然会向着一线城市和部分已做好创新布局的二线城市（如杭州、武汉等地）聚集，这会导致在未来10-20年，无论是人口年龄结构，还是技术引领的产业周期优势，都仍将向这些城市为核心的区域倾斜。这是中国核心城市群房地产价格得以支撑的最基本的逻辑。

　　一线城市房价增速放缓，部分去库存周期低的二线城市还有机会。回顾2015年，各城市之间对比，深圳和上海去年的成交量和成交价格涨幅大大超过北京和广州；而部分二线城市，比如武汉、苏州和南京（后两者均位于长三角），其成交量涨幅甚至高于京广，使得其去库存周期较短（小于6个月）。城市间商品房交易市场热度差距愈发明显，深圳此前交易需求释放过于猛烈，再加上限购政策加码，其后续上涨受限；而地理位置较为接近的上海、苏州、南京，其去库存周期均低于6个月，且房价涨幅相对温和，未来或有继续上拉空间。

　　2）商品：短期有交易性风险，中期看需求企稳力度

　　商品价格在今年一季度大举反弹，本轮商品走强的三个基本条件是：流动性充裕（低利率）；美元弱势（相对2014年中期~15年底）；价格处于十年来的低位。而附加条件则包括：库存低，形成期货带动现货的倒逼机制；经济需求短期企稳的预期；价格上涨延缓了供给侧改革的冲击。一季度内外部环境对商品的反弹非常有利，但4月下旬以来一些变化正在发生，我们认为商品市场短期存在交易性风险，中期持续性要看需求企稳力度。

　　针对上面列述的这些条件，先从内部环境分析，短期来看最大的冲击在于价格的前期抬升已经带动产量逐渐恢复，未来库存增加是可预见的，这也将成为短期交易性风险的主要衡量因素；同时在本轮商品价格反弹过程中，金融属性的影响更甚于供给的冲击（螺纹钢、铁矿石、焦炭三类典型商品期货价格与成交量/持仓量之比高度正相关，期货市场的投机和金融属性显著体现），而金融属性被放大的原因还是在于对需求企稳回暖的预期。因此，二三季度的实体数据将至关重要，需求企稳的力度决定了本轮商品价格反弹的持续性；中期而言，去杠杆不会通过货币大放水来稀释，意味着对流动性宽松的预期降低，加上供给侧改革去产能再度被强调、加大力度推进，将成为后期的风险点。

　　从外部环境分析，下半年美元可能重新走强（近期已表现出苗头），也对商品反弹的持续性不利。美元在一季度的弱势表现是商品价格反弹的基本条件之一，主要原因是美联储、欧洲/日本央行货币政策的预期力度相对去年均存在落差。联储年内加息次数预计“四变二”，一季度和4月份议息会议未释放有效鹰派信号，加息大概率延后；而欧洲和日本央行负利率实施效果不佳，在没有更好政策工具的背景下，边际上继续宽松的力度和决心均比较有限。这两方面的预期差使得美元在年初以来连续走弱，一度跌至91（2015年1月以来的低点）。

　　但我们认为5月初是美元指数的阶段性低点，近期联储官员发声支持利率政策正常化的频次上升，即使6月加息概率不大，9月议息会议也很可能采取行动；而日元升值也引起日央行高度警惕，出于对日本央行可能入市干预的考虑，日元兑美元继续明显升值的可能性较小。美元指数的机构净持仓已经接近低点，根据历史经验，下半年美元很可能重新走强（至少持稳），从美元角度看，商品价格继续反弹的空间缩小。

　　在国内产能过剩环境下，最理想的情况，是通过供给侧改革和需求侧托底的配合，铺设一条乐观的市场化路径。一方面需求侧托底，企业部门杠杆向政府和个人转移，通过加大基建、地产投资力度进而提高产成品需求；另一方面，也是更重要的，必须坚持推进供给侧改革，只有这样才能打破依赖逆周期需求刺激的困局，真正完成经济结构调整。两个方向结合，需求侧托底为供给侧改革的推进争取缓冲时间，商品价格上涨、PPI环比改善与企业部门去杠杆同步，工业企业利润得以修复。以上传导路径的实现，短期内取决于需求改善力度；中长期内取决于政府和居民加杠杆的空间，以及过剩产能的去化进度。

　　3）债券市场：利率基本平稳，信用风险将有所释放，信用层级间差异化调整

　　在去年的年度报告中，我们指出“中国信用链条暂时不存在系统性风险，政策性金融令信用链条的（系统性）风险不断后延，但部分行业、部分债种的违约频率可能会上升。2016年相对15年，信用债的风险事件会显著增加，信用链条的流动性状况成为焦点，固定收益市场的投资收益率下行。”一季度债券市场基本印证我们的观点，流动性冲击成为关键变量，信用风险逐渐释放。

　　2015全年，经济下行期无风险利率走低，但信用利差也在“逆周期”下行，这反映的还是国家信用的隐性“刚兑”预期。然而，也正是2015年四季度以来，信用债市场上违约事件逐渐增加，发生违约或暴露风险的企业已经从民营企业扩大至中央国有企业、城投类企业和上市公司，风险企业性质呈多元化。行业分布的特征也更为多元，主要集中在电器机械、专用设备制造、建筑工程等产能过剩严重、强周期的行业，以及纺织皮革、制鞋业、餐饮等竞争激烈的行业。今年4月以来，债券市场无风险收益率与信用利差全面上行，高级别的信用事件频发。近期信用利差的上行，投资级与垃圾级信用债层级的差异化调整到位，可以看做是货币当局及监管层对于当前金融去杠杆的“压力测试”。展望后市，金融市场去杠杆的大环境难改，流动性变化对债市冲击更为显著，这将对信用市场持续构成影响：信用层级的差别将更受到重视，“劣币”终将暴露出风险。

　　信用债违约事件从2015年四季度以来逐渐密集，16年初以来违约央企&国企数已经超过了14/15两年之和。2015 年湘鄂债违约之后，信用债特别是公募债市场违约频发，债券违约事件不断升级；2016 年至今，已有保定天威、东北特钢、广西有色、南京雨润、山东山水、东北特钢等12 个债券发行主体共计25 只公募债券发生违约事件。此外，信用风险深入债市腹地，信用风险爆发路径已经从民营企业蔓延至央企、地方性国企。过去被视为“不败金身”的央企，近期却一再成为债券违约事件的主角。在行业分布上，无论从案例数还是违约金额来看，新能源/新材料行业，以及钢铁、水泥、煤炭等产能过剩周期行业的占比都很高。

　　4）人民币汇率：注意“非对称性贬值”

　　对于当前人民币汇率，央行重在加强预期引导，货币政策执行报告专栏专门提出人民币对美元汇率主要参考前一天收盘价和篮子汇率变化。当前，央行或在把握美联储加息前期，美元指数无显著趋势的“风险空窗”期，“非对称贬值”的意图较为明显，以释放人民币汇率中期贬值的压力。全年人民币兑美元汇率的波动区间在6.5-6.8。